韓俊華，干勝道

(1.四川大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610064；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041)

企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)是從定性研究開(kāi)始的，定性研究者認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部資源制約著企業(yè)的成長(zhǎng)速度，增長(zhǎng)極限是企業(yè)管理服務(wù)的擴(kuò)張儲(chǔ)備與一元管理服務(wù)需要量之比。

近年，企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)步入定量研究。共有兩類可持續(xù)增長(zhǎng)數(shù)學(xué)模型：會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。希金斯、范霍恩認(rèn)為，企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率(銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、留存收益率等)決定企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)；拉巴波特、科雷把可持續(xù)增長(zhǎng)與企業(yè)現(xiàn)金流相聯(lián)系。這些模型對(duì)西方成熟企業(yè)具有指導(dǎo)意義，因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定。而中國(guó)當(dāng)前企業(yè)(包括成熟企業(yè))不符合上述模型財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定的假設(shè)，因此，模型在中國(guó)失去了存在的合理性。而許多學(xué)者常用上述模型分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)，顯然進(jìn)入了模型應(yīng)用誤區(qū)。本文旨在建立放寬所有假設(shè)條件的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，運(yùn)用模型進(jìn)行各企業(yè)財(cái)務(wù)比率因素的可持續(xù)增長(zhǎng)率(sustainable growth rate，簡(jiǎn)稱SGR)敏感性分析，并發(fā)現(xiàn)各財(cái)務(wù)因子具有邊際收益遞減規(guī)律，即隨著某一財(cái)務(wù)因子的不斷提高，單位可持續(xù)增長(zhǎng)率在下降。在SGR決策中，各財(cái)務(wù)比率的綜合增長(zhǎng)優(yōu)于單一比率的增長(zhǎng)。企業(yè)應(yīng)綜合考量各財(cái)務(wù)比率因素對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

一、 國(guó)外可持續(xù)增長(zhǎng)模型的回顧與述評(píng)

(一)希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型

希金斯提出，可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、留存收益率前后各期保持不變時(shí)，企業(yè)所應(yīng)保持的增長(zhǎng)率。希金斯模型：

其中，E0表示期初所有者權(quán)益；NP表示凈利潤(rùn)；S表示銷售收入；A表示資產(chǎn)總額；b表示留存收益率。希金斯模型的優(yōu)點(diǎn)是回答了各財(cái)務(wù)因素影響和制約企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系，模型簡(jiǎn)單易懂，容易操作［1］。缺點(diǎn)是各財(cái)務(wù)指標(biāo)前后各期集體不變假設(shè)不符合企業(yè)實(shí)際。國(guó)外許多學(xué)者批評(píng)希金斯模型是純粹的機(jī)械靜態(tài)模型，發(fā)出“用者當(dāng)心”的警告。

(二)范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型

范霍恩認(rèn)為，可持續(xù)增長(zhǎng)率是事先根據(jù)企業(yè)目標(biāo)財(cái)務(wù)比率計(jì)算的最大銷售增長(zhǎng)率。范霍恩模型分穩(wěn)態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型。范霍恩穩(wěn)態(tài)模型：

其中，B表示負(fù)債。穩(wěn)態(tài)模型和希金斯模型具有同質(zhì)性。不同的是范霍恩穩(wěn)態(tài)模型引入了期末股東權(quán)益指標(biāo)，模型推倒的起點(diǎn)是銷售增長(zhǎng)率，能夠提供和企業(yè)銷售增長(zhǎng)相適應(yīng)的銷售目標(biāo)控制值，符合可持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)涵。

范霍恩動(dòng)態(tài)模型：

其中，△E表示目標(biāo)期股本增長(zhǎng)額；D表示股利發(fā)放額，S0表示基期銷售收入。范霍恩模型的優(yōu)點(diǎn)：放寬了希金斯模型假設(shè)，并從動(dòng)態(tài)的角度研究企業(yè)增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)模型是用于計(jì)劃決策。缺點(diǎn)是：仍存在眾多財(cái)務(wù)比率不變假設(shè)；絕對(duì)額、相對(duì)率指標(biāo)(7個(gè))混用、很難進(jìn)行各因素的可持續(xù)增長(zhǎng)率敏感性分析。模型復(fù)雜，可用性不高。

