白天璽

（南京大學商學院會計系，江蘇南京210093）

一、引言

IPO 首日超額收益是指新股上市首日交易價格遠高于發(fā)行價格而產(chǎn)生的收益，其產(chǎn)生原因主要有基于市場有效的一級市場抑價解釋和基于市場無效的二級市場溢價解釋。

由于一級市場抑價無法解釋IPO 長期弱勢等異?，F(xiàn)象，于是，一些研究者基于行為金融的相關理論，提出了二級市場溢價解釋。行為金融學認為，投資者對未來的預期帶有系統(tǒng)性偏差，而這種帶有偏差的預期就稱為投資者情緒。投資者情緒對于人們在金融市場的交易決策和交易行為具有顯著影響。大量的心理研究表明，當人們心情較好時，他們往往對未來的評價更傾向于樂觀，對風險的承受能力也有所增強。因此，投資者的情緒會對投資者IPO 的投資決策行為產(chǎn)生重要影響，進而影響IPO 首日超額收益。

而要考察投資者情緒的影響，首要的問題是尋找能夠反映情緒的變量。以往的研究中，用來衡量投資者情緒在股票市場中的作用的主要外生因素有：天氣因素、生物節(jié)律因素、社會事件因素和信念因素。

本文選取信念因素中的月相，作為衡量投資者情緒的代理變量，檢驗投資者情緒對我國股票市場IPO 首日超額收益的影響。這主要是因為月相是易于測量的外生變量，而且月相對于所有投資者的影響基本相同，可以使研究避開復雜的社會影響過程而專注于外生性。另外，月相的變化周期是恒定的，不分國界和地區(qū)，使得檢驗結(jié)論的普遍性成為可能。

基于此，本文選取2007～2010 年滬深兩市所有IPO 公司的數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)月相會對IPO 首日超額收益造成影響，新月期的IPO 首日超額收益顯著大于滿月期的IPO 首日超額收益。

本文接下來第二部分將回顧月相對投資者情緒及其決策行為影響的相關文獻；第三部分提出本文的研究假說；第四部分是對本文研究數(shù)據(jù)的來源以及篩選標準和變量定義與研究設計的說明；第五部分是實證結(jié)果；第六部分是研究結(jié)論，歸納全文。

二、理論分析與文獻回顧

（一）投資者非理性

在IPO 市場中，一般認為存在著兩類非理性的投資者，一類是過度狂熱的投資者，另一類則是正向反饋交易者。對于過度狂熱投資者，Miller（2000）認為IPO 市場是一個存在嚴格賣空限制的市場，在此市場中，IPO 上市首日的交易價格由非理性的樂觀投資者決定。對于正向反饋交易者，DeLong、Shleifer、Summers &Waldmann(1990)建立了DSSW 模型來分析噪聲交易者對資產(chǎn)價格的影響；正向反饋交易者的出現(xiàn)，使理性交易者可以利用他們而獲得超額收益，從而使價格不是趨于平穩(wěn)而是使之波動更大。他們的研究表明IPO 市場中的投資者就是典型的正向反饋交易者。

目前，國內(nèi)基于投資者非理性的IPO 市場行為研究的文獻不是很多。江洪波（2007）發(fā)現(xiàn)IPO 上市時二級市場并非有效，二級市場的樂觀情緒和新股投機成為決定IPO 抑價和整個價格行為的主要因素。韓立巖和伍燕然（2007）運用不完全理性投資者的情緒解釋國內(nèi)市場IPO 之謎，論證了投資者情緒是資產(chǎn)定價的重要因素。雒慶舉和呂鵬博（2010）借鑒國內(nèi)外學者關于投資者情緒度量指標選取的方法,通過主成分分析法提取反映投資者情緒的主要因素，發(fā)現(xiàn)投資者情緒顯著影響IPO 首日收益。這些研究都說明投資者情緒是導致我國IPO 高抑價的重要行為因素。但是這些研究使用的多是間接變量，并沒有使用外生變量作為投資者情緒的代理指標來進行相關的研究。

