傅 穹，關(guān) 璐

（吉林大學(xué) 法學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012）

2013年1月1日，《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《監(jiān)管辦法》）正式實(shí)施，非上市公眾公司正式作為“入法”對(duì)象，被納入證券監(jiān)管體系。從1993年12月我國(guó)《公司法》頒布，2002年初中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《上市公司治理規(guī)則》，到2013年實(shí)施的《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》，這20年間可以說(shuō)我國(guó)非上市公眾公司處于一個(gè)脫離有效監(jiān)管的無(wú)序生長(zhǎng)的發(fā)展進(jìn)程。1992年國(guó)企改制允許審查設(shè)立定向募集公司，到1994年因演變成嚴(yán)重的非法發(fā)行與交易活動(dòng)而被叫停，至2006年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》嚴(yán)格限制股份公司股票場(chǎng)外發(fā)行與交易，最后2013年證監(jiān)會(huì)的《監(jiān)管辦法》將非上市公眾公司納入監(jiān)管[1]，體現(xiàn)了立法者對(duì)于非上市公眾公司監(jiān)管與否以及如何監(jiān)管的認(rèn)知徘徊與不斷嘗試的立場(chǎng)進(jìn)步。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2010年末，全國(guó)股份公司共11.92萬(wàn)家，[2]上市公司2063家，[3]非上市公司11.7萬(wàn)余家，其中有相當(dāng)一部分是非上市公眾公司。如此龐大規(guī)模的非上市公眾公司缺乏活躍的流動(dòng)性市場(chǎng)與觸及公眾投資利益紅線的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，內(nèi)在地要求立法者以獨(dú)立的法理邏輯構(gòu)建兼顧便捷融資與適度監(jiān)管的全新規(guī)則。

一、非上市公眾公司的制度價(jià)值

從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯觀察，交易費(fèi)用與信息不對(duì)稱(chēng)兩個(gè)因素決定了商事組織的存在及其治理結(jié)構(gòu)。[4]非上市公眾公司作為閉鎖公司與上市公司之間的銜接點(diǎn)與臨界狀態(tài)，2013年《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》承認(rèn)其合法地位并納入監(jiān)管，對(duì)于完善我國(guó)公司法制與證券監(jiān)管體系、加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)，具有里程碑性質(zhì)的深遠(yuǎn)意義。

1.非上市公眾公司細(xì)分了我國(guó)公司類(lèi)型的制度性架構(gòu)內(nèi)涵

按照美國(guó)公司法報(bào)告人Eisenberg教授的理解，公司作為由人和財(cái)產(chǎn)根據(jù)規(guī)則架構(gòu)起來(lái)的商業(yè)組織，根據(jù)制度性架構(gòu)的性質(zhì)，可以區(qū)分為閉鎖公司、公開(kāi)公司以及準(zhǔn)備上市的公司。[5]這一理論區(qū)分有助于解釋不同類(lèi)型公司的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異與公司法和證券法立法者強(qiáng)制介入的尺度。在我國(guó)，有限公司與股份公司的兩分法基于大陸法系商法的歷史邏輯而承繼至今，并非邏輯理性而系路徑依賴(lài)。實(shí)踐中，公眾公司在我國(guó)存在已久，20世紀(jì)90年代初國(guó)有企業(yè)改制開(kāi)始，就出現(xiàn)了大量股東群體龐大的“定向募集公司”。2006年《證券法》修改后，股東人數(shù)超過(guò)200人或采取廣告、公開(kāi)勸誘等形式公開(kāi)發(fā)行股份的公司被認(rèn)定為具有公眾公司屬性。然而，我國(guó)卻一直未能建立公眾公司制度，既有的公司及證券立法僅將上市公司作為證券監(jiān)管對(duì)象，上市公司與公眾公司重疊合一。非上市公眾公司因?yàn)槲催M(jìn)入證券交易所交易股票，而不受政府監(jiān)管，不負(fù)有信息披露義務(wù)。該類(lèi)公司股東利益不能借助既有的證券監(jiān)管手段得以維護(hù)，公司控制人的行為也不能通過(guò)信息披露等公眾公司監(jiān)管制度加以監(jiān)督，公司本身也難以突破人數(shù)障礙享有便捷的融資通道?！侗O(jiān)管辦法》出臺(tái)后，非上市公眾公司制度正式獲得法律上的合法性確認(rèn)，并被正式納入我國(guó)證券監(jiān)管體系，從而彌補(bǔ)了原有公司類(lèi)型劃分缺陷，填補(bǔ)了證券監(jiān)管漏洞。

