文/王學峰（泉州師范學院政治與社會發(fā)展學院，福建泉州 362000）

自由市場，是一個整體不受到政府行政干預和調(diào)控的市場，政府對其只行使如維護法律制度和保護財產(chǎn)權等最低限度的職能。市場機制可以自發(fā)的實現(xiàn)資源配置的帕累托最優(yōu)，政府應致力于保證市場的正常自由運行。［1］一國的資本市場要充分和健康發(fā)展，必須建立一個自由的、政府行政權力干預最少化的市場，這樣才能和市場經(jīng)濟相匹配，促進整體經(jīng)濟良性循環(huán)。我國資本市場的重要組成部分股票市場從建立到現(xiàn)在已有二十余年，政府權力干預市場的行政化色彩一直揮之不去，成為股市最近從2009年以來萎靡不振的一個重要因素。如果從2001年6月上證指數(shù)2200點到現(xiàn)在股指的2100點計算，有人稱之為“十年漲幅歸零”。股指踟躕不前的主要原因在于我國的股票市場的功能側(cè)重于企業(yè)融資，而以犧牲普通投資者的利益為代價，導致市場長期嚴重失血低迷不振。不僅直接影響股市功能的正常發(fā)揮，而且嚴重阻礙了整體經(jīng)濟的發(fā)展。由此可見，我國股票市場的改革已迫在眉睫，而導致股市不健康的最基本因素——新股發(fā)行體制的重構則是改革的突破口。

一、現(xiàn)行新股發(fā)行模式概述

新股發(fā)行，也叫首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering,IPO)，指股份有限公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式。我國的新股發(fā)行主要法律依據(jù)是證券法第十條規(guī)定，該條第一款規(guī)定公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券，這條規(guī)定確立我國新股發(fā)行模式采取的是行政審核制。我國股票市場從建立時起就實行新股發(fā)行審核制，當時設立審核制的背景是為了給國企直接融資提供便利，使國企能夠按政策的行政導向迅速上市籌措資金，解決生產(chǎn)經(jīng)營燃眉之急。一般情況下公司要向社會公開募集資金發(fā)行新股，性質(zhì)上屬于增加公司資本的重要事項，依公司法的原則應先由公司的最高權力機關——股東大會作出決議。公司發(fā)行新股，股東大會應當對下列事項作出決議：（一）新股種類及數(shù)額；（二）新股發(fā)行價格；（三）新股發(fā)行的起止日期；（四）向原有股東發(fā)行新股的種類及數(shù)額。股東大會作出決議后，由董事會向國務院證劵監(jiān)督管理機構申請核準。

如果公司上市申請獲批準，必須公告新股招股說明書和財務會計報告，并制作認股書。認股書一般公布在公司或證券交易所所網(wǎng)站供普通投資者查閱，投資者查閱公司認股書后決定自己的投資意愿?，F(xiàn)在向社會公開募集股份的新股申購都在證券公司提供的交易軟件里操作完成，投資者把資金打入自己在證券公司的開戶賬號里，按照交易軟件的提示輸入新股申購代碼，決定申購的數(shù)量。申購的資金由第三方存管方銀行代收，按照T+2的申購工作時間規(guī)定，一般情況下投資者在申購后的第三天可以知道申購結果。對于公司發(fā)起人來說，按照公司法的規(guī)定，向社會公開募集股份，應當由依法設立的證券公司承銷，簽訂承銷協(xié)議。 發(fā)起人向社會公開募集股份，應當同銀行簽訂代收股款協(xié)議。代收股款的銀行應當按照協(xié)議代收和保存股款，向繳納股款的認股人出具收款單據(jù)，并負有向有關部門出具收款證明的義務。公司發(fā)行新股募足股款后，由公司登記機關辦理變更登記并予以公告。

按照上述新股發(fā)行的流程，可以發(fā)現(xiàn)在新股發(fā)行的過程中，最重要的程序是向國務院證券監(jiān)督管理機構申請核準發(fā)行。相對于其他的新股發(fā)行操作流程，國務院證券監(jiān)督管理機構的核準發(fā)行是公司上市過程中最具決定性的階段。這個階段能決定公司能夠上市的最終命運，有的公司準備材料欲上市但在審核階段被否決，又得重新準備材料進行下一次的沖關，為此有可能出現(xiàn)幾次都不能審核通過，或前后消耗近十年時間才最終得以審核通過的情形。

