曹 國 華，林 川

（重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶市 400044）

一、引言

股權(quán)分置問題是長期制約中國資本市場發(fā)展的關(guān)鍵因素，尤其是非流通股與流通股之間的矛盾，嚴(yán)重制約了資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱中國證監(jiān)會(huì)）于2005年開始的股權(quán)分置改革，利用支付對價(jià)的方式使非流通股獲得流通權(quán)，從而使得中國資本市場進(jìn)入全流通時(shí)代，也改變了“同股不同權(quán)”及“一股獨(dú)大”等資本市場中的不良現(xiàn)象。但是，隨著非流通股的解禁以及解禁股的被減持，股票市場面臨巨大的擴(kuò)容性壓力。一方面，非流通股的解禁導(dǎo)致了市場中流通股的供給增加，使市場價(jià)格壓力增大；另一方面，減持行為向市場傳遞出內(nèi)部人的信息優(yōu)勢，從而導(dǎo)致其他流通股股東為避免個(gè)人損失而進(jìn)一步減持。[1]所以，在從二元股權(quán)結(jié)構(gòu)向全流通市場轉(zhuǎn)型的過程中，大股東減持行為是影響資本市場穩(wěn)定發(fā)展的核心因素，也與資本市場的平穩(wěn)發(fā)展綁定在一起。[2]

由于股權(quán)分置改革是史無前例的，沒有現(xiàn)成經(jīng)驗(yàn)借鑒，隨后出現(xiàn)的大股東減持問題的普遍性和影響深度也是世界上僅有的，因此前期相關(guān)文獻(xiàn)較少。[3]而已有的前期文獻(xiàn)主要關(guān)注點(diǎn)集中在大股東減持的市場沖擊、減持動(dòng)因及減持過程中的股東行為等，而且這些文獻(xiàn)的焦點(diǎn)在于公司微觀層面，卻對不同行業(yè)上市公司大股東減持行為的特質(zhì)及差異缺乏系統(tǒng)性研究。從已有文獻(xiàn)來看，一方面，包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、大股東侵占水平、公司業(yè)績及股價(jià)收益等影響大股東減持行為的公司特征都具有相應(yīng)的行業(yè)特征，[4]、[5]、[6]那么大股東減持行為受到行業(yè)差異的影響就成為一個(gè)自然結(jié)論；另一方面，已有的大股東減持文獻(xiàn)已在研究時(shí)加入了行業(yè)因素變量，[7]、[8]但這些文獻(xiàn)均僅以控制變量的形式來控制行業(yè)的影響，并未報(bào)告行業(yè)因素的具體影響，也未深入探討行業(yè)因素導(dǎo)致大股東減持存在差異的原因。與其他文獻(xiàn)不同的是，本文基于行業(yè)差異的視角，利用非參數(shù)檢驗(yàn)和回歸檢驗(yàn)的方法，研究上市公司大股東減持行為的行業(yè)差異程度，并進(jìn)一步探討是行業(yè)的哪些具體因素造成了大股東減持存在差異。

二、研究設(shè)計(jì)

1.行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)據(jù)說明

科學(xué)地選擇行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是檢驗(yàn)行業(yè)差異的前提。克拉克等（Clarke et al）[9]及卡爾和沃克玲（Kahle&Walkling）[10]均認(rèn)為，行業(yè)分類方法的科學(xué)性會(huì)對實(shí)證結(jié)果的正確性及顯著度產(chǎn)生影響。國際上通用的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)包括聯(lián)合國國際標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類（ISIC）、北美行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（NAICS）及摩根—斯坦利的全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）等，而國內(nèi)則是以2001年4月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為行業(yè)分類的官方標(biāo)準(zhǔn)，也是國內(nèi)文獻(xiàn)普遍使用的。[11]根據(jù)該“指引”，上市公司依據(jù)某類業(yè)務(wù)營業(yè)收入占總收入的比值，被分為13個(gè)門類、91個(gè)大類及288個(gè)中類。所以，根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》并參考已有文獻(xiàn)，本文將樣本進(jìn)行行業(yè)門類分類。