2.非上市公眾公司兼顧了中小企業(yè)的融資短板與民間資本投資通道不暢的兩難困境

證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清指出，中國(guó)金融面臨一個(gè)“兩多兩難”的困境，即中小企業(yè)多，融資難；民間資本多，投資難。[6]我國(guó)證監(jiān)會(huì)為解決中小企業(yè)直接融資難題，曾在深圳證券交易所的主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板，為資產(chǎn)在1億元以下的企業(yè)提供股權(quán)融資平臺(tái)；又曾設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)一步降低了中小企業(yè)股權(quán)融資的門(mén)檻。然而，這些制度要求對(duì)于正在成長(zhǎng)期的高科技創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)說(shuō)仍然偏高，并不能將大部分創(chuàng)業(yè)期非上市企業(yè)囊括其中，非上市公司股權(quán)融資仍然受到“股東200人以下”這一規(guī)定的掣肘?！侗O(jiān)管辦法》的出臺(tái)突破了200人的界限，利于創(chuàng)新型的非上市公眾企業(yè)經(jīng)由股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃留住核心人才，利于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)低成本快捷地發(fā)現(xiàn)非上市公眾公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)范、經(jīng)營(yíng)能力及成長(zhǎng)潛能，從而打通了向有潛力的成長(zhǎng)型創(chuàng)新性企業(yè)投資的通道。非上市公眾公司制度解決了大量具有良好發(fā)展前景和強(qiáng)烈融資需求的創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資難題。

3.非上市公眾公司為發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)提供了合法的制度支撐

多層次資本市場(chǎng)的本質(zhì)，在于以多樣化的投融資工具滿(mǎn)足不同市場(chǎng)主體多元化的資本訴求。這要求證券監(jiān)管規(guī)則必須與市場(chǎng)需求相適應(yīng)，強(qiáng)制性地要求各層次資本市場(chǎng)適用統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，必然造成法律和社會(huì)成本的浪費(fèi)，且與證券法兼顧融資效率和交易安全的價(jià)值追求和發(fā)展趨勢(shì)背道而馳。2006年《公司法》、《證券法》又將股東人數(shù)超過(guò)200人的發(fā)行行為定義為公開(kāi)發(fā)行，并要求股票公開(kāi)發(fā)行必須在證券交易所或國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他交易場(chǎng)所進(jìn)行。在這一階段，非上市股份公司股東人數(shù)低于200人的強(qiáng)制性要求造成了雙向的局限：一方面增加了短期、小額融資企業(yè)的融資成本；另一方面也使得機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法直接投資一些發(fā)展前景好、營(yíng)利空間大，但是股東已經(jīng)達(dá)到或者臨界200人的股份公司?！侗O(jiān)管辦法》將非上市公眾公司的股票交易和發(fā)行制度進(jìn)行了系統(tǒng)的設(shè)計(jì)，而且針對(duì)小額和短期融資推行了“豁免”審批制度，僅僅采取事后備案制。非上市公眾公司制度的建立，細(xì)化了定向發(fā)行與場(chǎng)外證券交易制度，為我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展提供了制度基礎(chǔ)。

二、非上市公眾公司的融資規(guī)則評(píng)析

《監(jiān)管辦法》不但打通了非上市公眾公司的直接融資渠道，而且引進(jìn)了一系列適應(yīng)非上市公眾公司投資屬性、降低融資成本、簡(jiǎn)化審批程序的融資規(guī)則。這些規(guī)則與其說(shuō)是為解決非上市公眾公司資金短板提供了一個(gè)最終解決方案，不如說(shuō)是為非上市公司融資與監(jiān)管規(guī)則的探討提供了一個(gè)起點(diǎn)。

（一）合格投資者認(rèn)定的折中立場(chǎng)