(三)拉巴波特可持續(xù)增長(zhǎng)模型

拉巴波特認(rèn)為，可持續(xù)增長(zhǎng)率指自由現(xiàn)金流量最小時(shí)，企業(yè)每年的最大業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率。

其中，CE表示資本性支出；WC表示運(yùn)營(yíng)資本追加額；k表示股利支付率。凈利潤(rùn)視為現(xiàn)金流入。模型的優(yōu)點(diǎn)是把可持續(xù)增長(zhǎng)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造相聯(lián)系，用企業(yè)自由現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值最大化的可持續(xù)增長(zhǎng)［2］。模型的缺點(diǎn)：①把凈利潤(rùn)直接視為現(xiàn)金流，存在假設(shè)錯(cuò)誤；②公司投資政策的支出速度與投資收回不存在嚴(yán)格線性關(guān)系，模型結(jié)果會(huì)在時(shí)間上劇烈震蕩，信息質(zhì)量下降；③模型假設(shè)不增發(fā)新股、折舊用于維修及各財(cái)務(wù)比率不變，與現(xiàn)實(shí)不符?？傊?，模型比較粗糙，缺乏合理性。

(四)科雷可持續(xù)增長(zhǎng)模型

其中，EBIT表示息稅前利潤(rùn)；I表示利息；T表示所得稅率；NA0表示投資支出額?？评准僭O(shè)資產(chǎn)負(fù)債率、股息支付率各期不變，稅前利潤(rùn)、流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、固定資產(chǎn)等隨銷售額同比增長(zhǎng)，企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)與現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)［3］?？评锥x可持續(xù)增長(zhǎng)率是自由現(xiàn)金流等于零時(shí)的增長(zhǎng)率。模型放寬了折舊用于維修的假設(shè)。折舊用于固定資產(chǎn)再投資，符合企業(yè)實(shí)際。模型由相對(duì)指標(biāo)改用絕對(duì)指標(biāo)，更易理解。但科雷模型和拉巴波特模型在本質(zhì)上是一致的，可相互轉(zhuǎn)化，拉巴波特模型分子分母同乘以銷售額等于科雷模型［4］?？评啄Ｐ偷娜秉c(diǎn)同巴拉波特模型。

二、 可持續(xù)增長(zhǎng)模型案例檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證兩類可持續(xù)增長(zhǎng)模型的合理性，本文選取了萬(wàn)科股份公司2005-2010年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)模型檢驗(yàn)，見(jiàn)表1。

因基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型希金斯模型和范霍恩模型具有同質(zhì)性，基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型拉巴波特模型和科雷模型也可相互轉(zhuǎn)化［5］。所以僅選取兩類代表性模型即希金斯模型和拉巴波特模型進(jìn)行實(shí)證分析。

表1 萬(wàn)科主要財(cái)務(wù)指標(biāo)萬(wàn)元

因2007年新準(zhǔn)則變化，2005年與2006年凈利潤(rùn)(NP)、總資產(chǎn)(A)、所有者權(quán)益(E)均作了調(diào)整，Q表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。

(一)萬(wàn)科財(cái)務(wù)狀況綜合分析

由表2可知，萬(wàn)科2005-2010年，從整體看，股東權(quán)益報(bào)酬率在下降(表2中，A/E0為希金斯模型的權(quán)益乘數(shù)；NP/E為全面攤薄股東權(quán)益報(bào)酬率)，主要有三方面的原因：

(1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低。最高年份2005年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.47，2010年僅0.12。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，源于存貨周轉(zhuǎn)率低(建房土地閑置時(shí)間過(guò)長(zhǎng))，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。