國務院證券監(jiān)督管理機構就是中國證券管理監(jiān)督委員會（China Securitie-s Regulatory Commission,簡稱證監(jiān)會），它成立于1992年10月。證監(jiān)會的職責主要是監(jiān)督管理全國證券期貨市場，維護證券期貨市場秩序，保障其合法運行。新股發(fā)行的行政審核機構是證監(jiān)會下屬的一個部門——市場發(fā)行審核委員會（簡稱發(fā)審委），發(fā)審委對發(fā)行人的股票發(fā)行申請文件和中國證監(jiān)會有關職能部門的初審報告進行審核，審核股票發(fā)行申請是否符合相關條件；審核保薦人、會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構等證券服務機構及相關人員為股票發(fā)行所出具的有關材料及意見書；審核證監(jiān)會有關職能部門出具的初審報告；依法對股票發(fā)行申請?zhí)岢鰧徍艘庖?。以投票方式對股票發(fā)行申請進行表決，提出審核意見，證監(jiān)會依照法定條件和法定程序作出予以核準或者不予核準股票發(fā)行申請的決定。發(fā)審委通過發(fā)審委工作會議履行職責。

二、新股發(fā)行審核制的弊端

（一）證監(jiān)會行使行政審核權導致市場角色錯位

證監(jiān)會在我國機構設置上是隸屬于國務院的行政事業(yè)單位，它的主要職責是監(jiān)督管理全國的證券期貨市場秩序，維護穩(wěn)定金融交易市場。它的作用是進行全局性、統(tǒng)籌性的管理制度安排，實現(xiàn)國家金融交易市場的正常進行。而新股上市發(fā)行是一種公司的籌措社會資金的民事行為，按理應由管理股票上市交易的證券交易所對其審核并安排其上市交易。但我們現(xiàn)行的新股發(fā)行制度卻是證監(jiān)會下屬的機構發(fā)審委來審核公司新股上市申請，這樣實質(zhì)上就變相為證監(jiān)會的一種行政許可權，這種錯位的行政許可權直接導致公司上市變成一種人為的稀有資源，從而引起一系列不良后果。資本市場應該是個自由市場，公司新股上市應該由提供股票上市交易的證券交易所來制定規(guī)則安排其上市，這樣才能各司其職，體現(xiàn)自由市場的自我調(diào)整與修復功能。從這個角度來看，我國的證監(jiān)會行使行政權力市場角色錯位，在公司上市民事行為過程中強加一個行政審核權，屬于以行政行為強制干擾自由市場，會阻礙自由市場的自我發(fā)展。

（二）行政審核制程序繁瑣、效率低下，形成不了規(guī)范與持續(xù)性的上市體制

我國新股上市在程序上比注冊制多出一個證監(jiān)會下屬的發(fā)審委審核通過程序，配套的還有保薦代表人聆訊制度，簽字保薦代表人的盡職調(diào)查工作情況等。這些繁瑣的程序?qū)е掠行┕疽肷鲜袦蕚淦诙夹枰荒曜笥遥械纳踔寥廖迥?，無形中浪費大量時間成本和準備材料等。現(xiàn)在取消了以前需要的三年輔導期，但申請材料中還需要證監(jiān)會有關職能部門的初審報告和實際中各省市的上市名額分配，要通過這些部門審核和安排實現(xiàn)上市需要打通各種復雜關系和障礙，實屬不易。如果企業(yè)上市數(shù)量多，還得排隊飽受漫長的等待，工作效率極其低下。特別是在股市低迷時期，新股發(fā)行不出去暫停IPO時，所有的準備上市企業(yè)融資計劃全部要受阻，只能等到市場行情轉(zhuǎn)好，證監(jiān)會重新新股開閘時。在這種等待的煎熬中，很多迫切需要融資的企業(yè)只能另尋出路，嚴重影響正常的股市融資功能。一個正常的新股上市機制應該是滿足企業(yè)隨時的融資需求，即使在股市低迷狀態(tài)，優(yōu)秀的企業(yè)如果能得到投資者的青睞也可以成功發(fā)行新股，而我們股市如果暫停IPO則欲上市公司融資計劃全部受阻，形成不了能不受股市震蕩影響的規(guī)范、持續(xù)性新股發(fā)行機制，這是新股審核制造成的一大發(fā)行機制弊端。

