譚保羅

繼深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)之后， 上海自貿(mào)區(qū)被寄予了一種成為“改革杠桿”的期望。

在外界預(yù)期中，自貿(mào)區(qū)改革的最大看點(diǎn)是金融，而核心則是資本項(xiàng)目開(kāi)放。對(duì)中國(guó)仍然比較脆弱的金融體系來(lái)說(shuō)，盡管資本項(xiàng)目開(kāi)放可能只在28平方公里的小范圍中試點(diǎn)，但作為前所未有的“革命性”試驗(yàn)，其沖擊波對(duì)自貿(mào)區(qū)“防火墻”的突破能力必然難以預(yù)料。

另一方面，看起來(lái)有些“激進(jìn)”的自貿(mào)區(qū)改革勢(shì)必面臨諸多挑戰(zhàn)，縱橫交錯(cuò)的既得利益集團(tuán)是最大阻力。但換個(gè)角度看，也只有通過(guò)進(jìn)取型的“倒逼”機(jī)制，讓改革和守成不斷沖撞，才可能推演出各方認(rèn)可并穩(wěn)定可行的全局性改革路徑，這也正是自貿(mào)區(qū)的“杠桿”價(jià)值所在。

套利沖動(dòng)

7月5日，一位歐美駐華機(jī)構(gòu)人士打電話給上海財(cái)經(jīng)大學(xué)自由貿(mào)易區(qū)研究中心的副主任陳波，詢問(wèn)上海自貿(mào)區(qū)獲批的消息是否可靠。陳波說(shuō)，消息千真萬(wàn)確，但這已經(jīng)是兩天前的事了。

7月3日，中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)正式獲批，區(qū)域涵蓋了上海已有的四個(gè)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)：外高橋保稅區(qū)、外高橋保稅物流園區(qū)、洋山保稅港區(qū)和浦東機(jī)場(chǎng)綜合保稅區(qū)，總面積約28平方公里。建立自貿(mào)區(qū)后，區(qū)內(nèi)將實(shí)行金融、貿(mào)易、行政管理等多方面改革。有消息稱，自貿(mào)區(qū)將在金融開(kāi)放特別是資本項(xiàng)目開(kāi)放方面進(jìn)行試點(diǎn)，這等于是中國(guó)在金融領(lǐng)域真正“入世”。自貿(mào)區(qū)的改革和開(kāi)放幅度之大，讓部分國(guó)際人士在懷疑和錯(cuò)愕之余，不免驚喜。

作為國(guó)內(nèi)自貿(mào)區(qū)研究領(lǐng)域的資深學(xué)者，陳波參與了上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案的前期咨詢工作。自貿(mào)區(qū)獲批后，找他詢問(wèn)的一些機(jī)構(gòu)主要都把著眼點(diǎn)放在資本項(xiàng)目開(kāi)放和與之相關(guān)的投資機(jī)會(huì)上。

陳波對(duì)《南風(fēng)窗》說(shuō)，根據(jù)一些國(guó)際機(jī)構(gòu)的調(diào)研，目前全球范圍內(nèi)以美元融資的成本約為0.5%至1%之間，而國(guó)內(nèi)企業(yè)人民幣融資的成本則在8%以上，如果是中小企業(yè)，其融資成本更會(huì)超過(guò)10%。倘若自貿(mào)區(qū)未來(lái)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開(kāi)放，貨幣自由兌換，那么可以想象，幾乎所有國(guó)際銀行都會(huì)從全球抽調(diào)資金沖入這個(gè)“洼地”。因?yàn)檫@意味著可以獲得和中國(guó)未來(lái)GDP增速相當(dāng)即至少7%的利潤(rùn)。

除了外資之外，近年來(lái)業(yè)務(wù)不振的內(nèi)資券商、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)同樣明白，自貿(mào)區(qū)尚且模糊的概念中蘊(yùn)含著大量“中國(guó)式”金融創(chuàng)新的可能。“可不可以在區(qū)內(nèi)設(shè)立一家代理公司，實(shí)體在區(qū)外運(yùn)作？”北京某金融機(jī)構(gòu)的管理人員向一位從事跨境資本流動(dòng)和自貿(mào)區(qū)研究專家拋出這樣一個(gè)問(wèn)題。這位專家對(duì)《南風(fēng)窗》表示，部分金融機(jī)構(gòu)關(guān)心的可能不是在區(qū)內(nèi)進(jìn)行金融創(chuàng)新，而是有沒(méi)有在區(qū)內(nèi)用美元加杠桿獲取資金，然后兌換為人民幣到區(qū)外投資的可能。