關(guān)于證券定向發(fā)行的“特定對(duì)象”中的合格投資者如何判斷，學(xué)理與立法一直在人數(shù)與資產(chǎn)數(shù)額等形式化標(biāo)準(zhǔn)上糾結(jié)，迄今仍未能給出一個(gè)普適的、能夠承載合格投資者制度價(jià)值與功能的劃分標(biāo)準(zhǔn)?！侗O(jiān)管辦法》第36條給出了特定對(duì)象的三個(gè)范疇，并把投資者適當(dāng)性留給中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行制定。那么，什么模式的合格投資者設(shè)計(jì)方能起到隔絕一般投資者與非上市股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的“防火墻”作用呢？

1.投資者資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

從資產(chǎn)保有量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，我們考慮，合格投資者應(yīng)適用最低資產(chǎn)要求與年收入證明相結(jié)合的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。個(gè)人財(cái)富會(huì)隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和收入水平的變化而變化，因此必須設(shè)定動(dòng)態(tài)與靜態(tài)雙重標(biāo)準(zhǔn)加以衡量。我國(guó)目前并沒(méi)有個(gè)人財(cái)產(chǎn)申報(bào)制度，個(gè)人凈資產(chǎn)和年度收入的考察缺乏制度支持。同時(shí)，由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度與投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，難以劃定一個(gè)統(tǒng)一的資產(chǎn)變化動(dòng)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，可效仿我國(guó)《股指期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引（試行）》第4條規(guī)定，“投資者必須保證前一交易日日終保證金賬戶(hù)可用資金余額不得低于人民幣50萬(wàn)元”，以此來(lái)設(shè)定投資者資產(chǎn)規(guī)模的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。

從投資能力標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，應(yīng)當(dāng)以投資者“成熟度”為考察指標(biāo)。成熟投資者規(guī)則的目的和功能在于篩選投資者，要求投資者足夠“成熟”，能夠?qū)ν顿Y風(fēng)險(xiǎn)具有足夠的認(rèn)知和防范能力。這種“成熟”應(yīng)體現(xiàn)在兩方面：一是信息的獲取能力，二是信息的整合能力。前者主要指能夠獲取公司內(nèi)部信息的董事、監(jiān)事、高管、核心員工以及參與公司經(jīng)營(yíng)的股東；后者主要指具有嫻熟投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估能力的機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人，而為了保障后者能夠做出準(zhǔn)確的投資策略研判，法律還須設(shè)定相應(yīng)的信息披露與風(fēng)險(xiǎn)提示規(guī)則。

2.投資者人數(shù)限定標(biāo)準(zhǔn)

限制證券發(fā)行對(duì)象人數(shù)，是公開(kāi)發(fā)行與定向發(fā)行的另一條界限。關(guān)于是否需要設(shè)定投資者人數(shù)上限，一派觀點(diǎn)主張，應(yīng)當(dāng)在《證券法》“200人”的公眾標(biāo)尺之下，由各金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)關(guān)根據(jù)自己所負(fù)責(zé)的監(jiān)管對(duì)象的實(shí)情，對(duì)投資者的人數(shù)范圍再作更為靈活與特別的限制。[7]另一派觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，發(fā)行人既為公眾公司，且以成熟投資者為發(fā)行對(duì)象，是否有必要再限制發(fā)行對(duì)象的人數(shù)？[8]我國(guó)證監(jiān)會(huì)《監(jiān)管辦法》第36條的規(guī)定顯然更傾向于第一種觀點(diǎn)，要求“符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者及其他經(jīng)濟(jì)組織合計(jì)不得超過(guò)35名”。然而，這實(shí)際上限縮了非上市公眾公司的融資范圍，與《監(jiān)管辦法》暢通中小企業(yè)融資渠道的立法目的相違背?；诖耍覀兛紤]可否選擇一條中間的道路，即效仿美國(guó)D條例的規(guī)則模式，區(qū)分“合格投資者”與“非合格投資者”，對(duì)“非合格投資者”設(shè)定人數(shù)上限，對(duì)“合格投資者”人數(shù)不加限制。在“合格投資者”認(rèn)定時(shí)，不僅考慮其是否符合法定機(jī)構(gòu)投資者要求，同時(shí)也要考慮其與發(fā)行人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以此確定其獲取公司信息和保護(hù)自身權(quán)益的能力。