(2)負(fù)債比率過(guò)高。權(quán)益乘數(shù)每年都遠(yuǎn)超國(guó)際慣例(標(biāo)準(zhǔn)2.5)，2006年、2007年都接近6，過(guò)高的負(fù)債比率，升高企業(yè)融資成本，動(dòng)搖投資者信心，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大，降低企業(yè)價(jià)值。

(3)股利分配率低。股利分配率多年在14%左右，過(guò)低的股利分配政策，打壓投資者熱情，降低股票價(jià)格。

表2 萬(wàn)科主要財(cái)務(wù)比率

(二)可持續(xù)增長(zhǎng)分析

根據(jù)表3，萬(wàn)科2005-2010年的前5年實(shí)際增長(zhǎng)率均高于希金斯模型計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率，說(shuō)明萬(wàn)科實(shí)際增長(zhǎng)過(guò)快，耗費(fèi)企業(yè)財(cái)務(wù)資源，損害企業(yè)價(jià)值。銷售增長(zhǎng)源于更快的資產(chǎn)增長(zhǎng)，資產(chǎn)增長(zhǎng)來(lái)自于更快的負(fù)債增長(zhǎng)。六年間銷售增加3.8倍，而資產(chǎn)增加8.7倍，負(fù)債增加了11倍多。

表3 萬(wàn)科可持續(xù)增長(zhǎng)率

2008年、2009年，實(shí)際增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率3和5個(gè)百分點(diǎn)，有一定好轉(zhuǎn)。但這并不是萬(wàn)科領(lǐng)導(dǎo)層改善經(jīng)營(yíng)管理、優(yōu)化財(cái)務(wù)比率的結(jié)果，而是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的到來(lái)，打壓了可持續(xù)增長(zhǎng)率，更降低了企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)水平，是一種被動(dòng)的相接近行為。2010年是特別年份，實(shí)際增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于可持續(xù)增長(zhǎng)率，這正是萬(wàn)科長(zhǎng)期過(guò)快增長(zhǎng)，浪費(fèi)企業(yè)財(cái)務(wù)資源，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)點(diǎn)燃下、在國(guó)家房?jī)r(jià)政策的影響下的綜合爆發(fā)。

拉巴波特模型計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率2005-2010年的6年間劇烈波動(dòng)，與實(shí)際增長(zhǎng)率很不一致，說(shuō)明萬(wàn)科對(duì)于現(xiàn)金流的安排朝令夕改，缺少長(zhǎng)期投資目標(biāo)和長(zhǎng)期計(jì)劃。模型中有3個(gè)特殊點(diǎn)，2008年、2009年、2010年SGRy＜0，說(shuō)明銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以滿足全部投資需求，投資需求不足，存在資金浪費(fèi)。根據(jù)詹森現(xiàn)金流量代理理論，企業(yè)若沒(méi)有好的投資項(xiàng)目，應(yīng)該把現(xiàn)金分配給股東，使企業(yè)價(jià)值最大化。萬(wàn)科2010年銷售增長(zhǎng)率17.43%，權(quán)益乘數(shù)3.95，留存收益率85.56%，拉巴波特模型分子的自由現(xiàn)金流60.28%，本期發(fā)生資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本凈增加額1296718.20萬(wàn)元，占銷售收入比25.57%，所以分母僅為-35.71%，說(shuō)明自由現(xiàn)金流用于投資后還剩余35.71%，投資嚴(yán)重不足。2008年、2009年SGRy＜0是同樣原因［6］。

(三)可持續(xù)增長(zhǎng)模型缺陷

本文認(rèn)為希金斯模型也不完善，希金斯模型假設(shè)企業(yè)銷售凈利率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、負(fù)債比率、留存收益率各期不變及不發(fā)行新股的假設(shè)也和企業(yè)實(shí)際不符。

