汪明靜

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

引言

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，簡稱 VC），最早起源于 1946年美國研究與發(fā)展公司，而后以蓬勃之勢風(fēng)靡全球。然而對風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究卻直到20世紀(jì)70年代才受到學(xué)術(shù)界的重視，研究內(nèi)容包括風(fēng)險(xiǎn)投資過程、退出路徑與收益分配、風(fēng)險(xiǎn)投資家聲譽(yù)、IPO抑價(jià)與長期業(yè)績等。IPO是VC的重要退出渠道之一，然而由于種種原因，不少VC股東在公司上市后多年仍未退出。盈余管理亦是國內(nèi)外資本市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題，研究的領(lǐng)域可謂層出不窮。本文欲圍繞VC背景的上市公司盈余管理的已有國內(nèi)外研究成果進(jìn)行系統(tǒng)的回顧和評述，以期全面了解風(fēng)險(xiǎn)資本對注資公司的影響，多視角把握盈余管理動(dòng)機(jī)。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資在國外的研究成果

國外的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展幾度沉浮，相關(guān)的理論研究成果豐碩，本文主要從以下兩方面梳理。

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO關(guān)系的研究

風(fēng)投資本家篩選優(yōu)質(zhì)公司并進(jìn)行培養(yǎng)和管理后以IPO、并購等方式退出企業(yè)獲取收益。By-grave&Timmons（1992）、Gompers（1998）等學(xué)者通過實(shí)證研究證明了IPO這一退出方式能使VC獲得巨大的資本回報(bào)率，因而將企業(yè)推出上市是大部分VC的最終目標(biāo)。[1][2]

風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司的作用眾說紛紜，可以歸納匯總為以下三種假說：第一，“認(rèn)證假說”。是由Megginson&Weiss（1991）首次提出的，他們通過將有無VC支持的上市公司分拆對比發(fā)現(xiàn)VC支持的公司在IPO和上市后的管理中都發(fā)揮了正向的作用。[3]而且VC能作為上市公司的第三方信譽(yù)保障，部分替代和補(bǔ)充銀行與承銷商對上市公司的保證和推薦，減少在IPO中的信息不對稱，幫助市場上其他投資者確認(rèn)上市公司的價(jià)值；第二，“篩選”和“監(jiān)督”假說。Barry et al.（1990）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家利用他們的專長篩選出更具有成長性和潛在盈利性的公司，因而他們支持的公司質(zhì)量要高于同期無VC支持的上市企業(yè)。[4]即使不慎VC參與了質(zhì)量稍差的企業(yè)，他們也會發(fā)揮其監(jiān)督、管理作用使企業(yè)的質(zhì)量得以提升；第三，“躁動(dòng)假說”。Gompers（1996）認(rèn)為VC的參與可能會對其支持的公司產(chǎn)生負(fù)面影響。[5]值得一提的是，不同國家不同時(shí)段的資本市場盤根錯(cuò)節(jié)、變幻莫測，其作用表現(xiàn)可能并不單一。Wang（2003）研究新加坡的上市公司發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的參與效果錯(cuò)綜復(fù)雜，三種假說并存。[6]

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO及上市后盈余管理影響的研究

對于VC會不會影響其支持的IPO公司盈余管理行為，學(xué)者們各持一詞。Jain&Kini（1994）發(fā)現(xiàn)VC對北美證券公司IPO前粉飾利潤的行為起到監(jiān)督作用[7]。Morsfield&Tan（2003）同樣發(fā)現(xiàn)，有VC背景的IPO公司的可操控利潤明顯少于無VC背景的IPO公司，有VC背景的IPO公司在IPO當(dāng)年的盈余管理程度更低且在上市后業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)良。[8]

值得注意的是，不少風(fēng)投家將注資公司IPO后仍繼續(xù)持股并提供增值服務(wù)。Barry et al.（1990）研究發(fā)現(xiàn)VC資本家會集中持有注資公司相當(dāng)比例的股權(quán),且在公司IPO后仍會持股一年以上。他們通過擔(dān)任公司的董事對IPO公司的管理施加重大影響。[4]Megginson和Weiss（1990）也發(fā)現(xiàn)風(fēng)投資本家在公司IPO后仍會保留有影響力的股權(quán)比例。[9]因而近年來有不少學(xué)者深入探討VC注資公司IPO前后的盈余管理問題。Luo（2006）發(fā)現(xiàn)VC機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與企業(yè)的盈余管理亦有關(guān)聯(lián)，且IPO公司的操控性應(yīng)計(jì)利潤在IPO當(dāng)年與鎖定期內(nèi)及鎖定期滿后的兩年內(nèi)由同一VC注資上市的企業(yè)數(shù)目負(fù)相關(guān)，VC機(jī)構(gòu)聲譽(yù)度越高，IPO企業(yè)越多，盈余管理程度越低。[10]Sabrina&Antonio（2008）研究表明當(dāng)控制了IPO籌備期、IPO當(dāng)期、IPO鎖定期及解鎖期四個(gè)不同階段，在IPO期間公司進(jìn)行盈余管理的行為明顯減少。[11]而且，VC支持的公司在IPO的任何階段都不存在盈余管理行為。Hochberg（2011）從公司治理角度同樣發(fā)現(xiàn)VC背景公司有著更低的盈余管理、更加獨(dú)立的董事會。[12]Wongsunwai（2011）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，上市后更高質(zhì)量VC支持的公司有著較低的異常應(yīng)計(jì)數(shù)、盈余管理乃至財(cái)務(wù)重述的可能性。這些都佐證了“認(rèn)證”和“監(jiān)督”假說。[13]

