金姬

目前，在國(guó)際上最流行的房地產(chǎn)基金形式是起源于美國(guó)的REITs（Real Estate Investment Trust，房地產(chǎn)投資信托基金），在中國(guó)香港地區(qū)被直接叫作“房地產(chǎn)基金”，在日本和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則被譯為“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”。簡(jiǎn)單來(lái)說，REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

迄今為止，已有20個(gè)國(guó)家和地區(qū)制定了REITs的法規(guī)。美國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、澳大利亞等國(guó)都已有REITs上市。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近20年來(lái)，北美地區(qū)的REITs收益最佳，歐洲次之，亞洲REITs的平均收益最低，但仍高于股市回報(bào)率。

美國(guó)：地產(chǎn)信托130年

可以毫不夸張地說，沒有REITs，就沒有美國(guó)商業(yè)的今天，美國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)也會(huì)呈現(xiàn)完全不同的格局。REITs不僅讓普通人參與各類地產(chǎn)投資，也解開了各行各業(yè)對(duì)于物業(yè)投入的沉重枷鎖，將“不動(dòng)產(chǎn)”變?yōu)閯?dòng)產(chǎn)，減免大量稅費(fèi)，獲得快速發(fā)展的動(dòng)力。

REITs的前身是1883年的波士頓個(gè)人財(cái)產(chǎn)信托（Boston Personal Property Trust），因出現(xiàn)在美國(guó)馬塞諸塞州又被稱為“馬薩諸塞商業(yè)信托”（Massachusetts Trust）。當(dāng)時(shí)依照稅法，投資者成立信托形式的公司可以避免雙重征稅。

1960年，艾森豪威爾總統(tǒng)簽署的《國(guó)內(nèi)稅收法》規(guī)定，滿足一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這也是最初的房地產(chǎn)投資信托法。但此時(shí)REITs被設(shè)計(jì)成一種長(zhǎng)期的、被動(dòng)的投資工具。法規(guī)限定只允許設(shè)立權(quán)益型REITs（Equity REITs），禁止主動(dòng)轉(zhuǎn)手所擁有的物業(yè)。由于存在諸多限制，REITs發(fā)展較為緩慢。直到1965年6月，美國(guó)紐約證券交易所才有第一支掛牌的REIT——“大陸抵押投資”（Continental Mortgage Investors）。

1967年后，抵押型REITs出現(xiàn)并快速發(fā)展，其利用短期資金提供中長(zhǎng)期抵押貸款，短期資金到期后發(fā)新債還舊債，最終使得資金成本超過項(xiàng)目的投資回報(bào)。因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)而被全世界熟知的“兩房”——房利美（聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)）和房地美（聯(lián)邦住房貸款抵押公司），主要業(yè)務(wù)就是抵押型REITs。

1970年代中期美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，房地產(chǎn)泡沫破裂。在此背景下，發(fā)展較快的抵押型REITs也開始暴露風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)時(shí)的法律對(duì)REITs資產(chǎn)的買賣限制較多，因此REITs優(yōu)化投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。宏觀經(jīng)濟(jì)背景和基金自身缺陷導(dǎo)致了REITs市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)萎縮。進(jìn)入1980年代后，REITs調(diào)整了投資策略和理念，開始使用股權(quán)資產(chǎn)代替抵押資產(chǎn)，降低負(fù)債比率，通過多樣化投資降低組合風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)才從谷底漸漸復(fù)蘇。

1986年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《稅收改革法案》，允許REITs不僅可以擁有房地產(chǎn)，還可以直接參與經(jīng)營(yíng)與管理。法案提高了REITs的經(jīng)營(yíng)效率，使REITs持有人和管理人的利益趨于一致。在此背景下，REITs規(guī)模得到了擴(kuò)大，在1988年突破1000億美元。1990年至1991年間，房地產(chǎn)受宏觀經(jīng)濟(jì)拖累，房?jī)r(jià)跌幅較大。銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮，收緊房地產(chǎn)貸款發(fā)放，一些資金鏈告急的地產(chǎn)公司逐步介入REITs獲得資金。

進(jìn)入1990年代，REITs的不斷創(chuàng)新和允許養(yǎng)老基金投資使得REITs的發(fā)展空間得到進(jìn)一步拓展，其數(shù)量和規(guī)模擴(kuò)張顯著。美國(guó)的REITs 中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，占所有REITs的96.1%。每個(gè)REIT 根據(jù)各自的專長(zhǎng)選擇投資領(lǐng)域。在各種房地產(chǎn)業(yè)的投資中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)/辦公地產(chǎn)的投資占絕大部分，超過總投資的74%。