（三）審核制容易滋生權錢交易、暗箱操作等弊端

由于我國現(xiàn)行市場經(jīng)濟從計劃市場轉(zhuǎn)型而來，在很多方面還帶有濃厚的計劃經(jīng)濟模式下遺留的行政色彩，比如以前的公司要成立必須要先得到行政審核許可，現(xiàn)行公司法取消了行政審核程序，成立公司只需報管理機構必要的材料就可以了。但我國股市中的新股上市程序中還帶有行政審核程序，原先設立發(fā)審委的初始目的是為了保護普通投資者的利益，認為普通投資者專業(yè)投資水平不高，需要得到保護。但現(xiàn)在發(fā)審委的這種作用正在慢慢改變，它已不能保護普通投資者利益，相反由于它的行政審核功能，造成在審核過程中往往存在權錢交易的利益鏈，導致新股發(fā)行常常出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象（高市盈率、高發(fā)行價、高資金募集量），最終損害的是投資者利益。在新股發(fā)行過程中存在的權錢交易背景下，往往出現(xiàn)黑箱操作，使得一些原本業(yè)績不良、甚至虧損的企業(yè)在經(jīng)過包裝后放入股市圈錢，這些公司一上市后就業(yè)績大變臉，股價連續(xù)下跌，這些腐敗現(xiàn)象的代價是吞噬二級市場上普通投資者的資金，使股市成為一個弱肉強食的場所。

（四）審核制使投資者的投資價值取向嚴重扭曲

由于我國資本市場審核制的存在，使得上市公司成為一種稀缺資源，特別是新股上市時的申購過程。新股申購分為網(wǎng)上和網(wǎng)下，網(wǎng)下申購一般為機構投資者申購方式，而網(wǎng)上申購為一般投資者的途徑。一只新股上市申購階段，往往是眾多資金集中申購，所以要通過 號抽簽方式選定中簽者，這時中簽者手中的新股成為一種籌碼，在新股上市當日交易價格會高出申購價格，往往能獲取超額利潤。這種行政職權體制下產(chǎn)生的新股，由于壟斷權力的行使所賦予的稀缺資源標簽，已經(jīng)不能體現(xiàn)上市公司的真實價格，它成為一種眾人趨之若鶩的投機籌碼。市場上存在一群專門申購新股在上市首日賣出的新股投機者，也有部分機構和莊家利用投資者對新股的熱捧，專門炒作新股。新股往往在上市之初價格就被炒作推高，最后由于它反映的不是股票代表的真實價格，被炒作完成后股價連續(xù)下挫，套牢的是追高買入的普通投資者。在這個過程中新股完全演變?yōu)槌醋鞯臉说模蔀橥稒C的籌碼，整個市場由此淪陷為投機市場，甚至連賭場都不如的畸形市場。投資者的投資價值觀在新股行政審核制的影響下，扭曲為追漲殺跌的頻繁投機買賣，上市公司的股票已經(jīng)不是公司真實業(yè)績的代表，而是純粹的投機籌碼，市場的整體估值水平也由于新股的“三高”現(xiàn)象而嚴重高估，從而面臨股指持續(xù)下跌、資金出逃的惡果。

（五）審核制使我國股市整體估值偏高，易形成系統(tǒng)性風險

由于審核制易造成新股上市的“三高”現(xiàn)象，使得新股上市之初就被高估，市場只能通過連續(xù)調(diào)整的方式進行修復，造成大部分新股從上市首日開始就連續(xù)下跌直至跌幅巨大還達不到市場正常估值接受價位，投資者買入后虧損累累。審核制造成“三高”的弊端使得我國股市整體市場估值被嚴重高估，這種市場要長時期維持虛高估值的狀態(tài)是不可能的，只能通過向下不斷調(diào)整來修復，造成股市長時間的低迷。當市場上充斥的是大部分被高估的股票，那么會極易形成股市的整體系統(tǒng)性風險，國家的金融安全也會受到影響。為了給新股一個公平與合理的上市定位，必須取消現(xiàn)行的審核制，杜絕新股上市之初就被惡性炒高，從而降低市場的整體估值水平，保障金融體系的安全。