（二）非上市公眾公司融資儲(chǔ)架發(fā)行設(shè)計(jì)的立法初衷與條款監(jiān)管的緊張

儲(chǔ)架發(fā)行是建立在授權(quán)資本制框架下的一次核準(zhǔn)分期發(fā)行的再融資制度。儲(chǔ)架發(fā)行被認(rèn)為是20世紀(jì)80年代資本市場(chǎng)重大進(jìn)步之一。[9]儲(chǔ)架發(fā)行制度最初是在我國(guó)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第21條中引進(jìn)的，此次證監(jiān)會(huì)《監(jiān)管辦法》第41條實(shí)際上是前述規(guī)則在股份發(fā)行領(lǐng)域的拷貝與延伸。我國(guó)《監(jiān)管辦法》引入儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制的初衷，本應(yīng)是一個(gè)有效滿(mǎn)足非上市公眾公司靈活融資需求的創(chuàng)新機(jī)制，但反觀《監(jiān)管辦法》第41條的規(guī)定，似乎立法者憂(yōu)慮重重，從而設(shè)定了諸多的管制型約束，使得該機(jī)制能否起到實(shí)際效果有待市場(chǎng)驗(yàn)證。

問(wèn)題之一，我國(guó)儲(chǔ)架發(fā)行一年的有效期可否延長(zhǎng)？可否在有效期基礎(chǔ)上設(shè)定自動(dòng)延期機(jī)制？美國(guó)《證券法》第415條將儲(chǔ)架發(fā)行的有效期限定為2年，2005年又將儲(chǔ)架發(fā)行的有效期放寬至3年，并在3年期屆滿(mǎn)之后自動(dòng)增加180天的延長(zhǎng)期，并要求415（a）（1）（x）規(guī)則項(xiàng)下注冊(cè)的資產(chǎn)支持證券提交年度報(bào)告和其他報(bào)告。[10]美國(guó)第415條突出了儲(chǔ)架發(fā)行制度的便利融資功能，并通過(guò)信息披露防止證券欺詐以及市場(chǎng)價(jià)格不正常波動(dòng)問(wèn)題。我國(guó)《監(jiān)管辦法》未出臺(tái)之前有學(xué)者建議，先效仿早期美國(guó)儲(chǔ)架發(fā)行制度，采用2年的有效期，在將來(lái)?xiàng)l件成熟后，逐漸擴(kuò)展儲(chǔ)架發(fā)行的有效期。[11]但《監(jiān)管辦法》出臺(tái)后，卻將有效期限定為1年，并未設(shè)立有效期延長(zhǎng)制度。我們認(rèn)為，這一有效期過(guò)短，并不能完全發(fā)揮儲(chǔ)架發(fā)行制度節(jié)約融資成本、滿(mǎn)足中小企業(yè)持續(xù)性融資需求的作用，且時(shí)效延長(zhǎng)機(jī)制的缺失，導(dǎo)致該制度欠缺應(yīng)有的彈性。我國(guó)證監(jiān)會(huì)可以考慮適當(dāng)將有效期延長(zhǎng)至2年，并設(shè)定3個(gè)月的延長(zhǎng)期。

問(wèn)題之二，50%的首次發(fā)行規(guī)模要求制度依據(jù)何在？為防止儲(chǔ)架發(fā)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，有學(xué)者曾提出：為防止發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)，可考慮將儲(chǔ)架數(shù)額限定在建立儲(chǔ)架時(shí)總股本的一定比例內(nèi)[12]；為防止沖擊已發(fā)行股價(jià)，可考慮限制每次發(fā)行數(shù)量[13]。然而，這兩點(diǎn)顧慮是否有必要呢？“美國(guó)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：擱置發(fā)行比通常的程序要便宜，他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)能夠說(shuō)明市場(chǎng)危機(jī)感效應(yīng)的證據(jù)?！盵14]美國(guó)證券交易委員會(huì)在2005年公開(kāi)發(fā)行改革中，早已將這兩項(xiàng)限制性規(guī)定刪除。我國(guó)《監(jiān)管辦法》第41條強(qiáng)制要求“首次發(fā)行數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50%”也可考慮刪除。