美國(guó)REITs一般采用公司或者商業(yè)信托的組織形式，而大部分REITs采取公司形式。REITs在市場(chǎng)上的平均存續(xù)時(shí)間為8年5個(gè)月，最長(zhǎng)達(dá)28年7個(gè)月，最短的也有6個(gè)多月。據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)（NAREIT）公布的數(shù)據(jù)，截至2011年1月底，美國(guó)上市REITs共有153個(gè)，總市值為3890億美元。1987-2006年間，美國(guó)所有REITs的平均收益為12.47%，而權(quán)益型REITs的平均收益為14.08%，與眾多證券指數(shù)表現(xiàn)基本持平。

經(jīng)過130年的發(fā)展，美國(guó)REITs有著非常完備的資產(chǎn)組合。如美國(guó)最大的零售公司西蒙地產(chǎn)集團(tuán)（Simon Property Group，紐約證券交易所代碼“SPG”），旗下有四種不同的產(chǎn)品平臺(tái)，囊括遠(yuǎn)郊、近郊、大都會(huì)區(qū)和社區(qū)的不同零售物業(yè)類型。醫(yī)療產(chǎn)業(yè)REITs的龍頭老大“健康護(hù)理物業(yè)投資公司”（Health Care Property Investors，紐交所代碼“HCP”），旗下物業(yè)就包括了醫(yī)院、養(yǎng)老院、專業(yè)護(hù)理機(jī)構(gòu)、生命科學(xué)院和醫(yī)療辦公大樓五種不同產(chǎn)品。

除了商業(yè)、住宅、工業(yè)、寫字樓等主流REITs，美國(guó)人還常常別出心裁，將一些意想不到的資產(chǎn)打包成REITs上市，如林場(chǎng)、高爾夫球場(chǎng)、學(xué)生宿舍、停車場(chǎng)和信號(hào)塔等。甚至連監(jiān)獄，都有美國(guó)人在琢磨要不要做成REITs——在某些犯罪率高的州興建一些監(jiān)獄，出租給政府獲取穩(wěn)定租金，也是一種穩(wěn)健的投資。

歐洲：發(fā)展緩慢

美國(guó)REITs其實(shí)效仿的是19世紀(jì)20年代荷蘭創(chuàng)立的投資信托制度，這也是為什么美國(guó)在推出REITs后，第一個(gè)跟隨的國(guó)家就是荷蘭。荷蘭在1969年確立了類似于REITs的制度，但限制更多，所以直到20世紀(jì)80年代才全面推行REITs。由于荷蘭沒有規(guī)定REITs必須上市，所以大多數(shù)REITs都處于私募狀態(tài)。2012年，荷蘭金融監(jiān)管部門AFM開始考慮直接監(jiān)管私募地產(chǎn)基金的可能性，因?yàn)楹商m1/4私募地產(chǎn)基金存在誤導(dǎo)消費(fèi)者、資金管理不善及為投資者提供不適當(dāng)信息等問題。

除荷蘭外，其他歐洲國(guó)家的REITs起步都很晚，大概是因?yàn)槊绹?guó)REITs在上世紀(jì)90年代才真正繁榮起來(lái)，歐洲市場(chǎng)才關(guān)注到大洋彼岸的這一新型金融工具。比利時(shí)1995年立法推出REITs，法國(guó)直到2003年才實(shí)行，而英國(guó)和德國(guó)更是等到2007年才涉足REITs。有趣的是，英國(guó)迅速成為繼美國(guó)和澳大利亞的第三大REITs市場(chǎng)，而德國(guó)卻因2009年經(jīng)濟(jì)低迷而導(dǎo)致大量地產(chǎn)基金破產(chǎn)清算。

現(xiàn)如今，許多歐洲國(guó)家對(duì)于REITs仍然處于觀望狀態(tài)。

澳大利亞：全球第二

REITs在澳大利亞被稱為上市地產(chǎn)基金LPT（Listed Property Trusts）。第一支澳大利亞地產(chǎn)信托基金General Property Trust，于1971年4月1日在澳大利亞證券交易所上市。

