□文/閆永記 張占山

（中國建設(shè)銀行河北省分行 河北·石家莊）

在境外率先推出人民幣無本金交割外匯期權(quán)（NDO）和CME人民幣期權(quán)之后，近年來人民幣對外匯期權(quán)在國內(nèi)正式起航，國內(nèi)外匯市場人民幣對外匯衍生產(chǎn)品體系進一步完善，企業(yè)、銀行將擁有更多的外匯投資渠道和匯率避險工具。在當(dāng)前人民幣升值和通脹的壓力下，人民幣對外匯期權(quán)能否像遠期結(jié)售匯那樣受到銀行和企業(yè)的追捧，研究和探討如何促進人民幣對外匯期權(quán)交易發(fā)展，將有助于拓寬商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的途徑。

一、人民幣對外匯期權(quán)基本原理及其運用

人民幣對外匯期權(quán)是一種遠期交易選擇權(quán)，是以結(jié)售匯為標(biāo)的的期權(quán)，期權(quán)買方支付給賣方一定金額的期權(quán)費，擁有在到期日按照約定匯率、金額和日期進行一筆結(jié)匯或售匯的權(quán)利，期權(quán)賣方須履行相應(yīng)的義務(wù)。企業(yè)與銀行可以利用人民幣對外匯期權(quán)交易進行套期保值交易，以規(guī)避匯率波動造成的損失。

期權(quán)是一種可于未來買賣貨幣的權(quán)利，而不是一項必須履行的義務(wù)。目前，遠期、掉期產(chǎn)品是國內(nèi)外匯市場主體規(guī)避匯率風(fēng)險的主要工具，遠期、掉期通過鎖定未來匯率將匯率風(fēng)險完全規(guī)避，但企業(yè)也將面臨交割時遠期、掉期價格較即期價格差的情況。與遠期、掉期相比，期權(quán)則有了更多的靈活性，它是以期權(quán)費為代價獲得了選擇權(quán)，如果約定的執(zhí)行價格劣于即期價格，期權(quán)持有者可以選擇不行權(quán)，反之約定的執(zhí)行價格優(yōu)于即期價格，則期權(quán)持有者可行權(quán)。（表1）

表1 人民幣對外匯期權(quán)與遠期結(jié)售匯比較

相比普通外匯期權(quán)，人民幣對外匯期權(quán)推出初期采用普通歐式期權(quán)的產(chǎn)品形式，且銀行只能辦理客戶買入外匯看漲或看跌期權(quán)業(yè)務(wù)，除對已買入的期權(quán)進行反向平倉外，不得辦理客戶賣出期權(quán)業(yè)務(wù)。在交易策略上，人民幣對外匯期權(quán)的運用主要體現(xiàn)在買入看漲期權(quán)和買入看跌期權(quán)，其風(fēng)險和損益可以通過報酬圖形來說明。

當(dāng)預(yù)期人民幣在未來會貶值時，進口企業(yè)可以買入100萬美元看漲人民幣看跌期權(quán)，支付期權(quán)費3.5萬元，執(zhí)行匯率為6.4500。在到期日，若匯率為6.51，則執(zhí)行期權(quán)，企業(yè)凈收益為100×（6.51-6.45）-3.5=2.5 萬元；反之，若匯率為6.41，則不執(zhí)行期權(quán)，因為企業(yè)可以在即期市場上用更低的匯率買美元，所以期權(quán)的價值為零，企業(yè)的最大損失為期權(quán)費，如圖1所示。（圖 1）

當(dāng)預(yù)期人民幣在未來會升值時，出口企業(yè)可以買入100萬美元看跌人民幣看漲期權(quán)（期權(quán)費及執(zhí)行價格同上）。在到期日，若匯率為6.48，則不執(zhí)行期權(quán)，因為企業(yè)可以在即期市場上用更好的匯率賣出美元，所以期權(quán)的價值為零，企業(yè)的最大損失為期權(quán)費；反之，若匯率為6.40，，則執(zhí)行期權(quán)，此時持有者的凈收益為100×（6.45-6.40）-3.5=1.5 萬元，如圖 2 所示。（圖 2）