從表2可見(jiàn)，萬(wàn)科主要財(cái)務(wù)比率2005-2010年，變化很大，沒(méi)有一年比率保持不變。而希金斯模型是假設(shè)上述比例前后各期保持不變演繹出的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，即希金斯模型是“當(dāng)前狀態(tài)”可持續(xù)性的結(jié)果。那么假設(shè)條件不存在的模型還可靠、合理嗎？變化的指標(biāo)計(jì)算出的可持續(xù)增長(zhǎng)率是基于那一年的增長(zhǎng)率？增長(zhǎng)的可持續(xù)性是何時(shí)的狀態(tài)？若某公司財(cái)務(wù)比率連續(xù)兩年下降是否是當(dāng)前狀態(tài)的正常持續(xù)，如接著的兩年財(cái)務(wù)比率又回升導(dǎo)致實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率是否稱為高增長(zhǎng)？回答是否定的。因?yàn)楣痉浅掷m(xù)“當(dāng)前狀態(tài)”。在現(xiàn)實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中不存在希金斯模型(包括范霍恩模型)的各財(cái)務(wù)比率不變假設(shè)，放開(kāi)假設(shè)條件建立模型是解決上述問(wèn)題的關(guān)鍵。

三、 可持續(xù)增長(zhǎng)模型的重構(gòu)

新模型放松了經(jīng)營(yíng)效率比率和財(cái)務(wù)政策比率等前后各期保持不變假設(shè)，并且考慮企業(yè)增發(fā)新股的情況。

其中，A0表示基期資產(chǎn)，d表示增發(fā)新股額占期初所有者權(quán)益比率。新模型構(gòu)建原理如下：

又因?yàn)椋?E=S/(S0A0)00A 0E0

所以，

環(huán)流形勢(shì)場(chǎng)上,16日白天近地面華東大部為高壓后部控制,高壓中心位于東部海上,淺層切變位于蘇皖中部。隨著切變線南壓,夜里12時(shí)華東東部沿海轉(zhuǎn)為東南偏東風(fēng),風(fēng)速3～6 m/s(圖2a)。合適的風(fēng)向風(fēng)速條件把海上暖濕水汽向內(nèi)陸輸送,在遇到冷下墊面后,給華東中部沿海大范圍地區(qū)帶來(lái)平流大霧天氣(圖2b)。

由(1)式=(2)式得：

如不增發(fā)新股，即d＝0，模型可簡(jiǎn)化為：

如不增發(fā)新股，資本結(jié)構(gòu)也不變，模型可簡(jiǎn)化為：

如不增發(fā)新股，資本結(jié)構(gòu)不變，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也不變，模型可簡(jiǎn)化為：

可見(jiàn)，范霍恩模型只是重構(gòu)新模型在眾多假設(shè)條件下的一個(gè)方面。

四、可持續(xù)增長(zhǎng)新模型的敏感性分析

從新模型可知，企業(yè)的銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負(fù)債比率、留存收益率和增發(fā)新股比是影響企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的關(guān)鍵因素，企業(yè)要積極提高資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率和獲利能力，采用科學(xué)的財(cái)務(wù)政策，以提高企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率。同時(shí)，也要看到基期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率也影響企業(yè)目標(biāo)期的可持續(xù)增長(zhǎng)率。那么優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)要考慮兩個(gè)問(wèn)題，一是目標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)計(jì)劃期企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響；二是提高財(cái)務(wù)比率后續(xù)不變期間對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平的影響。

(一)各財(cái)務(wù)比率要素收益可持續(xù)增長(zhǎng)的敏感性分析

案例分析：ABC公司2005年以前的銷售凈利率10%，權(quán)益乘數(shù)2.2，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2次，留存收益率40%。ABC公司2005年擬提高一項(xiàng)財(cái)務(wù)比率以提高企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率。SGRz的敏感性系數(shù)η全部計(jì)算結(jié)果如表4。從表中結(jié)果可知SGR2模型有三個(gè)特征：

表4 各因素可持續(xù)增長(zhǎng)率敏感系數(shù)