至于資本項(xiàng)目開(kāi)放問(wèn)題，在分析人士看來(lái)，最終可能是妥協(xié)產(chǎn)物，既不會(huì)完全無(wú)條件放開(kāi)，也不會(huì)原地不動(dòng)。

但事情沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。以目前已先行先試的“準(zhǔn)自貿(mào)區(qū)”深圳前海為例，監(jiān)管部門(mén)已允許香港的人民幣通過(guò)單向跨境貸款的方式進(jìn)入前海。目前，香港人民幣融資成本遠(yuǎn)低于內(nèi)地，比如其一年期人民幣貸款利率多在4.5%左右，而內(nèi)地在貸款利率管制已經(jīng)全部放開(kāi)后，一年期貸款利率也仍為6%。因此，業(yè)務(wù)開(kāi)放以來(lái)，銀行和入?yún)^(qū)企業(yè)異常積極。但對(duì)可能存在的套利現(xiàn)象，監(jiān)管也明確要求跨境人民幣貸款用途必須嚴(yán)控在前海范圍內(nèi)，不能被區(qū)外關(guān)聯(lián)公司挪用。

對(duì)上海自貿(mào)區(qū)來(lái)說(shuō)，同樣存在敞口對(duì)著海外，對(duì)內(nèi)設(shè)置防火墻的問(wèn)題。近年以來(lái)，基于內(nèi)外資金成本差異以及人民幣升值預(yù)期等原因，沿海部分地區(qū)跨境套利資金地下流動(dòng)猖獗。因此，有人擔(dān)心近在咫尺的“套利場(chǎng)所”可能吸引更多套利資金涌來(lái)。以上專家認(rèn)為，最終出臺(tái)的實(shí)施細(xì)則中，必然有大量關(guān)于“防火墻”的內(nèi)容?！胺阑饓Α钡谋O(jiān)管也并不難，按照現(xiàn)行金融法規(guī)，券商和基金的資金主要都是由銀行托管，而企業(yè)資金流動(dòng)更是通過(guò)銀行渠道來(lái)進(jìn)行。因此，只要把銀行托管的模式搬到自貿(mào)區(qū)內(nèi)，然后把銀行管好就行。事實(shí)上，中國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)最不缺的就是銀行監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)。

特殊監(jiān)管區(qū)

目前，全球被冠以自貿(mào)區(qū)的經(jīng)濟(jì)區(qū)域已超過(guò)1200個(gè)。一些國(guó)家建立自貿(mào)區(qū)只是基于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)而制定的權(quán)宜之策。上世紀(jì)六七十年代，作為全球第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，美國(guó)也曾一度流行搞“自由貿(mào)易”，各州紛紛圈地設(shè)立各種類型的自貿(mào)區(qū)。其時(shí)，正值美元貶值，一些州出現(xiàn)較嚴(yán)重的失業(yè)，因此其成立初衷只是為了刺激對(duì)外貿(mào)易，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的負(fù)面影響。

此自貿(mào)區(qū)非彼自貿(mào)區(qū)。傳統(tǒng)意義上的自貿(mào)區(qū)和保稅區(qū)相似度更高，它們是制造業(yè)和貨物的自貿(mào)區(qū)，并不強(qiáng)調(diào)資本跨境流動(dòng)的自由，更沒(méi)有承擔(dān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革試點(diǎn)之類的重任。上海自貿(mào)區(qū)一開(kāi)始便和它們有著不同基因。事實(shí)上，上海自貿(mào)區(qū)稱為“特殊監(jiān)管區(qū)”更合適，因?yàn)檫@里可能成為很多經(jīng)濟(jì)法規(guī)的“法外之地”。

8月30日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第四次會(huì)議決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院在此區(qū)域內(nèi)對(duì)國(guó)家規(guī)定實(shí)施準(zhǔn)入特別管理措施之外的外商投資，暫停《外資企業(yè)法》《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》和《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》規(guī)定的有關(guān)行政審批，試行期3年。也就是說(shuō)，本輪“法律松綁”將通過(guò)“負(fù)面清單”即“法不禁止便可以投資”模式來(lái)對(duì)待外資。接近自貿(mào)區(qū)相關(guān)政策制定的人士對(duì)《南風(fēng)窗》表示，軍工、電信等特殊行業(yè)的確可能在“負(fù)面清單”內(nèi)，而其他一般產(chǎn)業(yè)投資則基本完全開(kāi)放。