股權(quán)分置改革于2006年底基本完成，因而在2007年后才出現(xiàn)較大范圍的大股東減持行為，而且根據(jù)相關(guān)規(guī)定，大股東在減持達(dá)到一定比例時(shí)要進(jìn)行信息披露，所以深圳證券交易所與上海證券交易所分別對上市公司中出現(xiàn)的大股東減持行為進(jìn)行了披露與統(tǒng)計(jì)。因此，本文選擇2007~2010年間滬深上市公司中出現(xiàn)的大股東減持事件為原始樣本，并按照以下原則進(jìn)行刪選：剔除金融行業(yè)上市公司的減持樣本；剔除特殊處理上市公司的減持樣本；剔除含有B股或H股上市公司的減持樣本；剔除樣本期間缺失數(shù)據(jù)較多且無法補(bǔ)充的上市公司的減持樣本。最終得到568家上市公司的2246個(gè)大股東減持樣本，其中2007年682個(gè)樣本，2008年388個(gè)樣本，2009年748個(gè)樣本，2010年428個(gè)樣本。

本文大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)來源分別為深圳證券交易所（www.szse.cn）及上海證券交易所（www.sse.com.cn），公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)數(shù)據(jù)來源為銳思金融數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn）。

2.研究方法

首先，本文選擇克瑞斯卡爾（Kruskal-Wallis H）非參數(shù)方法檢驗(yàn)不同行業(yè)上市公司的大股東減持行為是否具有顯著差異。該方法并不要求樣本滿足正態(tài)分布和方差相等的前提條件，所以使用范圍比較廣泛。[12]同時(shí)，為了檢驗(yàn)大股東減持行業(yè)差異的顯著性是否源于個(gè)別行業(yè)異常值，本文利用LSD方法對兩兩行業(yè)間的大股東減持差異情況進(jìn)行檢驗(yàn)。該方法對兩兩差異的存在較為敏感，比此前進(jìn)行的所有行業(yè)間的比較結(jié)果更為一致。

其次，本文以上市公司的行業(yè)門類變量為虛擬變量，利用多元線性回歸檢驗(yàn)行業(yè)差異對大股東減持行為的解釋力度，從而判斷行業(yè)差異的解釋力度。

再者，本文希望探究造成大股東減持行為具有行業(yè)差異的原因，即是行業(yè)的哪些具體因素對大股東減持行為產(chǎn)生了影響。權(quán)小鋒等[13]結(jié)合了“經(jīng)濟(jì)因素”和“行為因素”，對行業(yè)因素進(jìn)行了具體分類，因此本文參考其分類，分別從行業(yè)前期的減持水平、競爭程度、生命周期、自信水平、現(xiàn)金股利發(fā)放水平以及市場收益水平等六個(gè)維度，尋找是行業(yè)哪些因素影響了大股東減持行為。

3.指標(biāo)體系建立及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

（1）大股東減持變量（RE）。本文以大股東減持事件樣本中的實(shí)際減持股份數(shù)量衡量，并對其取自然對數(shù)（ln（RE））。

（2）行業(yè)虛擬變量（I）。本文構(gòu)建行業(yè)虛擬變量，根據(jù)構(gòu)建虛擬變量的原則，若有m種互斥的屬性類型，將構(gòu)建（m-1）個(gè)虛擬變量，由于本文樣本中將金融行業(yè)上市公司剔除，因此構(gòu)建11個(gè)行業(yè)虛擬變量。根據(jù)郭鵬飛和孫培源[14]及林朝南等人[15]的方法，本文選擇對除制造業(yè)之外的其他行業(yè)進(jìn)行虛擬變量定義，即當(dāng)發(fā)生減持行為的大股東所在上市公司屬于某個(gè)行業(yè)時(shí)，則I=1，否則I=0。

（3）行業(yè)因素變量。行業(yè)前期減持水平（indERE）：以上年度行業(yè)內(nèi)發(fā)生大股東減持的上市公司數(shù)量占該行業(yè)上市公司總數(shù)的比例衡量。

