劉天杰 朱嘉祺 李 永

(同濟大學經(jīng)濟與管理學院，上海 200092)

2009年10月，我國創(chuàng)業(yè)板市場在深圳證券交易所正式推出，標志著我國資本市場融資體系的進一步完善，也為我國大力發(fā)展高科技企業(yè)提供了全新的融資平臺。然而，在實際運作中，創(chuàng)業(yè)板市場卻碰到了不少難題，如大范圍的“破發(fā)”現(xiàn)象，一瀉而下的股價使得眾多中小投資者蒙受巨大損失。要想解決這一問題，首先得對創(chuàng)業(yè)板市場的定價因素有著清晰的認識，這也就是國內(nèi)外學術圈所熱衷的話題——資本資產(chǎn)定價問題。

針對這一問題，Sharpe等人開創(chuàng)性地提出了CAPM(Capital Asset Pricing Model)模型，奠定了學者和從業(yè)人員的思維方式。然而，一系列CAPM模型所無法解釋的現(xiàn)象，卻對這一理論提出了巨大的挑戰(zhàn)。而Fama等人所提出的三因素模型不僅彌補了CAPM模型的缺陷，而且在全世界范圍內(nèi)各個主要資本市場得到了較好的驗證。

而對于Fama－French在我國資本市場的實用性，由于不同學者使用不同的樣本區(qū)間和計算方法，在結(jié)論上有所出入。儀垂林等(2001)以深圳市場的數(shù)據(jù)為樣本，認為Fama－French三因素模型在深證市場不適用。但是，更多的學者經(jīng)過研究，發(fā)現(xiàn) Fama－French三因素模型能夠部分或者完全解釋我國股票市場收益率的截面差異。陳信元等(2001)發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應和賬面市值比效應在不同的檢驗模型中均表現(xiàn)出顯著的解釋力。吳世農(nóng)和許年行(2004)認為中國股市存在明顯的賬面市值比效應和規(guī)模效應。

在這樣的背景下，本文首次將該模型運用于回報率離散程度更大的創(chuàng)業(yè)板市場，試圖從實證角度回答Fama－French三因素模型能否勾勒出我國創(chuàng)業(yè)板市場的風險收益特征，回答了創(chuàng)業(yè)板市場上的“規(guī)模效應”和“價值效應”的存在性及其對于資產(chǎn)定價的影響。

1.Fama－French三因素理論模型

在對前人的研究進行深入分析的基礎上，F(xiàn)ama和French在CAPM模型的基礎上加入新的變量——規(guī)模溢價SMB因子和價值溢價HML因子，以反映資本市場的規(guī)模和價值因素對于預期收益率的影響，這就需要對樣本股票根據(jù)市值和賬面市值比的大小進行分組。

1.1 投資組合的劃分

為了單獨考察上市公司的規(guī)模和價值對其股價的影響，F(xiàn)ama和French對于所選的樣本股票按照其總市值和賬面市值比進行劃分。他們將總市值于小于所有股票中位數(shù)的股票定義為小公司股票，記為S(Small)，反之記為B(Big);類似地，將賬面市值比位于全部股票30%分位數(shù)以下的股票定義為低賬面市值比股票，即成長股記為 L(Low)，將最高的30%的股票記為 H(High)，即價值股，余下的40%記為 M(Medium)。將兩種分類的股票兩兩組合，可以形成6個投資組合。以此為基礎，引入代理變量，將規(guī)模因子SMB(Small Minus Big)定義為小市值組合和大市值組合的收益率之差的平均數(shù)，而將價值因子 HML(High Minus Low)定義為價值型和成長型組合收益率之差的算數(shù)平均。具體的形式如下:

引入規(guī)模因子和價值因子的目的在于刻畫不同公司的規(guī)模以及成長特征對于其收益率的影響。

1.2 Fama－French三因素模型的設定

在確定了模型的解釋變量之后，將樣本股票再次分別按照市值大小以及賬面市值比大小劃分為3×3的投資組合，以每個組合的超額收益率為被解釋變量，分別進行回歸分析。形式設定如下:

上式中，Rp、Rf、RM分別為各個投資組合的收益率、無風險利率以及市場收益率;和分別為市場因素、規(guī)模因素以及價值因素前的待估系數(shù)，這其中為beta系數(shù);為零均值同方差的隨機擾動項。

2.創(chuàng)業(yè)板實證檢驗

2.1 數(shù)據(jù)處理

本文運用2010年4月30日至2013年3月16日剔除金融類上市企業(yè)之后的所有創(chuàng)業(yè)板股票的總市值、周后復權收盤價等行情數(shù)據(jù)來估計計算各個變量。對于作為被解釋變量的創(chuàng)業(yè)板3×3投資組合，首先對其總市值大小以及賬面市值比大小進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1顯示了我國創(chuàng)業(yè)板市場3×3投資組合的相關描述性統(tǒng)計結(jié)果。從各個投資組合的總市值的平均值來看，對于中小市值的創(chuàng)業(yè)板股票來說，控制總市值大小不變，不同賬面市值比分組組合的總市值基本一致。