但市場(chǎng)準(zhǔn)入放寬和其他諸如“稅收特區(qū)”之類的措施都不是嚴(yán)格意義上的“新政”，國(guó)內(nèi)一些保稅區(qū)和開(kāi)發(fā)區(qū)從未缺乏過(guò)類似引資優(yōu)惠，至多是程度有所差別。唯有資本項(xiàng)目開(kāi)放才是本輪改革的關(guān)鍵，也是外資關(guān)注的焦點(diǎn)。

陳波舉例說(shuō)，內(nèi)地外資銀行業(yè)目前面臨最大的挑戰(zhàn)是資本短缺，換言之就是手中人民幣極為有限，影響了業(yè)務(wù)拓展。目前，內(nèi)地最大的外資銀行其資產(chǎn)規(guī)模甚至不及一些城市的商業(yè)銀行。究其原因，一方面，外資銀行網(wǎng)點(diǎn)有限，無(wú)法獲取足夠人民幣存款；另一方面，從2004年開(kāi)始，監(jiān)管對(duì)外資銀行從母行或境外關(guān)聯(lián)銀行獲外幣貸款結(jié)匯為人民幣有嚴(yán)格控制，使得外資銀行的“結(jié)匯優(yōu)勢(shì)”喪失，這正是資本賬戶管制的體現(xiàn)之一。

因此可以想象，如果自貿(mào)區(qū)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全開(kāi)放或?qū)崿F(xiàn)貨幣自由兌換等關(guān)鍵內(nèi)容，那么區(qū)內(nèi)外資銀行便可以擁有充足的資金，再加上在外幣業(yè)務(wù)方面的天然優(yōu)勢(shì)，其在區(qū)內(nèi)間接融資領(lǐng)域唱主角的可能性極大。當(dāng)然，這不是內(nèi)資銀行愿意看到的，因此各方博弈在所難免。

一切都要等到自貿(mào)區(qū)方案實(shí)施細(xì)則出臺(tái)才會(huì)明朗。預(yù)計(jì)于年底前出臺(tái)的細(xì)則將成為各方角力的重點(diǎn)，財(cái)政部、國(guó)稅總局、一行三會(huì)、發(fā)改委等多重要部門(mén)都牽涉其中。至于資本項(xiàng)目開(kāi)放問(wèn)題，在分析人士看來(lái)，最終可能是妥協(xié)產(chǎn)物，既不會(huì)完全無(wú)條件放開(kāi)，也不會(huì)原地不動(dòng)。既要考慮改革和開(kāi)放的承諾，也要顧及金融安全和內(nèi)資機(jī)構(gòu)的利益。

“每個(gè)國(guó)家都有管制，包括美國(guó)在內(nèi)?！币晃辉凇耙恍腥龝?huì)”任職的內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)副總經(jīng)理對(duì)《南風(fēng)窗》分析，中國(guó)資本項(xiàng)目不開(kāi)放的說(shuō)法并不準(zhǔn)確，國(guó)際貨幣基金組織規(guī)定了40多個(gè)項(xiàng)目中，中國(guó)約2/3的項(xiàng)目完全開(kāi)放或有條件開(kāi)放，只有剩下1/3的項(xiàng)目是額度管制或完全管制。至于管制原因，既是出于對(duì)脆弱金融體系進(jìn)行保護(hù)的目的，也是本著控制金融風(fēng)險(xiǎn)的政策初衷。在全球新興市場(chǎng)，部分中東石油富國(guó)一度是世界上資本項(xiàng)目開(kāi)放程度最高的地區(qū)，但這些國(guó)家除石油出口外，基本沒(méi)有本地產(chǎn)業(yè)需要保護(hù)。完全開(kāi)放資本項(xiàng)目，還可以很大程度促進(jìn)當(dāng)?shù)厣搪脴I(yè)的發(fā)展。

中國(guó)的情況完全不同，資本項(xiàng)目管制是金融體系的最后一道，也是最重要的防線。在該副總看來(lái)，金融改革必須“三位一體”，即匯率形成機(jī)制、利率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放必須同時(shí)進(jìn)行，三者相輔相成，缺一不可。目前，中國(guó)的匯率形成機(jī)制和利率市場(chǎng)化都處在很初級(jí)的階段，因此光談資本項(xiàng)目開(kāi)放還為時(shí)過(guò)早。他認(rèn)為，即便自貿(mào)區(qū)要進(jìn)行資本項(xiàng)目開(kāi)放的試點(diǎn)，肯定也不會(huì)是100%的完全開(kāi)放。