第一，各因素敏感性顯著。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的可持續(xù)增長(zhǎng)率敏感性系數(shù)相同，高于其余各因子，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的提高對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的作用最顯著。增發(fā)新股比的可持續(xù)增長(zhǎng)率敏感性系數(shù)次之，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的可持續(xù)增長(zhǎng)率敏感性系數(shù)相接近，這也正是上市公司偏愛(ài)股權(quán)融資的原因。銷售凈利率和留存收益率的敏感性系數(shù)第三，也對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)顯著。這也正是萬(wàn)科股利支付率極低的原因［7］。

第二，在相關(guān)范圍內(nèi)，各因素提高對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率具有邊際收益遞減規(guī)律。每一因素在提高較小的百分比時(shí)單位因素對(duì)SGR增長(zhǎng)影響大，隨著因素提高百分比的加大，單位SGR在下降，增長(zhǎng)效率在減弱。如銷售增長(zhǎng)10%，SGR敏感系數(shù)3.641，銷售增長(zhǎng)12%，SGR敏感系數(shù)降到3.291，銷售增長(zhǎng)20%，SGR敏感系數(shù)僅2.6065。這就意味著企業(yè)要實(shí)現(xiàn)各因素的平衡增長(zhǎng)，而不能僅偏愛(ài)某一因素，以有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)效用最大化、企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)最大化。獨(dú)鐘某一因素的增長(zhǎng)，不利于企業(yè)資源的最優(yōu)利用。

第三，綜合增長(zhǎng)度更優(yōu)。通過(guò)表5可知，各因素單一增長(zhǎng)的SGR均低于各因素的綜合增長(zhǎng)對(duì)SGR的影響。更何況每一因素都有增長(zhǎng)極限，過(guò)高、過(guò)低都會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，浪費(fèi)企業(yè)資源。同時(shí)也要看到，使企業(yè)SGR增長(zhǎng)最顯著的因素，風(fēng)險(xiǎn)也最大，即一旦因素比率下降，SGR的降低也最大，所以，對(duì)企業(yè)SGR影響顯著的因素，也要更關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)，必須重點(diǎn)分析、重點(diǎn)管理。

表5 各方案可持續(xù)增長(zhǎng)率

(二)各財(cái)務(wù)比率規(guī)模收益可持續(xù)增長(zhǎng)的敏感性分析

規(guī)模收益指各要素均按同一比率增長(zhǎng)時(shí)可持續(xù)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的變化。仍以ABC公司為例，全部結(jié)果計(jì)算如表6，這就意味著可持續(xù)增長(zhǎng)率(SGRz)具有規(guī)模收益遞增的特征。即可持續(xù)增長(zhǎng)率倍數(shù)大于各因子規(guī)模增長(zhǎng)率倍數(shù)。就如同科布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)一樣(即Q=AKαLβ)在α+β＞1的情況下，具有規(guī)模收益遞增的規(guī)律。高效率的生產(chǎn)應(yīng)該在企業(yè)的“擴(kuò)大線路”上生產(chǎn)。企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)(SGRz)各財(cái)務(wù)比率因此也應(yīng)該按照“擴(kuò)大線路”高效率、最優(yōu)配置組織經(jīng)營(yíng)。

表6 各比率規(guī)模收益敏感系數(shù)