三、取消審核制是資本市場改革的當務之急

對照我們國家的新股發(fā)行行政審核制，國外主要自由經(jīng)濟市場比如美國、日本通行的是注冊制，證券發(fā)行注冊制（registration），也稱登記制或申報制，是指發(fā)行人遵循完全公開原則，依法公開公司財務、業(yè)務等相關信息，并向證券監(jiān)管機構申請發(fā)行證券，證券監(jiān)管機構對其材料進行形式審查通過即可發(fā)行證券的制度。［2］注冊制它要求發(fā)行證券的公司提供關于證券發(fā)行本身以及同證券發(fā)行有關的一切信息，以招股說明書為核心，是一種公開管理原則，實質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財務公開制度，以美國證券市場為代表。美國在1933年之前州證券法中也實行實質(zhì)審核制，但1933年后美國證券法建立當代證券法體制，開始全面實行新股上市注冊制，以強制信息披露為基礎，實現(xiàn)新股上市的市場自由化。實行注冊制國家或地區(qū)的新股發(fā)行注冊制過程中，證券主管機構只負責形式或表面審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否完全履行了信息披露義務，要想上市的證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關的信息和資料充分公開，制成完整法律文件，送交主管機構審查。注冊制的特征是證券發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，也就是說對于公司的資質(zhì)或優(yōu)劣判斷交給一般投資者，而不需要成立專門的機構來審核判斷公司投資價值。

公司上市申請新股發(fā)行的程中證監(jiān)會下屬機構發(fā)審委行政審核制的存在，是導致我國資本市場上申請程序繁雜，新股發(fā)行價格虛高，由此產(chǎn)生股市整體估值嚴重偏離正常估值范圍，最終形成股市連續(xù)下跌、萎靡不振局面的根源。一個國家的資本市場是為了直接融資的需求而存在進而支持整體市場經(jīng)濟的發(fā)展，如果太側(cè)重股市的融資功能而缺乏對普通投資者利益的關注，會導致投資者信心缺乏進而投資資金流出資本市場，最終會使得股市的融資功能受限，不利經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展。據(jù)報道現(xiàn)在等待審核排隊上市企業(yè)已高達800家，而另一方面由于股市連續(xù)下跌投資者不關注股市，已經(jīng)過發(fā)審委審核通過的新股又發(fā)行不出去，形成一種僵局。所以現(xiàn)階段要改革股市，使之成為健康、良性的資本市場，必須從它的根本弊端所在——新股行政審核發(fā)行入手，嘗試取消審核制，代以注冊制，這樣股市才有可能得到一定改觀和進步。

四、適時實行新股上市注冊制

有人認為我國股市的主要目的是給國企融資，如果取消審核制，這些國企將不能方便融資，所以現(xiàn)階段應維持審核制，等機會成熟再改革新股發(fā)行制度，這種觀點是值得商榷的。我國股市從上海證券交易所1990年成立以來已經(jīng)二十余年，在這時間內(nèi)上市的國企已經(jīng)數(shù)量龐大，國企的盈利水平、績效方面在很多情況下是不如民營企業(yè)的，我們股市已經(jīng)為國企直接融資提供過很多支持，現(xiàn)在的股市應該把為國企融資的目的轉(zhuǎn)變成為一般的企業(yè)融資，特別是為有活力、持續(xù)盈利和業(yè)績穩(wěn)定的民營公司提供融資幫助?，F(xiàn)有的行政審核制所產(chǎn)生的一條灰色利益鏈，是一部分利益集團或既得利益者所不情愿進行深度改革的原因。為了維持這種利益的取得，造成的是權錢交易背景下的腐敗現(xiàn)象，攫取的是二級市場普通投資者的血汗錢，還造成了股市一直連續(xù)下跌，甚至新股發(fā)行不出去的惡性后果。所以為了使股市成為一個健康的投資場所，給投資者公平競爭的環(huán)境，必須對現(xiàn)有新股審核制進行改革，取消行政審核制，代以國外成熟資本市場通行的注冊制，這樣才能改變現(xiàn)有低迷的股市現(xiàn)狀，使之成為一個能夠投資并有合理回報的良性資本市場。