杠桿價(jià)值

上海自貿(mào)區(qū)約28平方公里的區(qū)域曾和陸家嘴一樣被稱為“浦西”，上海人曾說(shuō)“寧要浦西一張床，不要浦東一套房”。隨著1990年代初浦東開(kāi)發(fā)的推進(jìn)，陸家嘴片區(qū)迅速發(fā)展起來(lái)，但更靠近東南部海岸線的外高橋、浦東機(jī)場(chǎng)一帶卻略顯落后。自貿(mào)區(qū)獲批后，這一帶的房?jī)r(jià)“一夜上漲10%”。

但上海自貿(mào)區(qū)志不在此。接受《南風(fēng)窗》采訪的數(shù)位人士都一致認(rèn)為，上海自貿(mào)區(qū)和某些地區(qū)爭(zhēng)先申報(bào)各種“××區(qū)”旨在炒地皮不同，其很大程度并非地方行為，而是國(guó)家層面的戰(zhàn)略布局。28平方公里可能以小搏大，成為撬動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制新一輪改革的“杠桿”。改革在這里將得以深化，進(jìn)入“深水區(qū)”。

“水下暗礁”是既得利益集團(tuán)。既得利益集團(tuán)可分為兩類。首先是“縱向既得利益集團(tuán)”，把它們具體化之后，是大銀行為代表的準(zhǔn)特許經(jīng)營(yíng)者。在現(xiàn)行體系下，高儲(chǔ)蓄率和低存款利率將公眾的資金轉(zhuǎn)化為廉價(jià)貸款，大部分貸給了大企業(yè)和地方融資平臺(tái)。而中小企業(yè)時(shí)常資金匱乏，儲(chǔ)戶也在忍受實(shí)際負(fù)利率之苦。某種意義上說(shuō)，“影子銀行”只是市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)行配置模式說(shuō)“不”的無(wú)奈選擇。

此外，直接融資領(lǐng)域最嚴(yán)重的問(wèn)題是資本市場(chǎng)財(cái)富管理能力的嚴(yán)重失調(diào)。與此同時(shí)，個(gè)人投資者投資境外資產(chǎn)卻受到諸多限制。之前，天津等地曾熱炒“港股直通車”，這可以看成是讓投資者有機(jī)會(huì)通過(guò)香港資本市場(chǎng)自由投資全球資產(chǎn)。但最后，這一項(xiàng)改革也不了了之。

在一些觀點(diǎn)看來(lái)，擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放，特別是放寬個(gè)人境外投資限制，無(wú)疑會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)基金、券商和上市公司形成“倒逼”機(jī)制。實(shí)際上，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展也很大程度得益于這種機(jī)制。臺(tái)灣股市興起之初也是黑幕重重，股民遭殃，但當(dāng)局選擇了大幅度開(kāi)放境外投資途徑，于是境外基金公司銷售部紛紛入臺(tái)，個(gè)人投資短時(shí)間大量流向島外。于是，島內(nèi)機(jī)構(gòu)和上市公司在壓力之下只得調(diào)整策略，做好服務(wù)，脫離了一味圈錢的老路，最終市場(chǎng)規(guī)范程度也慢慢提高。

在“縱向既得利益集團(tuán)”之外，改革還不斷受到“橫向既得利益集團(tuán)”的阻撓。它們是運(yùn)作模式日益“公司化”但注定存在“股東真空”的地方政府。

地方政府“公司化”塑造了畸形的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，削弱了地方市場(chǎng)主體在技術(shù)或商業(yè)上進(jìn)行創(chuàng)新的可能性，而它的另一個(gè)危害更時(shí)常被忽視：某些地區(qū)正形成的日益嚴(yán)重的市場(chǎng)分割，這傷害了這個(gè)國(guó)家市場(chǎng)巨大的天然商業(yè)優(yōu)勢(shì)。陳波說(shuō)，曾有研究人員做過(guò)實(shí)驗(yàn)，將同一批商品從上海港分別運(yùn)往西南部的某城市和太平洋對(duì)岸的洛杉磯，研究者最后發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)貨物到達(dá)所花費(fèi)的成本比洛杉磯要高?！懊總€(gè)省的高速公路收費(fèi)站和帶有地方保護(hù)色彩的稅負(fù)可以解釋這個(gè)現(xiàn)象?！?/p>

在樂(lè)觀者看來(lái)，自貿(mào)區(qū)代表著開(kāi)放的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和明確的游戲規(guī)則，這些原則性的東西將有機(jī)會(huì)推演到更廣的范圍內(nèi)?！吧钲谝郧霸翘貐^(qū)，現(xiàn)在全國(guó)不是和深圳一樣了嗎？”陳波說(shuō)。