然而，不少國外學(xué)者完全顛覆了上述假設(shè)。Mills（2001）研究發(fā)現(xiàn)，VC機(jī)構(gòu)利用他們對注資公司的影響人為地提高IPO公司的股票價(jià)格。[14]Lee&Masulis（2011）探討已上市公司盈余管理問題卻發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明更著名的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的已上市公司能抑制盈余管理。[15]

2.風(fēng)險(xiǎn)投資在國內(nèi)的研究現(xiàn)狀

相比國外風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的成熟度，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)方興未艾，相關(guān)研究也并不多見。學(xué)術(shù)研究始于80年代中期，主要聚焦在風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO前后業(yè)績等，而對風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司盈余管理涉足不多。

2.1 風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道

退出是風(fēng)險(xiǎn)投資至關(guān)重要的一環(huán)，也是風(fēng)投家的最終目的，即收益最大化。王曉東等人（2004）指出風(fēng)險(xiǎn)投資按照高回報(bào)率、高流動(dòng)性的雙準(zhǔn)繩，以退出績效最大化為目標(biāo)，在不同市場上選擇不同的退出方式。[16]魏珊珊（2010）研究結(jié)果表明，選擇2009年新推出的深圳創(chuàng)業(yè)板上市退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，退出總回報(bào)率總體水平較高。[17]

2.2 風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司盈余管理

國內(nèi)關(guān)于IPO盈余管理的研究文獻(xiàn)不勝枚舉，但是對VC與上市公司盈余管理之間關(guān)系的研究成果屈指可數(shù)，近三年才有關(guān)注，研究對象多以中小板、創(chuàng)業(yè)板為主。

黃福廣和李西文（2010）研究表明中小板上市公司存有盈余管理動(dòng)機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)資本持股有減輕這種行為的傾向，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。[18]索玲玲和楊克智（2011）以創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本得出類似結(jié)論。[19]而陳祥有（2010）使用修正的瓊斯模型計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤，發(fā)現(xiàn)VC在一定程度上對中小板IPO公司上市前一年的盈余管理水平具有抑制作用。[20]吳宏亮（2010）的實(shí)證研究結(jié)果也表明，深圳中小板整體存在IPO效應(yīng)，但VC持股能夠減輕發(fā)行公司的盈余管理行為。[21]劉婧（2011）研究中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司，結(jié)果顯示有VC參股的公司IPO前的盈余管理程度比無VC背景的公司低，而且VC機(jī)構(gòu)出于名譽(yù)資本的考慮也會一定程度的抑制盈余管理行為，這些都契合了“監(jiān)督說”。[22]

3.對研究現(xiàn)狀的評述

綜上可見，國際學(xué)術(shù)界對于風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司盈余管理之間關(guān)系研究莫衷一是，不同的樣本、不同的研究方法得出的結(jié)論迥異。而國內(nèi)學(xué)者僅集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO時(shí)的盈余管理程度檢驗(yàn)，初步證實(shí)我國風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO過程中能發(fā)揮一定程度上的監(jiān)督作用，但屈指可數(shù)的文獻(xiàn)所提供的證據(jù)可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以揭示客觀事實(shí)。

事實(shí)上，企業(yè)IPO后股票通常有“鎖定期”，在發(fā)行后的特定時(shí)期內(nèi)不能拋售。我國主板和中小企業(yè)板大股東的禁售期長達(dá)3年，這一限制對風(fēng)險(xiǎn)投資家同樣適用。而2009年創(chuàng)業(yè)板的推出給成長類中小公司帶來福音，不僅降低其上市門檻,增多了單批次上市公司的數(shù)量,還縮短了禁售期,這對風(fēng)投公司來說更是一大好消息，因?yàn)檫@意味著他們的注資公司退出難度降低，這也為研究風(fēng)險(xiǎn)資本提供了更多有意義的數(shù)據(jù)。IPO是VC的一種關(guān)鍵退出方式，VC機(jī)構(gòu)通過股票上市后出售股權(quán)獲得高額回報(bào)這一動(dòng)機(jī)很可能促使其利用在公司董事會中的影響使企業(yè)實(shí)施相應(yīng)的盈余管理行為。本文通過梳理國內(nèi)關(guān)于VC支持的上市公司與盈余管理關(guān)系的研究成果，發(fā)現(xiàn)我國目前對領(lǐng)域的研究多探討VC機(jī)構(gòu)在公司未上市階段作用，對其在公司上市后的作用的研究卻鳳毛麟角。因此探究風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司在IPO上市多年仍未退出的VC所發(fā)揮的作用，將有助于人們更加全面地了解VC對所投資公司的影響，更好地把握資本市場發(fā)展，而文獻(xiàn)梳理則是深入研究的前期理論準(zhǔn)備。

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