行業(yè)前期競爭程度（indEMC）：目前學(xué)術(shù)界尚無一致的完美指標(biāo)衡量行業(yè)競爭程度，本文參考權(quán)小鋒等[16]的方法，選擇各行業(yè)上年度的赫芬達(dá)爾赫希曼指數(shù)（HHI）及行業(yè)平均營業(yè)利潤率，在計(jì)算每個(gè)行業(yè)各年度百分位等級(jí)分?jǐn)?shù)的基礎(chǔ)上，加總得到各行業(yè)前期競爭程度的綜合指數(shù)，該指標(biāo)在[0，2]之間。

行業(yè)前期生命周期（indEGI）：借鑒產(chǎn)業(yè)組織理論，本文利用增長率產(chǎn)業(yè)分類法對公司所處行業(yè)的生命周期階段進(jìn)行判斷。由于行業(yè)生命周期具有延續(xù)性，本文借鑒于鐵銘等[17]的研究結(jié)論，將行業(yè)分為衰退性行業(yè)、成長性行業(yè)及成熟性行業(yè)，若公司前一年度所處行業(yè)為成長性行業(yè)，則indEGI=1，若處于成熟性行業(yè)或衰退性行業(yè)，則indEGI=0。

行業(yè)前期自信水平（indECI）：國家統(tǒng)計(jì)局披露了各季度各行業(yè)的企業(yè)家信心指數(shù)，所以本文選擇大股東減持前一季度的信心指數(shù)衡量。由于該指數(shù)范圍在0~200間，本文對該指數(shù)除以100后衡量，所以該變量在[0，2]間。而對于未披露的行業(yè)，則以整體信心指數(shù)衡量。

行業(yè)前期現(xiàn)金股利發(fā)放水平（indEDS）：以上年度行業(yè)內(nèi)發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量占該行業(yè)上市公司總數(shù)的比例衡量。

行業(yè)前期市場收益水平（indESY）：以上年度行業(yè)內(nèi)公司的二級(jí)市場收益均值衡量。

（4）控制變量。本文參考赫爾維奇等（Helwege et al）[18]的研究，加入控制變量。股權(quán)制衡（Balance）：以第一大股東持股比例平方與第二至第五大股東持股比例總和平方的差值衡量；公司規(guī)模（Size）：以公司資產(chǎn)總額衡量，并對其取自然對數(shù)（ln（Size））；每股凈資產(chǎn)（Naps）：以凈資產(chǎn)與期末普通股股數(shù)比值衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）：以公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值衡量；地區(qū)市場化進(jìn)程（MI）：以樊綱等[19]發(fā)布的《中國市場化指數(shù)——各省區(qū)市場化相對進(jìn)程報(bào)告》中提供的市場化指數(shù)總得分衡量。

（5）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。根?jù)所選變量，構(gòu)建回歸模型檢驗(yàn)行業(yè)因素對大股東減持解釋力度，如式（1）：

進(jìn)一步，構(gòu)建回歸模型檢驗(yàn)是行業(yè)的什么因素對大股東減持行為產(chǎn)生了影響，如式（2）：

由于在（2）式中利用行業(yè)因素變量控制了行業(yè)差異的影響，所以（2）式中并未加入行業(yè)控制變量，而且本文會(huì)根據(jù)研究內(nèi)容對（2）式分開檢驗(yàn)。在（1）式與（2）式中，C為常數(shù)項(xiàng)，ε為殘差項(xiàng)，采用的計(jì)量分析軟件為SPSS19.0及EViews7.0。

三、行業(yè)差異與大股東減持：非參數(shù)檢驗(yàn)與回歸檢驗(yàn)

1.Kruskal-Wallis H檢驗(yàn)與LSD檢驗(yàn)