二、當(dāng)前人民幣對外匯期權(quán)發(fā)展面臨的問題

人民幣對外匯期權(quán)的推出，進一步豐富了企業(yè)和銀行管理風(fēng)險的工具，但從推出以來市場的表現(xiàn)看，市場流動性有限，成交清淡，企業(yè)及銀行均以觀望態(tài)度為主。就中國外匯市場和衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀而言，此項業(yè)務(wù)在開展初期將面臨種種障礙，主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，企業(yè)對其認(rèn)知能力有限，接受尚需時日。盡管期權(quán)在國際上已經(jīng)是一個相對成熟的產(chǎn)品，但在國內(nèi)還屬于新興業(yè)務(wù)，多數(shù)企業(yè)對期權(quán)了解有限，認(rèn)知度和接受度都較低。期權(quán)屬于衍生品，風(fēng)險較傳統(tǒng)產(chǎn)品相對較大，國內(nèi)企業(yè)在心理上尚需一個接受過程。同時，由于衍生品定價機制相對復(fù)雜，外匯期權(quán)價格會受到波動率、時間價值等多項因素影響，可能會出現(xiàn)看準(zhǔn)了方向仍然虧錢的現(xiàn)象，這也可能讓企業(yè)望而卻步。而且，與傳統(tǒng)的遠期、掉期業(yè)務(wù)相比，期權(quán)對企業(yè)的資金占用也有區(qū)別。遠期的保證金名義上仍歸企業(yè)所有，而期權(quán)所付的期權(quán)費，是企業(yè)必須先行支付的一筆費用。很多企業(yè)可能會認(rèn)為，在還沒看到效果之前，就先行支付一筆費用，很難接受。因此，人民幣對外匯期權(quán)開展初期，企業(yè)的接受度將比較有限。

圖1 企業(yè)買入美元看漲人民幣看跌期權(quán)損益分析

圖2 企業(yè)買入美元看跌人民幣看漲期權(quán)損益分析

第二，人民幣匯率的波動模式?jīng)Q定了期權(quán)的避險作用有限。期權(quán)是可以進行雙向操作的產(chǎn)品，可以看漲也可以看跌，這就要求人民幣匯率只有實現(xiàn)雙向波動，才能吸引較多客戶進入期權(quán)市場。而目前人民幣盡管存在雙向波動，但波幅很有限，幾乎等同于單邊升值，必然導(dǎo)致客戶一邊倒地買入人民幣看漲期權(quán)，這勢必會加大銀行的風(fēng)險，進而導(dǎo)致銀行對客戶的報價變差。而且，由于人民幣存在單邊升值趨勢，企業(yè)可能會更傾向于選擇遠期來進行避險，因為單邊市場降低了期權(quán)雙向操作的避險意義。

第三，初期產(chǎn)品只能買入期權(quán)，不能賣空，限制裸賣，會影響交易規(guī)模。當(dāng)前政策只允許參與期權(quán)的企業(yè)買入期權(quán)，除對買入的期權(quán)反向平倉外，不允許賣出期權(quán)，銀行將成為市場中的唯一賣方。這樣就形成了“企業(yè)單方買入而銀行單方賣出”的單向市場格局。由于銀行從其他途徑買入期權(quán)對沖風(fēng)險的途徑較少，銀行進行期權(quán)交易將會很快接近自身風(fēng)險限額，從而導(dǎo)致銀行只能以較高的價格賣出有限的期權(quán)，這無疑將對市場流動性帶來很大的不利影響。