(三）企業(yè)各財(cái)務(wù)比率實(shí)際敏感性分析

在市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)財(cái)務(wù)比率不可能連年增長(zhǎng)，即企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)比率增長(zhǎng)后，會(huì)幾年保持穩(wěn)定，等開(kāi)發(fā)出新技術(shù)、引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)后再實(shí)現(xiàn)突破。那么財(cái)務(wù)比率停止增長(zhǎng)，企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率又將如何變化？下面還用ABC公司的資料，假設(shè)2005年各因素分別增長(zhǎng)10%(其余因素保持不變)，以后到2010年都不再增長(zhǎng)，來(lái)分析這一問(wèn)題。各因素的SGRz值計(jì)算如表7。盡管資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)SGR的敏感性高于銷售凈利率、留存收益率和增發(fā)新股比，但當(dāng)各因素增長(zhǎng)相同的百分比，停止增長(zhǎng)后的后續(xù)不變期間(2006-2010年)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率和留存收益率對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)率的敏感性是相同的，SGR均是24.01%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)提高10%的當(dāng)年，SGR最高36.41%，但停止增長(zhǎng)后的當(dāng)年降到24.01%，下降幅度最大。銷售凈利率和留存收益率增長(zhǎng)10%，SGR僅增長(zhǎng)2.65%，但停止增長(zhǎng)后SGR沒(méi)有滑落。可見(jiàn)，銷售凈利率和留存收益率具有平穩(wěn)增長(zhǎng)的特征。增發(fā)新股比增長(zhǎng)10%，帶來(lái)的SGR增長(zhǎng)也很大，達(dá)33.5%，但停止增長(zhǎng)后，又回落到2005年以前水平。增發(fā)新股比提高的SGR可以量化，如SGR＝(1+SGRo)(1+d)－1＝(1+21.36%)(1+10%)＝33.5%，有利于領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)行新股的戰(zhàn)略決策。

可見(jiàn)，在SGR決策時(shí)，既要考慮財(cái)務(wù)比率提高對(duì)當(dāng)期SGR的貢獻(xiàn)高低，還要考慮停止增長(zhǎng)的后續(xù)不變期間，帶來(lái)的SGR下降風(fēng)險(xiǎn)。

表7 五種方案下各年的可持續(xù)增長(zhǎng)率 %

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

國(guó)外的可持續(xù)增長(zhǎng)模型有較多的假設(shè)條件，最多只能適用于成熟企業(yè)。而新構(gòu)建的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，放開(kāi)眾多財(cái)務(wù)比率前后各期不變假設(shè)，適用于不同市場(chǎng)周期，不同企業(yè)和企業(yè)不同生命周期，使企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)模型從“空中樓閣”變成了實(shí)用。新構(gòu)建可持續(xù)增長(zhǎng)模型有四個(gè)優(yōu)點(diǎn)：①明確了在客觀市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響因子：基期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)與報(bào)告期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、留存收益率、增發(fā)新股占期初所有者權(quán)益比，均為相對(duì)指標(biāo)，有利于領(lǐng)導(dǎo)者增長(zhǎng)決策的SGR敏感性分析。②新模型揭示了各因子SGRz的邊際收益遞減規(guī)律。即在相關(guān)范圍內(nèi)，各因子增長(zhǎng)的前期，SGR敏感性系數(shù)大，隨著各因子增長(zhǎng)比率的加大，SGR的敏感性系數(shù)在降低(這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際效用遞減規(guī)律)。③新模型揭示了各財(cái)務(wù)因子SGRz的規(guī)模收益遞增規(guī)律。即可持續(xù)增長(zhǎng)率倍數(shù)大于各因子規(guī)模增長(zhǎng)率倍數(shù)。所以，各財(cái)務(wù)因子的綜合增長(zhǎng)優(yōu)于單一財(cái)務(wù)因子的增長(zhǎng)。更何況各財(cái)務(wù)因子均有增長(zhǎng)極限，太大、太小都將損耗企業(yè)價(jià)值。在短期內(nèi)，企業(yè)可能是某一財(cái)務(wù)因素的提高，而其他因素保持不變，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)是長(zhǎng)期的持續(xù)過(guò)程，各財(cái)務(wù)因子處于不斷地變化中，企業(yè)應(yīng)擺脫單一財(cái)務(wù)因子的短期增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)各財(cái)務(wù)因子的長(zhǎng)期綜合增長(zhǎng)，從單一因素的邊際收益遞減規(guī)律的短期決策走向各因素綜合增長(zhǎng)規(guī)模收益遞增的長(zhǎng)期決策。④新模型還揭示各因子SGR的非持續(xù)性。各財(cái)務(wù)因子對(duì)SGR的貢獻(xiàn)僅在比率增長(zhǎng)的當(dāng)期，停止增長(zhǎng)，SGR立即有很大的回落，且增發(fā)新股比SGR回落到原來(lái)水平，加之，各財(cái)務(wù)因子的增長(zhǎng)依賴于先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的引進(jìn)和新技術(shù)的開(kāi)發(fā)，而先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和新技術(shù)具有相對(duì)穩(wěn)定性，其發(fā)展具有不經(jīng)常性(幾年發(fā)展一次)的階梯式增長(zhǎng)，導(dǎo)致SGR增長(zhǎng)的非持續(xù)性。