表1列出不同行業(yè)門類上市公司中大股東減持差異的Kruskal-Wallis H檢驗(yàn)結(jié)果。從行業(yè)門類的檢驗(yàn)結(jié)果來看，利用各年度樣本及總體樣本的檢驗(yàn)結(jié)果均可以通過常規(guī)置信水平上的顯著性檢驗(yàn)，均可以拒絕原假設(shè)，所以可以認(rèn)為各行業(yè)門類上市公司的大股東減持行為存在顯著差異，可見大股東減持存在顯著的行業(yè)差異。

表1 Kruskal-Wallis H檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步，為詳細(xì)考察行業(yè)間大股東減持差異的具體情況，本文利用2007~2010年間總體樣本對各行業(yè)進(jìn)行兩兩比較，表2列出行業(yè)門類間兩兩比較LSD檢驗(yàn)的P值。可以看出，在66個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果中有31個(gè)可以在10%置信水平下通過顯著性檢驗(yàn)，而且顯著的結(jié)果較為均勻地分布在各行業(yè)間，并沒有某個(gè)行業(yè)存在異常的差異顯著，也并不存在某個(gè)行業(yè)與其他行業(yè)完全不具備顯著差異，說明行業(yè)門類間大股東減持的差異顯著并不是由于個(gè)別行業(yè)的異常值引起的，而是在行業(yè)門類間普遍存在的。

2.回歸檢驗(yàn)

通過Kruskal-Wallis H及LSD檢驗(yàn)可以看出，不同行業(yè)門類上市公司中的大股東減持事件均有顯著的行業(yè)差異，說明行業(yè)差異對大股東減持行為產(chǎn)生了影響，為了進(jìn)一步考察行業(yè)差異的解釋力度，本文對（1）式進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

表3是以行業(yè)虛擬變量為解釋變量的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，無論是利用各年度樣本以及總體樣本，回歸結(jié)果的F檢驗(yàn)值均可以通過1%置信水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明被解釋變量實(shí)際值與預(yù)測值的分布并不存在顯著差異，各回歸模型的結(jié)果具有較強(qiáng)解釋能力，回歸結(jié)果可信。而各回歸結(jié)果的調(diào)整R2值穩(wěn)定地處于0.270~0.392之間，均值為0.335，這說明行業(yè)差異可以在30%以上的程度上解釋大股東減持行為的差異。而與公司資本結(jié)構(gòu)（0.095）、現(xiàn)金股利（0.110）及控制權(quán)私利（0.172）的行業(yè)解釋度相比，[20]、[21]、[22]行業(yè)差異對大股東減持行為的影響力度最大，可見同一行業(yè)內(nèi)公司的大股東減持行為具有趨同性，不同行業(yè)公司的大股東減持行為具有明顯差異。而從具體的行業(yè)虛擬變量檢驗(yàn)結(jié)果來看，每個(gè)回歸結(jié)果中均有1/3以上的行業(yè)變量可以通過常規(guī)置信水平上的顯著性檢驗(yàn)，而在總體樣本的檢驗(yàn)結(jié)果中，電力煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)（F）、信息技術(shù)業(yè)（G）、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)（H）、房地產(chǎn)業(yè)（J）及傳播與文化業(yè)（L）這6個(gè)行業(yè)的大股東減持行為均可以通過常規(guī)置信水平上的顯著性檢驗(yàn)，可見大股東減持行為的行業(yè)差異不僅存在而且穩(wěn)定。而在控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果中，各變量與大股東減持間均有較強(qiáng)的相關(guān)性，這也與已有文獻(xiàn)的結(jié)論較為相似。

表2 LSD檢驗(yàn)結(jié)果

四、行業(yè)差異與大股東減持：原因分析

從前文檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)公司的大股東減持行為存在差異，這種差異平均分布在各行業(yè)門類之間，而且行業(yè)差異對于大股東減持行為具有一定解釋力度，因此本文將進(jìn)一步探究是哪些行業(yè)因素造成了大股東減持存在行業(yè)差異。所以，本文參考權(quán)小鋒等[23]的思路，分別從行業(yè)前期的減持水平、競爭程度、生命周期、自信水平、現(xiàn)金股利發(fā)放水平以及市場收益水平等6個(gè)維度分析。