（三）小額融資豁免的凈資產(chǎn)比例限定的檢討

小額融資豁免是為滿(mǎn)足小企業(yè)低成本融資需求而創(chuàng)設(shè)的制度。美國(guó)《1933年證券法》中允許小企業(yè)在10萬(wàn)美元的額度內(nèi)豁免注冊(cè)融資；《1958年小企業(yè)投資法》又在《1933年證券法》中增加了3（c）條，將小企業(yè)融資豁免幅度從10萬(wàn)美元提高到500萬(wàn)美元。[15]小額融資豁免采納額度限定標(biāo)尺，是各國(guó)證券監(jiān)管法的通行做法。我國(guó)《監(jiān)管辦法》與起草草案相比，關(guān)于小額融資豁免經(jīng)歷了一個(gè)從起初的1000萬(wàn)元的融資豁免額度，轉(zhuǎn)向采納公司凈資產(chǎn)標(biāo)尺。這是一個(gè)頗具中國(guó)特色的制度創(chuàng)新，但一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，融資企業(yè)如何計(jì)算這一小額融資豁免且監(jiān)管部門(mén)采納何種模式進(jìn)行動(dòng)態(tài)的監(jiān)管呢？

問(wèn)題之一，非上市公眾公司的動(dòng)態(tài)分階段融資與變動(dòng)不居的企業(yè)凈資產(chǎn)之間如何銜接計(jì)算？公司凈資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的財(cái)產(chǎn)指標(biāo)。依據(jù)我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，公司凈資產(chǎn)包含兩個(gè)方面：一是企業(yè)設(shè)立時(shí)所有者的原始投入，二是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所有者的再投入。[16]我國(guó)《監(jiān)管辦法》在草稿中曾使用通用的具體額度安排，將豁免金額確定在人民幣1000萬(wàn)元以?xún)?nèi)，這本是一項(xiàng)值得贊許的立法嘗試。然而，在該法案成文過(guò)程中市場(chǎng)各方普遍認(rèn)為，“如果中小企業(yè)的應(yīng)急融資額大于1000萬(wàn)元，該項(xiàng)制度將形同虛設(shè)，無(wú)法被實(shí)際運(yùn)用?！盵17]受到市場(chǎng)意見(jiàn)的影響，我國(guó)政府最終將小額融資豁免標(biāo)準(zhǔn)由絕對(duì)值改為相對(duì)值，規(guī)定12個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票累計(jì)融資額低于公司凈資產(chǎn)20%的豁免核準(zhǔn)。但隨之而來(lái)的問(wèn)題是，公司凈資產(chǎn)是一個(gè)處于浮動(dòng)的變量，小額融資豁免若依賴(lài)凈資產(chǎn)比例標(biāo)尺恐怕帶來(lái)監(jiān)管部門(mén)評(píng)判的模糊與融資的非上市公眾公司的監(jiān)管套利行為。因此，我們認(rèn)為，具體金額標(biāo)準(zhǔn)要明顯優(yōu)于凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)急融資額度的大小調(diào)整遠(yuǎn)勝于凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的模糊安排。

問(wèn)題之二，小額融資豁免條款中設(shè)計(jì)的12個(gè)月的累計(jì)期是否過(guò)長(zhǎng)？《監(jiān)管辦法》累計(jì)期設(shè)定的目的是為了防止公司將應(yīng)受監(jiān)管的常規(guī)發(fā)行拆分成若干小額發(fā)行，從而規(guī)避發(fā)行審核，造成監(jiān)管漏洞。然而，僅憑借累計(jì)時(shí)長(zhǎng)的限制并不能達(dá)到杜絕拆分發(fā)行的目的，關(guān)鍵是如何判斷該若干發(fā)行行為是否屬于一個(gè)“整體”。美國(guó)《證券法》第147條從“融資計(jì)劃、證券種類(lèi)、融資時(shí)間、對(duì)價(jià)種類(lèi)以及融資目的”[18]五個(gè)方面判斷公司是否進(jìn)行了拆分發(fā)行。反觀我國(guó)《監(jiān)管辦法》第42條，并不具備“完整性”考察功能，且無(wú)形中提高了小額融資豁免制度的適用門(mén)檻，變相阻礙了非上市公眾公司合理的小額發(fā)行行為。我國(guó)現(xiàn)有制度亟需進(jìn)一步放松管制，在放寬豁免條件的同時(shí)不斷提高對(duì)企業(yè)信息透明度的要求，以此達(dá)到防止欺詐、保護(hù)投資者利益的目的。