有人認為如果采用新股上市注冊制，會導致大量績差公司上市，形成一個混亂無序的資本市場，這種擔心是多余的。恰恰相反，我國股市現(xiàn)在實行的行政審核制，導致很多企業(yè)為了上市而準備虛假的財務會計報表，保薦人、會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構等證券服務機構及相關人員為股票發(fā)行所出具的有關材料及意見書也是走過場的一種形式而已，包裝過的企業(yè)為了最終要通過發(fā)審委這一關，不惜代價進行權錢交易，以致權力尋租現(xiàn)象普遍。審核通過的企業(yè)又通過機構詢價階段故意抬高申購價格，最后呈現(xiàn)在普通投資者面前的是“三高”式新股。如2011年1月上市的創(chuàng)業(yè)板股票新研股份（300159），首發(fā)市盈率竟然達到150.8倍，創(chuàng)下新股上市高市盈率的神話，又如2010年5月中小板上市的海普瑞（002399），發(fā)行價148元，創(chuàng)下歷史發(fā)行價最高。這些高市盈率、高發(fā)行價的股票一上市后就開始持續(xù)下跌，因為股票的真實價格遠遠低于市場買賣價格，只有不斷下跌跌到原先發(fā)行價的十分之一，甚至更低才是它們真正的投資價值區(qū)域。在這個跌跌不休的過程中，損失慘重的是新股上市首日或高價位買入的投資者，而利益的最大收益者，卻是以極低代價持有公司股票的上市公司高管、新股發(fā)行過程中的行政權力擁有者和證券經(jīng)紀公司等。這種對比強烈的差距情形，正是我國股市在新股發(fā)行過程中存在弊端所人為造成的，使得資本市場演變?yōu)橐粋€弱肉強食、攫取普通投資者資本的場所。

為了改變這種狀況，必須對新股發(fā)行體制進行改革，嘗試把審核制變?yōu)樽灾?。在注冊制的框架下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況要強制披露在招股說明書中，企業(yè)的估值由市場中的投資者來決定。這種方式首先能夠杜絕在新股發(fā)行審核制產(chǎn)生的行政權力尋租現(xiàn)象，減少發(fā)行過程中額外權錢交易成本，讓新股在上市過程中縮減發(fā)行成本，以正常的股票價格在股票交易市場上市，減少對普通投資者的資本掠奪；其次讓投資者樹立正確的投資價值取向，實行新股注冊制，投資者必須謹慎的對自己資金負責，在申購和買賣過程中會改變原先錯誤的追漲殺跌式投機式交易模式，對要買入股票的公司進行認真的分析和研究，建立以價值投資為主流的正確投資模式。最后，實行注冊制新股發(fā)行方式與國際成熟資本市場接軌。新股發(fā)行應該是一個自由市場的自我籌措資金行為，融資需要公司通過自己的準備行為讓普通投資者認同與接受，而國家的行政行為越少介入越有利于公司這一民事活動基本組成部分的蓬勃發(fā)展，實現(xiàn)真正的規(guī)范化、自由化市場。國家行政行為的不當介入，就會無形中導致違反市場規(guī)律中優(yōu)勝劣汰法則的惡疾出現(xiàn)，最終會影響市場的正常發(fā)展，就像我國資本市場現(xiàn)在的新股發(fā)行審核制，已經(jīng)嚴重束縛與阻礙股票市場的正常運行。我們應該還以自由競爭市場的原本面貌，由市場參與者自己來選擇與評判上市公司的新股發(fā)行，把審核制改革為注冊制，由證券交易所來指導和形式審核上市公司的新股發(fā)行申請，如此才能和國際通行資本市場規(guī)則接軌，實行我國資本市場的正常國際化。

注冊制可以加快新股上市節(jié)奏，讓急需融資的企業(yè)在短時間內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)融資目的。按照發(fā)審委的審核制，很多企業(yè)扎堆上市必須排隊，有時要上市的企業(yè)數(shù)量龐大，如果此時股市低迷，新股沒人申購，那么新股就發(fā)行不出去。在這漫長的等待中，很多企業(yè)也許經(jīng)營情況就發(fā)生很大變化，嚴重束縛了企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營過程中對資金的渴求。如果實行注冊制，只要企業(yè)的招股書明書中信息披露正常，能得到普通投資者的認可，證券交易所就可以安排其上市融資，這種模式明顯可以加快企業(yè)上市的速度，極大提高資金的周轉(zhuǎn)效率，達到企業(yè)和投資者雙贏的局面。在注冊制模式下，企業(yè)上市與退市實行雙軌制，績差的企業(yè)如果得不到投資者的認同或連續(xù)虧損達到證券交易所的退市條件就嚴格強制退市，讓績優(yōu)、成長性好的公司繼續(xù)活躍在市場上，形成“快上快退”的方式，達到優(yōu)勝劣汰的良性生存環(huán)境，促進資本市場的正常自由發(fā)展。