（二）月相效應

月相（Lunar Phase），是天文學中對于地球上看到的月球被太陽照明部分的稱呼?，F(xiàn)代生物學的研究表明，月亮具有吸引力，能像引起海水潮汐一樣，對人體的體液起作用。研究發(fā)現(xiàn)，每當月中明月高掛時，人體內(nèi)血液壓力可變低，血管內(nèi)外的壓強差變大，易引起心腦血管意外。我國中醫(yī)關于月亮對人體的影響也早有論述，《黃帝內(nèi)經(jīng)》最早借用海水潮汐現(xiàn)象來描述人體血氣的月節(jié)律，并對月周期中人體的相關生理變化進行了闡述。人體氣血會受到月相周期的影響而表現(xiàn)出盛衰變化的月節(jié)律，即新月時氣血空虛，人體抵抗力下降；上弦月時氣血逐漸旺盛；臨滿月時氣血最旺，抵抗力最強；其后逐漸減弱，下弦月時氣血更弱，而后進入下一個周期，如此循環(huán)往復。

月相對人體生理的這種影響，會進而對人類情緒以及行為產(chǎn)生影響。隨著月相效應受到的關注越來越多，學術界進行了大量心理學、行為學的實證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，月相變化會對人類的身體狀態(tài)和行為產(chǎn)生重要影響，隨著月相的周期性變化，人體的循環(huán)系統(tǒng)、生理狀況、情緒狀態(tài)等也會隨之變化，且周期相同（Kelley，1942）。

國內(nèi)關于月相效應的研究主要有：王少春和于可紅（2005）認為月相會影響人的生理狀態(tài)和心理狀態(tài)，進而對田徑運動員的成績產(chǎn)生影響，他們研究發(fā)現(xiàn)月相盈虧對田徑運動員創(chuàng)造優(yōu)異成績有一定的影響，而且運動員創(chuàng)造田徑紀錄的次數(shù)在朔望月內(nèi)的分布波動十分明顯，并存在顯著性差異；李小晗（2009）采用月相變化這一外生變量衡量投資者情緒的周期性波動，發(fā)現(xiàn)股票收益會隨著投資者情緒的周期性波動而呈現(xiàn)出同樣頻率的循環(huán)性波動。

大量的理論分析和實證研究發(fā)現(xiàn)信念會對投資者情緒產(chǎn)生影響，而投資者情緒又會對投資決策產(chǎn)生影響。但是，國內(nèi)外并沒有文獻對于IPO 背景中，月相效應如何影響投資者情緒進而影響IPO首日超額收益這一問題進行研究。因此，本文基于行為金融學、心理學和行為學的大量理論，擬對月相效應在我國股市IPO 中的對于首日超額收益的影響進行探索，以期擴展這一方面的研究。

三、研究假說

通過上一部分的文獻回顧和理論分析，可以發(fā)現(xiàn)，月相變化會引起投資者情緒的周期性波動，而情緒又會影響投資決策行為，因此，月相的周期性變化可以作為投資者情緒的代理變量。心理學研究發(fā)現(xiàn)，投資者的情緒在滿月期會比較低迷、沮喪，而在新月期則比較高昂、樂觀，因此投資者在滿月期可能更傾向于回避風險，風險厭惡程度加劇，對股票未來的預期會比較悲觀，投資策略會比較保守，反映到IPO 市場上，則表現(xiàn)為IPO 首日超額收益會比較低；而在新月期時投資者風險承受能力提高，對股票未來的預期會比較樂觀，投資策略相應會比較激進，反映到IPO 市場上則表現(xiàn)為較高的首日超額收益。這種情緒波動的結(jié)果導致IPO 首日超額收益在滿月期和新月期會存在明顯的差異?；谏鲜龇治?，本文提出第一個研究假說：

假說1：投資者情緒會對IPO 首日超額收益造成顯著影響，具體表現(xiàn)為我國上市公司在新月期的IPO 首日超額收益會高于滿月期的首日超額收益。

由于投資者情緒在新月期會比其他時間段高昂、樂觀，那么在新月期上市的股票相較于其他時間段上市的股票，則會表現(xiàn)為較高的首日超額收益，于是，IPO 上市日期是否為新月期則是IPO 首日超額收益的一個顯著影響因素。因此，本文提出第二個研究假說：