三、非上市公眾公司的監(jiān)管規(guī)則觀察

（一）弱于上市公司的非上市公眾公司的信息披露規(guī)則設(shè)計(jì)尺度

首先，非上市公眾公司的發(fā)行披露中，可以考慮細(xì)化“發(fā)行情況報(bào)告書(shū)”的內(nèi)容和格式要求，明確披露標(biāo)準(zhǔn)。如果強(qiáng)制要求非上市公眾公司適用上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)疑會(huì)增加公司披露成本，有違非上市公眾公司的便捷融資功能；但如果過(guò)分強(qiáng)調(diào)非上市公眾公司信息披露的自由選擇性，不對(duì)發(fā)行披露的內(nèi)容、格式等進(jìn)行具體化規(guī)定，將導(dǎo)致信息披露標(biāo)準(zhǔn)的混亂，大批公司將面臨或是披露過(guò)細(xì)徒增成本，或是披露過(guò)簡(jiǎn)逃避監(jiān)管的兩難困境。在此方面，英美證券立法曾做出積極嘗試。如“美國(guó)《證券法》在Schedule A中列舉普通公司應(yīng)在注冊(cè)說(shuō)明、招股說(shuō)明中披露的信息。英國(guó)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》要求證券公開(kāi)發(fā)行的前提是具有經(jīng)金融服務(wù)局核準(zhǔn)的招股章程。2003年，歐盟委員會(huì)通過(guò)《招股章程指令》以協(xié)調(diào)成員國(guó)之間的證券信息披露標(biāo)準(zhǔn)”[19]。我國(guó)宜參照上市公司標(biāo)準(zhǔn)，以“針對(duì)性”、“必要性”為原則，盡量簡(jiǎn)化披露事項(xiàng)，制定統(tǒng)一的、符合非上市公眾公司特性的“非上市公眾公司發(fā)行情況報(bào)告指引”。

其次，非上市公眾的持續(xù)披露中，可以考慮細(xì)化“公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)”格式與內(nèi)容要求，統(tǒng)一各交易所披露標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)早期曾出臺(tái)《股票轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》，針對(duì)原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（STAQ）中的掛牌公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)定，然而，該《實(shí)施細(xì)則》與上市公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)并無(wú)實(shí)質(zhì)性差別。2009年證券業(yè)協(xié)會(huì)又出臺(tái)《股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《中關(guān)村規(guī)則》），不但明確了掛牌公司交易前披露、定期披露和臨時(shí)披露的具體內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)，而且明顯簡(jiǎn)化了披露內(nèi)容，降低了披露標(biāo)準(zhǔn)。除此之外，各地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易所、股權(quán)交易所又對(duì)其內(nèi)部掛牌企業(yè)進(jìn)行了不同的規(guī)定。可以說(shuō)，我國(guó)非上市公眾公司定期披露的規(guī)則一直存在立法層級(jí)過(guò)低、各市場(chǎng)規(guī)則不統(tǒng)一的問(wèn)題。英美等國(guó)證券立法中，對(duì)非上市公眾公司定期披露的規(guī)定體現(xiàn)了差別化與具體化的雙重標(biāo)準(zhǔn)。如“美國(guó)《證券交易法》將非上市公司區(qū)分為：按照1933年《證券法》注冊(cè)的15d公司；資產(chǎn)總額超過(guò)1000萬(wàn)美元且股東人數(shù)超過(guò)500名的12g公司；OTCBB市場(chǎng)交易的公司。要求這些公司適用不同的披露標(biāo)準(zhǔn)。除此之外，美國(guó)粉單市場(chǎng)（Pink Sheet）還制定了以自愿披露為原則的《充分信息披露指引》”[20]。建議我國(guó)可效仿美國(guó)做法，以《中關(guān)村規(guī)則》為藍(lán)本，參照《上市公司信息披露管理辦法》制定統(tǒng)一規(guī)則。