第四，銀行間市場報價較差。盡管期權(quán)的定價模型在國際上已較為成熟，但由于人民幣期權(quán)業(yè)務(wù)在國內(nèi)剛剛起步，沒有任何歷史價格可以參考，而境內(nèi)外人民幣匯率的波動率因大量人為因素的存在，實際上參照意義也有限，因此各家銀行如何對期權(quán)定價是一個棘手的問題。從當(dāng)前市場報價看，價格相比遠期結(jié)售匯，缺乏吸引力。

三、銀行發(fā)展人民幣對外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的建議及措施

盡管人民幣對外匯期權(quán)的發(fā)展初期會受制于諸多因素的影響，市場活躍程度不容樂觀，短期內(nèi)還無法取代遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，成為銀行外匯中間業(yè)務(wù)收入新的增長點，但我們認(rèn)為，外匯局選擇推出人民幣對外匯期權(quán)交易，不但可以完善我國外匯衍生產(chǎn)品交易市場，而且為人民幣外匯雙向交易提供了一個更為有效的手段，進而緩解人民幣升值的壓力。同時，隨著人民幣匯率體制改革進程的不斷推進，人民幣單邊升值的現(xiàn)狀必然會被打破，雙向波動的幅度會進一步加大，未來銀行代客人民幣對外匯期權(quán)交易的發(fā)展空間廣闊。因此，銀行應(yīng)抓住這一市場真空期，采取措施推進人民幣對外匯期權(quán)的各項工作，為將來業(yè)務(wù)發(fā)展打好基礎(chǔ)。

一是做好市場培育。鑒于人民幣對外匯期權(quán)交易在我國剛剛推出，市場參與主體尤其是企業(yè)對期權(quán)還不太熟悉，銀行應(yīng)積極做好客戶培育工作，通過推介會、上門走訪等形式向客戶介紹期權(quán)的基本原理和特點，灌輸匯率風(fēng)險管理的理念和意識，從中調(diào)查省內(nèi)重點企業(yè)對期權(quán)產(chǎn)品的認(rèn)識和意向，為銀行業(yè)務(wù)開展儲備目標(biāo)客戶。

二是根據(jù)當(dāng)前市場狀況和產(chǎn)品特點，做好產(chǎn)品差別化營銷。一方面當(dāng)前人民幣對美元呈現(xiàn)穩(wěn)步升值趨勢，波動率不高，而人民幣對歐元、日元的年化波動率基本與國際接軌，雙向波動更為劇烈。因此，對采用歐元、英鎊等幣種結(jié)算的進出口企業(yè)而言，匯率風(fēng)險較大，期權(quán)可以增加其匯率風(fēng)險管理的主動性，銀行可先期嘗試營銷這類客戶；另一方面與遠期、掉期等靜態(tài)匯率避險產(chǎn)品相比，期權(quán)屬于動態(tài)產(chǎn)品，其以期權(quán)費為代價獲得了靈活性，而且在衍生產(chǎn)品管理政策上銀行對買入簡單期權(quán)無客戶準(zhǔn)入限制、無需交易擔(dān)保。我們可利用買入期權(quán)交易門檻較低的特點，將合適的產(chǎn)品推薦給適合的客戶。

三是要嚴(yán)格控制期權(quán)的合規(guī)性風(fēng)險。

買入期權(quán)不存在客戶信用風(fēng)險問題，但由于人民幣未實現(xiàn)完全可自由兌換，因此政策性風(fēng)險是人民幣對外匯期權(quán)交易風(fēng)險管理的重點。銀行在期權(quán)簽約前應(yīng)要求客戶提供基礎(chǔ)商業(yè)合同并進行必要的審核，確保客戶敘做期權(quán)業(yè)務(wù)符合套期保值原則。期權(quán)到期時，客戶如果行權(quán)，銀行須提前對客戶交割的外匯收支進行真實性和合規(guī)性審核，其外匯收支范圍限于按照外匯管理規(guī)定可辦理即期結(jié)售匯的外匯收支?！?/p>