五、構建新股發(fā)行注冊制模式

（一）加強信息披露制度

注冊制的核心在于上市公司申請材料的信息披露，它要求公司提供關于證券發(fā)行本身以及同證券發(fā)行有關的一切信息，以招股說明書為主體形式，強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性。在招股說明書中公開公司的財務狀況等信息，對投資者來說招股說明書是認識和了解公司的重要途徑，所以必須實行強制信息披露制度與注冊制相輔?，F(xiàn)行我國的信息披露法律制度主要體現(xiàn)在公司法和證券法及2007年頒布的《上市公司信息披露管理辦法》中，公司法有規(guī)定上市公司的信息披露公開制度，即上市公司必須依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，公開其財務狀況、經(jīng)營情況及重大訴訟，在每會計年度內(nèi)半年公布一次財務會計報告。在證券法中也有規(guī)定上市公司的真實披露義務和公開發(fā)行公告。依法必須披露的信息，應當在國務院證券監(jiān)督管理機構指定的媒體發(fā)布，同時將其制備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。在《上市公司信息披露管理辦法》對招股說明書、募集說明書和上市公告書作了非常詳細的規(guī)定，該辦法規(guī)定發(fā)行人編制招股說明書應當符合中國證監(jiān)會的相關規(guī)定，凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應當在招股說明書中披露，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員，應當對招股說明書簽署書面確認意見，保證所披露的信息真實、準確、完整，招股說明書應當加蓋發(fā)行人公章。發(fā)行人應當將招股說明書申報稿在中國證監(jiān)會網(wǎng)站預先披露，預先披露的招股說明書申報稿不是發(fā)行人發(fā)行股票的正式文件，不能含有價格信息，發(fā)行人不得據(jù)此發(fā)行股票。申請證券上市交易，應當按照證券交易所的規(guī)定編制上市公告書，并經(jīng)證券交易所審核同意后公告。招股說明書、上市公告書引用保薦人、證券服務機構的專業(yè)意見或者報告的，相關內(nèi)容應當與保薦人、證券服務機構出具的文件內(nèi)容一致，確保引用保薦人、證券服務機構的意見不會產(chǎn)生誤導。

注冊制的特征是證券發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審核，而不進行實質(zhì)價值判斷，所以公眾對公司的了解基于公司披露的公開招股書等信息，為了防止一些公司虛假陳述，應該加強對信息披露的懲戒制度。一經(jīng)發(fā)現(xiàn)上市公司有虛假信息披露或信息披露不及時，違反信息披露規(guī)定，就適用嚴格的懲戒制度?？梢载熈罟緦π畔⑦M行澄清，嚴重的予以罰款，如果公司董事、經(jīng)理、高管對其負有責任責令其承擔罰款或處分，更嚴重的情形時證券交易所可以令其退市。只有實現(xiàn)嚴厲的懲戒制度并貫徹執(zhí)行，才能防范部分公司虛假信息披露造成不應有的公眾投資損失。