最后，非上市公眾公司的臨時(shí)披露中，可以考慮明確臨時(shí)披露“重大事件”的判定標(biāo)準(zhǔn)，確定臨時(shí)披露范圍?！懊绹?guó)SEC將重大事件定義為‘一個(gè)理性投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)或出售證券時(shí)極有可能認(rèn)為是重要的信息’。我國(guó)證券法也有類(lèi)似表述，關(guān)于招股說(shuō)明書(shū)、年報(bào)和半年報(bào)等文件，表述為‘對(duì)投資者做出投資決策有重大影響的信息’；關(guān)于重大事件，表述為‘對(duì)股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的信息’?！盵21]可見(jiàn)，我國(guó)現(xiàn)行證券立法關(guān)于“重大事件”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)可歸納為兩類(lèi)，即“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)和“股票價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)。有學(xué)者認(rèn)為，“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)更有利于避免價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)的滯后性，從而提高信息披露的實(shí)用性。[22]我們認(rèn)為，非上市公眾公司“重大事件”的判定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是多元的。以上兩種標(biāo)準(zhǔn)各具優(yōu)勢(shì)，難以取舍，但我們更傾向于“股票價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)，原因在于：其一，非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓本身就是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)投資，公司任何經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都可能對(duì)投資策略產(chǎn)生影響，以“投資策略”改變作為判定標(biāo)準(zhǔn)將擴(kuò)大披露范圍，增加披露頻率；其二，“股票價(jià)格”是客觀標(biāo)準(zhǔn)，“投資策略”是主觀標(biāo)準(zhǔn)，在披露質(zhì)量考察和證券市場(chǎng)受害者救濟(jì)過(guò)程中，客觀標(biāo)準(zhǔn)更具可行性和信服力。當(dāng)然，上述觀點(diǎn)是否成立，能否為非上市公眾公司臨時(shí)信息披露提供一個(gè)適度、有效的判定標(biāo)準(zhǔn)，還需要市場(chǎng)實(shí)踐的進(jìn)一步驗(yàn)證。

（二）非上市公眾公司不宜采納強(qiáng)制性的累積投票權(quán)規(guī)則

累積投票制是小股東爭(zhēng)取董事會(huì)席位，參與公司經(jīng)營(yíng)決策的敲門(mén)磚。我國(guó)最早引進(jìn)累積投票制的法規(guī)是2002年《上市公司治理準(zhǔn)則》，2005年《公司法》第106條將累積投票制的適用范圍擴(kuò)大到所有股份公司，并將其作為一項(xiàng)授權(quán)性規(guī)定，允許章程選擇適用。我國(guó)立法推行累積投票制是基于這樣一個(gè)認(rèn)知：“累積投票制有利于提高公司治理機(jī)構(gòu)運(yùn)作效率，也合于股東平等和股東民主的精神，合于法律保護(hù)社會(huì)弱者的基本理念。鑒于我國(guó)不少股份有限公司存在‘一股獨(dú)大’的現(xiàn)象，引進(jìn)累積投票制將有利于保護(hù)小股東免受大股東侵害。”[23]

按照這一邏輯，我國(guó)非上市公眾公司治理也有必要引進(jìn)累積投票制度。但與此相關(guān)的問(wèn)題是，是否強(qiáng)制要求非上市公眾公司適用累積投票規(guī)則？有學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)適用強(qiáng)制性規(guī)則，“如果允許公司從章程中排斥累積投票制之適用，則無(wú)異于把小股東累積投票權(quán)的命運(yùn)雙手拱給憎恨累積投票制且具有明顯表決權(quán)優(yōu)勢(shì)的大股東擺布?！盵24]但也有學(xué)者堅(jiān)持，“在推行累積投票制所引發(fā)的代理成本，與大股東濫用權(quán)力造成的成本無(wú)法進(jìn)行確切的衡量之前，不宜盲目引進(jìn)累積投票制?！盵25]我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》則采取了折中態(tài)度，僅強(qiáng)制要求控股股東比例達(dá)到30%的上市公司適用累積投票制度。

我們認(rèn)為，法律應(yīng)當(dāng)允許非上市公眾公司在章程中自主選擇適用累積投票制。原因在于：其一，累積投票制并不能起到從根本上保護(hù)投資者權(quán)益的作用，只是給予小股東一種知情權(quán)和參與決策權(quán)，而非上市公眾公司股東的知情權(quán)可以通過(guò)公司強(qiáng)制信息披露得到有效保護(hù)；其二，從投資者持股非上市公眾公司的目的來(lái)說(shuō)，絕大部分是投資或投機(jī)套利，并不具有參與公司經(jīng)營(yíng)的意愿[26]；其三，非上市公眾公司監(jiān)管采取適度監(jiān)管原則，以降低公司融資成本為宗旨，公司治理突出章程自治原則，法律不宜強(qiáng)制要求公司適用累積投票制。