表4列出了從行業(yè)因素出發(fā)的檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，各回歸結(jié)果同樣均可以通過1%顯著水平下的F檢驗(yàn)，而各回歸結(jié)果的調(diào)整R2值在0.307~0.315之間，與表3結(jié)果一致，行業(yè)差異可以在30%以上的程度上對大股東減持行為差異進(jìn)行解釋。

表3 回歸檢驗(yàn)

表4 行業(yè)差異對大股東減持影響的原因分析

具體到各變量，僅變量indERE、indEGI及indEDS可以通過常規(guī)置信水平上的顯著性檢驗(yàn)，說明行業(yè)前期減持水平與行業(yè)前期生命周期對大股東減持行為產(chǎn)生了顯著影響。具體而言，行業(yè)前期減持水平與大股東減持行為間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即前期減持力度越大的行業(yè)，公司大股東當(dāng)期的減持力度就越小，在前期減持后，大股東持股變少，為保持持股地位，大股東在后期不會(huì)輕易減持；行業(yè)前期生命周期與大股東減持行為間同樣存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即成長性行業(yè)公司中的大股東并不傾向減持股份，而成熟性行業(yè)和衰退性行業(yè)公司中的大股東傾向減持更多股份；行業(yè)前期現(xiàn)金股利發(fā)放水平與大股東減持行為間也呈負(fù)相關(guān)，這說明若大股東所在公司在前期發(fā)放了現(xiàn)金股利，那么大股東獲得穩(wěn)定收益的幾率變大，大股東便不會(huì)輕易減持，而且行業(yè)前期現(xiàn)金股利發(fā)放水平對于大股東減持行為具有顯著影響，也印證了本文利用權(quán)小鋒等[24]對行業(yè)分類方法的正確性。而其他行業(yè)因素，如行業(yè)前期的競爭程度、自信水平及市場收益水平則并非是導(dǎo)致大股東出現(xiàn)行業(yè)差異的原因。

五、研究結(jié)論

本文利用2007~2010年間來自12個(gè)行業(yè)門類568家上市公司的2246個(gè)大股東減持事件樣本，對大股東減持行為的行業(yè)差異進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持行為具有明顯的行業(yè)差異，具體而言：不同行業(yè)門類上市公司的大股東減持行為存在顯著差異；大股東減持的行業(yè)差異并非由個(gè)別行業(yè)的異常值引起，而是在行業(yè)間普遍存在；行業(yè)差異對于大股東減持行為具有穩(wěn)定的解釋力度，能夠在30%以上的程度解釋；導(dǎo)致大股東減持行為出現(xiàn)行業(yè)差異的原因包括行業(yè)前期的減持水平、生命周期及現(xiàn)金股利水平，若上市公司所在行業(yè)前期減持力度越大，若上市公司所處行業(yè)屬于成熟性行業(yè)或衰退性行業(yè)，若上市公司前期發(fā)放現(xiàn)金股利水平越高，那么當(dāng)前大股東減持的力度越小。

對于大股東減持行業(yè)差異的研究屬于經(jīng)驗(yàn)研究的范疇，會(huì)隨著我國證券市場的完善、行業(yè)發(fā)展階段的不同以及大股東減持行為的變化出現(xiàn)差異。本文檢驗(yàn)結(jié)果表明，在當(dāng)前大股東減持比較密集的時(shí)刻，大股東減持的行業(yè)差異的成因與理論上的形成機(jī)制相符，自身的行業(yè)發(fā)展階段決定了相應(yīng)時(shí)期大股東減持的行業(yè)分布規(guī)律，而且這種行業(yè)差異會(huì)在大股東減持前顯示出征兆。所以在目前上市公司內(nèi)部治理機(jī)制并不十分健全、投資者保護(hù)有待進(jìn)一步完善的情形下，監(jiān)管部門在確定重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)時(shí)，只有根據(jù)各行業(yè)的具體情況實(shí)施有差別的監(jiān)管措施，才能取得更好的效果。

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