澳大利亞LPT的發(fā)展軌跡與美國(guó)較為相似，在1970年代和1980年代經(jīng)歷了緩慢的增長(zhǎng)期，自1990年代起，開始吸引投資者的注意，在此期間快速擴(kuò)張。澳大利亞LPT市場(chǎng)已成為世界上第二大REITs市場(chǎng)，約占全球的12%，年回報(bào)率平均達(dá)7%至10%。

澳大利亞LPT包括工業(yè)類、辦公類、住宿/度假類、零售類、多樣類。從1990年代開始，LPT的資產(chǎn)組合從地域上或者房地產(chǎn)類型上的多元化資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)變成專注型的房地產(chǎn)組合。這期間在澳大利亞證券交易所新上市的LPT都專注于某一類型的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合，投資集中于特定房地產(chǎn)市場(chǎng)中。以房地產(chǎn)類型的分布計(jì)，零售LPT是最大類別，占LPT市場(chǎng)總資本的47%。

如今，澳大利亞的REITs規(guī)模超過1000億澳元（約合人民幣6338億元），共有70多個(gè)上市地產(chǎn)基金。

亞洲：后來(lái)居上

亞洲目前有138支REITs，總市值超過1180億美元，占全球REITs市場(chǎng)的12%。

最早出現(xiàn)REITs的亞洲國(guó)家是日本，由于日本的房地產(chǎn)公司眾多，所以該市場(chǎng)在日本規(guī)模很大。日本在2000年11月修改了投資信托法，準(zhǔn)許投資信托資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，2001年3月東京證券交易所建立了REITs上市系統(tǒng)，上市門檻50億日元，同年11月2家REITs首次上市，建立了亞洲第一個(gè)REITs市場(chǎng)。

從2004年下半年開始，低迷了13年的日本房地產(chǎn)終于出現(xiàn)回暖跡象，帶來(lái)這股暖風(fēng)的正是以REITs為代表的國(guó)內(nèi)外資本。東京5個(gè)開發(fā)程度最高的商業(yè)區(qū)地價(jià)，2004年出現(xiàn)14年來(lái)首度上漲，顯示對(duì)于地產(chǎn)的需求再度興起。僅2012年一年，日本REITs就漲了80%。今年1月，日本政府還計(jì)劃設(shè)立一個(gè)規(guī)模為1000億日元（約合人民幣62.12億元）的房地產(chǎn)投資基金，以促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)、拉動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展。

與日本相比，新加坡的REITs市場(chǎng)發(fā)展靈活、富有彈性，展現(xiàn)出強(qiáng)烈的本地化特色。自2001年正式引入REITs，新加坡的本土資本即開始運(yùn)用這一新型工具進(jìn)行房地產(chǎn)投資，并迅速擴(kuò)張且發(fā)展出本土的特色，尤其在大型商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作中展現(xiàn)極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，新加坡REITs的平均股息收益率約在5%-6%之間。

中國(guó)香港地區(qū)的REITs起步較晚。2003 年7 月30 日香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（香港證監(jiān)會(huì)）頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》， 2005年11月才有第一支房地產(chǎn)投資信托基金在香港聯(lián)交所掛牌交易。

當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，新加坡和香港的REITs市場(chǎng)曾被外界寄予厚望。就現(xiàn)階段看，新加坡REITs由于起步較早，在管理和經(jīng)營(yíng)規(guī)范性方面具有更多優(yōu)勢(shì)；但香港REITs因?yàn)楸晨績(jī)?nèi)地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在成長(zhǎng)性方面更被看好?；葑u(yù)國(guó)際評(píng)級(jí)（Fitch Ratings）曾指出，新加坡上市REITs所擁有的地產(chǎn)通常在建造和維護(hù)方面優(yōu)于香港REITs；香港上市REITs在多樣化方面的表現(xiàn)強(qiáng)于新加坡REITs；如果考慮地段和租約質(zhì)量因素，則新加坡REITs又優(yōu)于香港REITs。瑞銀亞洲房地產(chǎn)研究部聯(lián)席主管王震宇指出，香港與新加坡屬于兩個(gè)不同競(jìng)爭(zhēng)力的REITs中心。香港地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性較高，地產(chǎn)項(xiàng)目容易套現(xiàn)，地產(chǎn)商未必需要以REITs方式融資。不過，香港鄰近內(nèi)地，內(nèi)地房地產(chǎn)物業(yè)不易套現(xiàn)，方便經(jīng)由香港市場(chǎng)打包REITs上市。