（三）非上市公眾公司的獨(dú)立董事制度的引入與回歸公司自治

我國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》要求上市公司董事會(huì)中需有1／3獨(dú)立董事，獨(dú)立董事必須由與公司股東、高管及股東、高管的配偶無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系，與公司無(wú)關(guān)聯(lián)交易，并且由上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或者持有上市公司已發(fā)行股份1%的股東提名方可選任。2006年《公司法》第123條進(jìn)一步確認(rèn)，上市公司需設(shè)獨(dú)立董事。獨(dú)立董事制度引進(jìn)我國(guó)11年來(lái)，在加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性、強(qiáng)化公司董事會(huì)的戰(zhàn)略管理職能、維護(hù)與關(guān)注利益相關(guān)者利益等方面發(fā)揮了積極作用[27]。有鑒于此，有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)可引入獨(dú)立董事制度。而且，“非上市公司適用獨(dú)立董事制度時(shí)獨(dú)立董事的提名權(quán)不宜高于上市公司標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)低于或者等于1%水平；獨(dú)立董事除具備上市公司相關(guān)規(guī)定賦予的權(quán)利外，還應(yīng)當(dāng)有獨(dú)立的監(jiān)督權(quán)、獨(dú)立審核權(quán)以及獨(dú)立的否決權(quán)?！盵28]

我們贊同在非上市公眾公司治理規(guī)則中引入獨(dú)立董事制度的意見(jiàn)，但是同時(shí)認(rèn)為，是否采納獨(dú)立董事制度，應(yīng)當(dāng)由非上市公眾公司章程自由選擇。我們的理由在于：其一，非上市公眾公司股份發(fā)行對(duì)象為成熟投資者，其獲取公司信息、判斷投資風(fēng)險(xiǎn)、甚至參與公司決策的能力遠(yuǎn)非上市公司一般投資者所能及，是否特別選派代表參與董事會(huì)已非必要；其二，根據(jù)我們對(duì)截至2012年末三大全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易所309家掛牌企業(yè)大股東持股情況的調(diào)查統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，大股東直接或者間接持股超過(guò)公司總股本50%的公司占掛牌企業(yè)總數(shù)的80%以上，其中有20%以上的企業(yè)大股東控股達(dá)到90%以上，而且大股東幾乎全都兼任公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理[29]，可見(jiàn)非上市公眾公司仍然遵循了閉鎖公司的治理結(jié)構(gòu)，獨(dú)立董事在閉鎖型治理結(jié)構(gòu)中并不能完全發(fā)揮作用；其三，非上市公眾公司監(jiān)管堅(jiān)持適度原則，不宜設(shè)置過(guò)多的強(qiáng)制性規(guī)則，徒增治理成本。因此，我們認(rèn)為，非上市公眾公司是否適用獨(dú)立董事制度應(yīng)當(dāng)是其公司章程自治選擇范疇，法律不宜強(qiáng)制要求。

四、結(jié) 論

可以預(yù)見(jiàn)，2013年1月1日《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》的實(shí)施將成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)里程碑意義的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。這一監(jiān)管辦法終結(jié)了我國(guó)非上市公眾公司監(jiān)管空白與融資無(wú)序的歷史，也開(kāi)啟了不具備公開(kāi)發(fā)行上市條件的成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性中小企業(yè)和小微企業(yè)爆發(fā)性融資、企業(yè)重組、利益沖突與訴訟迭起的新時(shí)代。與監(jiān)管辦法伴生而來(lái)的將是一系列配套的機(jī)構(gòu)與細(xì)則的建設(shè)與出臺(tái)?！侗O(jiān)管辦法》彰顯了立法者對(duì)于推動(dòng)非上市公眾公司融資便捷、減少交易成本與保護(hù)公眾投資者利益之間的一種用心良苦的勤勉與努力，從中也可以隱約體會(huì)立法者對(duì)于創(chuàng)新性融資規(guī)則的絲絲擔(dān)憂(yōu)與謹(jǐn)慎，對(duì)于差異性監(jiān)管規(guī)則的摸索性前進(jìn)的追求。

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