(二)啟示

通過(guò)本文研究，提高SGR和企業(yè)價(jià)值有三點(diǎn)啟示。

1.引入成本控制概念

防范和治理財(cái)務(wù)危機(jī)的主要工具是財(cái)務(wù)控制。財(cái)務(wù)控制主要是分析企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率。

分解銷售凈利率：

分解資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：

根據(jù)成本控制和資產(chǎn)控制兩方面能增強(qiáng)財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警能力。對(duì)利潤(rùn)分解，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)發(fā)展具有穩(wěn)定性，主要對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的成本構(gòu)成進(jìn)行分析，在財(cái)務(wù)控制的范圍內(nèi)加強(qiáng)對(duì)總成本的分析，正常的成本費(fèi)用多采用減法控制法，技術(shù)研發(fā)成本采用加法管理法。通過(guò)資產(chǎn)的分類以及相應(yīng)周轉(zhuǎn)率的控制以加強(qiáng)資產(chǎn)的控制。運(yùn)用指標(biāo)分解，將財(cái)務(wù)控制和財(cái)務(wù)危機(jī)管理聯(lián)系起來(lái)。使企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)模型具有預(yù)測(cè)、控制財(cái)務(wù)危機(jī)作用。

2.引入現(xiàn)金流量概念

為克服財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺陷，要修改模型的利潤(rùn)因子，把凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量相結(jié)合，引入下列公式：

凈利潤(rùn)＝現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)×現(xiàn)金流量?jī)糁?/p>

留存收益率=1-股利支付率

將凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量指標(biāo)，更有利于企業(yè)財(cái)務(wù)成長(zhǎng)潛力和財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量能力的深入分析，同時(shí)把企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表及所有者權(quán)益變動(dòng)表相結(jié)合，使數(shù)據(jù)來(lái)源更加廣泛，并做到相互印證，克服會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)被操縱以及財(cái)務(wù)上利潤(rùn)分析的局限性，使模型既具有企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的目標(biāo)決策功能，又具有財(cái)務(wù)信息監(jiān)督、預(yù)警、評(píng)價(jià)功能。

3.建立財(cái)務(wù)激勵(lì)約束機(jī)制

建立財(cái)務(wù)激勵(lì)約束機(jī)制，完善資本結(jié)構(gòu)契約。產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率均是反映企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債能力指標(biāo)，反映企業(yè)、債權(quán)人及股東三方數(shù)量上的產(chǎn)權(quán)利益關(guān)系。而財(cái)務(wù)激勵(lì)約束機(jī)制能解決三方之間的代理沖突，增強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)、突出債權(quán)人作用、弱化股東在企業(yè)中的絕對(duì)地位，可優(yōu)化“資本結(jié)構(gòu)”，增加企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)。

提高經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)，可最大化經(jīng)理層和員工的努力程度，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等機(jī)會(huì)主義傾向。企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債，增加企業(yè)的償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(同時(shí)負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿作用及監(jiān)督作用)，使經(jīng)理層更有危機(jī)感，避免清算失去權(quán)利，努力提高資本收益率，減少低效率的擴(kuò)張行為。債權(quán)人在借債契約中對(duì)企業(yè)經(jīng)理人行為的限制，也能約束經(jīng)理層，減少無(wú)效投資和在職消費(fèi)。當(dāng)然負(fù)債比例要適當(dāng)，過(guò)高、過(guò)低都將損害企業(yè)價(jià)值，萬(wàn)科的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)已充分地說(shuō)明了這一點(diǎn)。

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