（二）完善退市制度

實行注冊制，現(xiàn)存的股市中已上市公司的殼資源就會受到極大的沖擊。在審核制下上市公司的指標配額是種稀缺資源，有些公司為了能上市而不惜代價包裝自己粉飾業(yè)績爭取行政審核批準，上市后不關注公司流通股東的投資利益，經(jīng)常幾年不分紅或象征性分點紅利，有時公司連續(xù)虧損變成ST股達到退市邊緣時，照樣有投機資金進入賭重組。連虧損累累變成負資產(chǎn)的上市公司，它的殼資源都是眾多風險資金押注的對象，股市里毫無價值投資理念可言，反而重組股、題材股滿天飛，說明我國上市公司退市機制在法律規(guī)定和制度設計方面還存在較大缺陷，退市的制度體系尚不完備。［3］但如果實行注冊制，公司上市主要依據(jù)是公開的招股說明書，公司的優(yōu)劣體現(xiàn)在業(yè)績與財務報表中，間接會促使公司加強業(yè)務的發(fā)展，注重自身的治理結構，使質(zhì)地優(yōu)良的公司能讓投資者認可達到成功上市目的。而業(yè)績虧損、沒有發(fā)展的前途的公司相應地會受到市場的淘汰，直至退出市場。在這種情況下，完善上市公司的退市制度非常關鍵，市場應該建立股票上市能上能下的自由機制，業(yè)績差的公司如果財務不達指標就要面臨自動退市的風險，刺激公司完善治理結構提升競爭力。股市形成一種優(yōu)勝劣汰的自由競爭體現(xiàn)，這樣才能符合物競擇優(yōu)的自然法則，使股票市場的整體水平提高，使投資者能有投資回報。

（三）強化公司分紅制度

在行政審核制度下，公司把上市融資作為目標，之后就把投資者的利益放在一邊。我國股市在審核制下出現(xiàn)很多公司自上市后多年甚至十余年都不分紅利，俗稱“鐵公雞”，很多公司超額募集資金后沒有合適的投資目標，就把巨額的資金存放在銀行吃低利率的利息，這些情形如果是在一個自由的注冊制資本市場中是不可想象的。對于這種不把投資者的利益放在第一位的公司，投資者完全可以“用腳投票”，拋掉手中持有的公司的股票，公司的形象就會受到重大打擊以致股價下挫，最終有可能面臨退市的結局。在自由的資本市場，公司和投資者的利益是一致的，公司的目標是為了股東和投資者。而在我國股市中，上市公司與投資者的利益是相沖突的，這就造成了我國畸形的、帶有濃厚行政色彩的市場。我國如果實行注冊制，在過渡時期監(jiān)管部門應該強化公司分紅，強調(diào)上市公司回報股東的意識。［4］最近2012年證監(jiān)會開始改革公司分紅制度，期望解決因稅收制度原因產(chǎn)生的上市公司不愿分紅的狀況。實行注冊制使整個市場成為一個規(guī)范市場時，公司和投資者的利益就相一致，公司大部分情況下就會主動大比例分紅，這樣市場就在無監(jiān)管的自由狀態(tài)達到良性循環(huán)的效果。

五、總結

我國股市的新股發(fā)行審核制產(chǎn)生的弊端后果非常嚴重，使資本市場成為一個弱肉強食的場所，在市場交易過程中也充斥著投機氣氛，缺失正確的價值投資理念。因為新股一上市就高高估值在上，導致大部分股票都沒有投資價值，讓普通投資者的價值取向受到歪曲，只能助長投機交易。為了改變資本市場由于審核制導致的長期萎靡不振，必須改審核制為注冊制，還以新股上市一個公平合理的真面目。只有這樣，股票的上市估值才會切實的和現(xiàn)實估值相吻合，使股票市場成為健康的資本市場，投資者通過交易得到合理的投資回報，吸引場外資金的積極進入，達到融資目的與投資回報的良性循環(huán)。實行注冊制后，證券交易所應該加強對信息披露的規(guī)范要求和懲戒力度，規(guī)范的信息披露制度是注冊制得以存在的生命線，監(jiān)管部門的工作重心是對信息披露制度的監(jiān)督。在注冊制下公司與投資者的利益趨于一致，自由市場環(huán)境下公司會相應擴大分紅比例、提升公司治理結構，達到無監(jiān)管下的自由競爭狀態(tài)，最終符合優(yōu)勝劣汰的自然法則，讓績差公司退市而績優(yōu)公司繼續(xù)生存的良性市場狀態(tài)。實行注冊制，才能解決眾多公司融資難的問題，使我國資本市場和國際接軌，發(fā)展壯大成為國際金融中心。

［1］祝佳，汪前元，唐松.自由市場型還是政府適度引導型［J］.南京財經(jīng)大學學報.2011（05）

［2］陳岱松.論證券發(fā)行審核制度［J］.河北法學,2004（12）

［3］張妍妍.我國上市公司退市問題及對策［J］.中南民族大學學報（人文社會科學版），2011（05）

［4］徐洪才.就新股發(fā)行與分紅制度看資本市場近期改革透視［J］.中國市場.2012（29）