2.2 平穩(wěn)性檢驗

采用ADF檢驗法，分別對公式4中的解釋變量、和進行檢驗，結(jié)果顯示所有的解釋變量在1%的顯著性水平下都拒絕了擁有單位根的原假設，表明所有的解釋變量都是平穩(wěn)的時間序列，不存在“偽回歸”的現(xiàn)象，因此對于公式4不需要做額外的設定。

2.3 回歸分析

按照公式4的形式分別采用普通最小二乘法(OLS)進行回歸，結(jié)果如表2所示。

表2 公式4的估計結(jié)果

從表2的結(jié)果來看，各個回歸方程整體顯著，除了低賬面市值比中等市值組合外，其余組合調(diào)整后的可決系數(shù)均在0.5以上;另外，各個回歸方程的 F統(tǒng)計值均大于1%顯著性水平下的臨界值，因此方程整體顯著。從各個待估系數(shù)的顯著性來看，三因素模型中各個參數(shù)均在10%水平下顯著。其中，除了中等市值的成長型創(chuàng)業(yè)板股票外，其余估計系數(shù)在5%的顯著性水平下都顯著。這表明各個解釋變量都具有較強的解釋效力。

3.實證結(jié)果及其釋義

9個創(chuàng)業(yè)板投資組合中有6個組合不是顯著地異于零，方程整體顯著，擬合效果良好，這些證據(jù)支持 Fama－French三因素模型適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場的備擇假設，表明市場因素、規(guī)模因素以及價值因素聯(lián)合起來能夠解釋我國創(chuàng)業(yè)板市場定價的截面差異。

從規(guī)模因子SMB前的估計系數(shù)s來看，各個系數(shù)在10%水平下均顯著，且在9個組合中有8個參數(shù)在5%的水平下顯著，表明我國創(chuàng)業(yè)板市場上存在顯著的“規(guī)模效應”。除了高賬面市值比的三個組合外，其他組合均呈現(xiàn)出s系數(shù)隨著公司規(guī)模增加而遞減的規(guī)律，這表明了創(chuàng)業(yè)板中的成長類股票“小公司效應”顯著，相比較大公司而言小公司能夠獲得超額收益。

從價值因子 HML前的估計系數(shù) h來看，各個系數(shù)均高度顯著，但是h系數(shù)普遍為負。橫向來看，在小市值組合類別中，h系數(shù)隨著賬面市值比的增加而遞增，表明如果其他條件不變，小市值價值型創(chuàng)業(yè)板股票的收益率要高于小市值成長型創(chuàng)業(yè)板股票。而對于大中市值的創(chuàng)業(yè)板組合來說，價值型股票收益率也略高于成長型股票，雖然這種變動關系不存在單調(diào)性。

4.政策建議

(1)完善創(chuàng)業(yè)板市場的退出機制。一方面，對于那些業(yè)績低下，不具備成長潛力的創(chuàng)業(yè)板股票，應該堅決予以清退，保證廣大投資者的利益。從長遠來看，進一步貫徹落實創(chuàng)業(yè)板退市制度能夠有效遏制市場對于ST股票資產(chǎn)重組概念的炒作。另一方面，對于那些不斷壯大規(guī)模的績優(yōu)創(chuàng)業(yè)板股票，可以適時考慮逐步取消其在創(chuàng)業(yè)板市場的“特殊待遇”，甚至將其移至主板市場交易。

(2)伴隨著創(chuàng)業(yè)板制度的不斷完善，在發(fā)行審核階段可以適時考慮降低創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模門檻。從股票市場的供給面來說，不能單單憑借企業(yè)的總資產(chǎn)或者凈資產(chǎn)規(guī)模來衡量企業(yè)的發(fā)展前景。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往處在企業(yè)生命周期的導入期和成長期，適當降低準入門檻能使得更多符合條件的成長型企業(yè)克服資金瓶頸，實現(xiàn)快速發(fā)展。

[1]Sharpe，William.Capital asset prices:a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance，1964，(19):425－442.

[2]Fama，E F，F(xiàn)rench，K R.The cross– section of expected stock returns[J].Journal of Finance，1992，47(2):427 –465.

[3]Fama E F，F(xiàn)rench K R.Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J].Journal of Financial Economics，1993，33(1):3–56.

[4]儀垂林，黃興旺，王能民，等.中國證券市場的三因素模型分析[J].南京經(jīng)濟學院學報，2001，(5):43－47.

[5]陳信元，張?zhí)镉?，陳冬華.預期股票收益的橫截面多因素分析:來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2001，(6):22－35.

[6]吳世農(nóng)，許年行.資產(chǎn)的理性定價模型和非理性定價模型的比較研究——基于中國股市的實證分析[J].經(jīng)濟研究，2004，(6):105－116.