■張 璐 河南財經政法大學

股權制衡與公司業(yè)績的關系研究

■張 璐 河南財經政法大學

股權結構作為公司治理研究的重要部分，已經越來越被學術界重視?，F(xiàn)代公司所有權結構的主要特征是集中的股權結構取代分散的股權結構，但集中的股權結構導致了控股股東侵害小股東利益現(xiàn)象嚴重。因此，有必要建立起有利于公司發(fā)展和業(yè)績提高的合理的股權結構，股權制衡應運而生。本文通過論述股權制衡對公司業(yè)績影響來分析影響股權制衡的因素并提出建議。

股權制衡 股權結構 公司業(yè)績

一、股權制衡與公司業(yè)績關系的研究

股權結構在公司治理中被視為現(xiàn)在企業(yè)制度的產權基石，其基礎作用決定了公司的股權結構和股東大會，影響著公司整個內部監(jiān)督機制的構成和運作。

現(xiàn)有研究表明，自公司兩權分離開始就逐步形成了股東與經營者之間的委托代理關系。由于利益主體的不同，他們承擔不同職責，經營者負責公司日常經營，因而就存在所有者與經營者之間的信息差異，進一步加深經營者的逆向選擇和道德風險。另一方面，在集中股權結構下，委托—代理問題又體現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突。當資本市場缺乏對小股東有效的保護機制的同時又不能約束大股東行為時，大股東與中小股東之間的代理問題就顯現(xiàn)出來，大股東可能為實現(xiàn)控制權私人利益而犧牲小股東的利益。因此，股東的控制權必須適當，即股東股權比例、公司股權結構要合理。

在我國股權集中度高的上市公司中，控股股東往往利用其控制權掏空上市公司，與此同時，控股股東對管理層有任免權，所以其他小股東不能有效的對大股東的侵占行為進行監(jiān)督。在我國股權制衡度相對較好的公司中，追求利益最大化作為股東的目標，為股東監(jiān)督公司各利益相關者行為以及管理層的經營情況提供了動力，提高了公司的治理效率和公司業(yè)績。

二、股權制衡利與弊

股權制衡是指公司中至少兩個以上的大股東對公司的決策收益權進行共享并相互制衡的股權安排模式，既能抑制大股東憑借其自身特權謀取私利，又能促進公司發(fā)展。

股權制衡的股權結構既有利也有弊。一方面有利于公司業(yè)績提升。Pctroni、Nagar和Wolfenzon(2000)研究結果表明：當股東手中持有的公司股權比例相當時，公司業(yè)績較為明顯的高于“一股獨大”或持股比例較為分散、未達到控制時公司的業(yè)績。其原因是當公司股權集中在兩個以上股東且他們持股比例相當時，股東之間存在相互牽制，因而就會避免出現(xiàn)大股東為了謀取私利而侵占公司利益的情況，進一步提高公司業(yè)績。在公司股權較為分散，股東持股比例也不高的情況下，公司資源很容易被大股東侵占，所以，股權制衡型的公司業(yè)績也要高于這種模式。進而得出股權結構中，股權制衡有利于公司業(yè)績的提高。

另一方面，股權結構也會帶來消極影響。朱紅軍、汪輝(2004)研究表明：若股權制衡結構中存在第二大股東則不利于公司業(yè)績的提高，并且控股股東受控制權利益私有化的驅動，不顧其他股東利益，侵占公司資金和資源，使得各股東之間出現(xiàn)爭奪控制權的現(xiàn)象。趙景文、于增彪(2005)將股權結構分為三種類型：“一股獨大”、股權制衡和其他類型，通過對比發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)中“一股獨大”型公司業(yè)績要明顯高于股權制衡型的公司業(yè)績，同時發(fā)現(xiàn)，在中國經濟歷史環(huán)境下，獨裁民主和代理成本要求“一股獨大”類型的股權結構。

三、股權制衡的形成機制

對股權制衡最值得關注也是最重要的就是股權制衡的形成機制，股權制衡的形成是多種影響因素權衡的結果。包括以下三方面的權衡：

1.協(xié)調效應與合謀效應的權衡。Bennedsen和Wolfenzon(2000)研究表明，股權制衡的形成過程中，非上市公司的股權制衡是由股東之間協(xié)調效應和合謀效應共同決定的。所謂股東之間協(xié)調效應是指由于股東之間的相互內部牽制，為形成團體股份而進行的共同合謀，以聯(lián)合成本來減少并控制私人利益，從而避免其對公司資源的侵占，對企業(yè)發(fā)展有積極作用。但從另一方面來看，合謀形成的團體股份會大于其他股東股份，形成實際的控股股東，這樣會使他們聯(lián)合起來侵占小股東利益，這便是合謀效應。因此，協(xié)調和合謀之間的博弈是股權制衡的表現(xiàn)，并在協(xié)調效應和合謀效應的共同作用下產生股權制衡。

2.代理成本和監(jiān)督成本的權衡。Pagano和Roell(1998)通過對初始所有者是否決定公司上市的研究，進一步討論監(jiān)督成本與代理成本之間的權衡問題。他們認為，股東為了保證自己私人利益不受影響，同時企業(yè)需要大量的資金來開展投資活動和擴大規(guī)模。在這種情況下，公司的初始投資者，在尋找新的投資者來滿足對自己需求，同時要考慮因為新加入股東而造成監(jiān)督成本的提高。所以在企業(yè)股東尋求外部投資時，既要考慮公司未來的市場價值，又要考慮由于新加入股東對控制權的稀釋，使得代理成本上升。并且新股東會持有大量的股份，這也使得監(jiān)督成本的提高。所以，設計股權結構時，既要考慮代理成本問題，又要考慮外部股東代理的監(jiān)督成本問題。

3.權益效應與妥協(xié)效應的權衡。GomesandNovaes(2005)通過對控制型股權結構與制衡型股權結構的比較發(fā)現(xiàn)，股權制衡型能夠改善大股東由于監(jiān)督成本提高而造成效率不高的問題。這是因為權益效應和妥協(xié)效應相制衡。權益效應是指股權的變化提高了企業(yè)內在價值；妥協(xié)效應是指由于多個具有控制權的大股東的存在，各控制權大股東為了保有私人利益，對其他大股東進行討價還價，其最后形成各方較為滿意格局的行為。因大股東之間的相互博弈，形成的方案實際上是符合股東利益最大化的目標要求，其中不排除最后的結果可能是以犧牲小股東利益為代價。

四、小結

在我國上市公司“一股獨大”這種既普遍又具有中國特色的背景下，股權制衡有利于公司治理結構的改善和公司業(yè)績的提高，避免大股東侵占小股東利益。股權制衡可以說是對控股權力的制衡，其目的在于保護小股東利益，維護上市公司和資本市場的健康發(fā)展。

[1]趙景文,于增彪.股權制衡與公司經營業(yè)績[J].會計研究,2005,(12).

[2]朱紅軍,汪輝.“股權制衡”可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權之爭的案例研究.管理世界,10:114-123.

[3]徐莉萍,辛宇,陳工孟.2006.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究,(1).