假說2：新月期上市股票的IPO 首日超額收益會高于非新月期上市股票的首日超額收益。

四、樣本數(shù)據(jù)

（一）樣本選取

本文選取2007.1.1～2010.12.31 日在滬深兩市上市的A 股股票作為研究對象，IPO 數(shù)據(jù)來源于Wind 金融數(shù)據(jù)庫，總共有651 個樣本。然后剔除了相關資料不齊全的樣本，在考察期間內(nèi)，最后剩余622 個樣本。本文月相數(shù)據(jù)來自網(wǎng)站http：/ / www.timeanddate.com，時間選取北京時間。

（二）研究設計

為考察投資情緒波動對IPO 首日超額收益的影響，本文定義情緒指標如下：一是滿月期：滿月日前N 天+ 滿月日+ 滿月日后N天；二是新月期：新月日前N 天+ 新月日+ 新月日后N 天。這里分別選取5 天和7 天窗口，即N 分別取2 天和3 天，因為取1 天時樣本數(shù)據(jù)太少，取4 天時期間跨度太大，會平滑結(jié)果。滿月期和新月期用來衡量投資者不同的情緒狀態(tài)的期間，其中，滿月期代表投資者情緒悲觀的期間，新月期代表投資者情緒樂觀的期間。

為了驗證假說1，本文采取分組檢驗的方法，對于分別在新月期窗口和滿月期窗口上市的股票的IPO 首日超額收益進行考察。為了驗證假說2，本文采用線性回歸的方法進行檢驗，回歸模型設計如下：

ret=α0+α1lnipo_index+α2lnfina+α3zq+α4pe+α5newmoon X+α6y1+α7y2+α8y3+ε

模型里面使用新月期指標newmoonX（X=2 和3），將檢驗IPO上市日期如果處于新月期，是否會對IPO 首日超額收益產(chǎn)生影響。根據(jù)前面的理論分析，預期newmoonX 的系數(shù)為正，即新月期上市的股票有更高的超額收益。

模型中變量說明如下：

1.ret（IPO 首日超額收益）： 為了控制上市首日市場收益率對IPO 首日超額收益的影響，本文以如下方式衡量IPO 首日超額收益：ret=(lnP1- lnP0)- (lnM1- lnM0)。其中，P1 表示上市首日收盤價，P0 表示發(fā)行價格，M1 表示上市首日滬深300 指數(shù)的收盤指數(shù)，M0 表示發(fā)行日滬深300 指數(shù)的收盤指數(shù)。

2.lnipo_index（上市首日市場指數(shù)）：這里取上市首日滬深300指數(shù)的對數(shù)。

3.lnfina（籌資規(guī)模）：這里取本次發(fā)行募集資金總額的對數(shù)。募集資金越多，首日回報越低，籌資規(guī)模與上市首日超額收益負相關。

4.zq（中簽率）：中簽率低，意味著新股需求旺盛，從而造成較高的超額收益。

5.pe（發(fā)行市盈率）：一方面反映了發(fā)行價格，另一方面反映了市場上投資者對發(fā)行公司股票的狂熱程度。

6.newmoonX（新月期X 天窗口）：虛擬變量，當IPO 上市日期處于新月期前后X 天之內(nèi)，則newmoonX 取1；否則，取0。

7.y1,y2,y3（年度變量）：以2007 年為基準，當年度為2008 年、2009 年、2010 年時，y1、y2、y3 分別取1，否則的話取0。

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：IPO 首日超額收益的均值為0.5159，最高位1.8443，表明我國的股票市場IPO 首日超額收益比較高。中簽率的平均值為0.6267%。據(jù)統(tǒng)計，我國A 股中簽率分布在0.16%～5.88%之間，中簽率極低。本文樣本中簽率處于很低的一個水平，說明投資者對新股處于饑渴狀態(tài)，新股供給不足，才會造成中簽率極低的狀態(tài)。發(fā)行市盈率的平均值為48.8360，處于一個相對偏高的位置。

（二）分組t- 檢驗

對于處于不同月相下的IPO 首日超額收益，分別按照5 天窗口和7 天窗口，對新月期與滿月期、新月期與非新月期進行分組檢驗，結(jié)果如表3 所示：

表2 分組檢驗結(jié)果

由表2 可以看出，在新月期上市股票的IPO 首日超額收益要高于在滿月期上市股票的IPO 首日超額收益，不論是5 天窗口，還是7 天窗口，差異都是顯著的（5 天窗口在10%的水平上顯著，7 天窗口在5%的水平上顯著）。這說明在不同的月相下，投資者情緒狀態(tài)不同，在滿月期可能更傾向于回避風險，風險厭惡程度加劇，情緒比較悲觀；而在新月期時投資者風險承受能力提高，情緒會比較樂觀。這種情緒波動的結(jié)果導致IPO 首日超額收益在滿月期和新月期會存在明顯的差異：新月期的首日超額收益明顯高于滿月期的首日超額收益，這與本文的預期一致，假說1 由此得到驗證。另外，對于新月期與非新月期的比較，結(jié)論與前面一致，新月期IPO 股票的首日超額收益高于其他時段內(nèi)IPO 的股票，而且差異都是顯著的。

（三）回歸分析

如表3 所示，5 天窗口回歸結(jié)果顯示，在控制了其他變量后，是否為新月期發(fā)行與超額收益顯著正相關，這表明，在新月期發(fā)行上市的股票，比在其他期間發(fā)行上市的股票會有更高的超額收益率，原因是：在新月期，投資者情緒要比其他期間更高昂，對股票的未來預期也更樂觀。另外，將窗口放大后，從5 天到7 天，新月期指標的顯著性有所下降，窗口越大的話，這種顯著性將會更低，放大窗口會平滑投資者情緒，使結(jié)果不再顯著。假說2 得到驗證。

此外，發(fā)行日大盤指數(shù)與IPO 首日超額收益顯著正相關，說明如果股票市場處于較好的情況下，市場上資金的流動會較為積極且活躍，投資者的信心相對較強,這有助于抬高上市首日的交易價格，從而形成較高的首日超額收益?；I資規(guī)模與IPO 首日超額收益顯著負相關，公司在市場上籌集的資金越多，IPO 首日超額收益越低。中簽率和市盈率指標在模型中與IPO 首日超額收益的關系均不顯著，只是符號與預期一致。

表3 回歸結(jié)果

六、結(jié)論

本文首次借助于月相變化來衡量IPO 市場中的投資者情緒，就投資者情緒對于IPO 首日超額收益的影響進行了實證研究。本文研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會顯著影響IPO 首日超額收益，不同月相期內(nèi)上市股票的首日超額收益存在顯著差異，滿月期內(nèi)的IPO 首日超額收益要低于新月期內(nèi)的IPO 首日超額收益；并且新月期的IPO 首日超額收益要高于非新月期的首日超額收益。本文的發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)的投資者完全理性假說相背離，投資者在決策時會受到情緒的影響，做出非理性的決策行為。本文的研究增加了IPO 首日超額收益的解釋因素，提供了一種外生變量——月相——來作為投資者情緒的代理指標，進行相關的研究。

[1]韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs 之謎——抑價或者溢價.管理世界，2007 年第3 期，第51-61 頁.

[2]江洪波.基于非有效市場的A 股IPO 價格行為分析.金融研究.2007 年第8 其，第90-102 頁.

[3]雒慶舉，呂鵬博.基于投資者情緒的IPO 首日收益研究.經(jīng)濟與管理研究.2010 年第5 期，第40-49 頁.

[4]李小晗.情緒周期與股票收益——基于中國股票市場月相效應的檢驗.中國會計評論，2009 年第7 卷第4 期，第383-418 頁.

[5]王少春，于可紅.田徑運動員創(chuàng)造優(yōu)異成績與月相的關系研究.中國體育科技，2005 年第3 期，第40-42 頁.

[6]DeLong,B.J,A. Shleifer,L.H.Summers and R.J.Waldmann,1990,“Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”,Journal of Finance,45, pp.379-395.

[7]Kelley,D.M.,1942,“Mania and the Moon”,Psychoanalytic Review,9,pp.406-426.

[8]Miller Edward M.,2000,“Long-run Underperformance of Initial Public Offerings：An Explanation”, Working Paper.