王連彬

上市公司股權(quán)激勵實(shí)證研究

王連彬

廈門船舶重工股份有限公司

上市公司股權(quán)激勵有效實(shí)施的關(guān)鍵在于股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)，激勵方案應(yīng)結(jié)合實(shí)際，科學(xué)合理；企業(yè)應(yīng)完善激勵方案的評估論證機(jī)制，優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu)，建立完善內(nèi)部監(jiān)督制度，建立健全科學(xué)、合理的績效考核評價(jià)體系，使激勵機(jī)制能夠充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，促進(jìn)企業(yè)健康、持續(xù)、穩(wěn)健地發(fā)展。

股權(quán)激勵 績效考核 相關(guān)性

從19世紀(jì)中期開始，西方發(fā)達(dá)國家就開始探索股權(quán)激勵方案，20世紀(jì)80年代后期，股權(quán)激勵得到迅速發(fā)展。我國在2005年也開始了股權(quán)分置改革，2006年相繼出臺了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》等管理辦法，標(biāo)志著股權(quán)激勵正式引入我國。

2010年11月以來，我國A股市場股權(quán)激勵方案明顯增加，越來越多的企業(yè)采用股權(quán)激勵方式促進(jìn)企業(yè)管理。與以往的薪酬獎勵方式不同，股權(quán)激勵追求的是對經(jīng)營管理者的長效激勵。由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，雙方所追求的利益目標(biāo)不同，企業(yè)股東追求股權(quán)價(jià)值最大化，而職業(yè)經(jīng)理人則更注重自身效益最大化，在短期利益的驅(qū)使下，經(jīng)理人很有可能為了眼前的利益而放棄了企業(yè)長期的發(fā)展，與企業(yè)長期戰(zhàn)略相背離。傳統(tǒng)的薪酬方式，都是短期激勵方式，而股權(quán)激勵則是通過授予經(jīng)營者企業(yè)利益的剩余索取權(quán)，促使經(jīng)營者的利益與企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)相結(jié)合。股權(quán)激勵高效地將經(jīng)營者的外部監(jiān)督轉(zhuǎn)化為內(nèi)在的自我約束，從而有效降低了公司治理成本，也避免了高管人員的道德風(fēng)險(xiǎn)。

本文選取我國滬深兩市50家實(shí)施股權(quán)激勵方案的上市公司為研究樣本，采用實(shí)證研究方法，分析股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績的影響；并通過研究，提出完善我國股權(quán)激勵機(jī)制，提升激勵效果的具體舉措。

1 我國上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀及主要模式

股權(quán)激勵的模式有股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、股票增值權(quán)、虛擬股票等多種模式。我國實(shí)施股權(quán)激勵方案的上市公司主要采用的是股票期權(quán)和限制性股票的模式。股票期權(quán)是企業(yè)賦予經(jīng)營者在一定期限內(nèi)以一種事先約定的價(jià)格購買公司普通股的選擇權(quán)利，持有者可以根據(jù)行權(quán)日的股價(jià)來決定是否行權(quán)。而限制性股票是指上市公司按照預(yù)先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的本公司股票,激勵對象只有在工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合股權(quán)激勵計(jì)劃規(guī)定條件的,才能出售限制性股票并從中獲益。

據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2011年12月31日，滬深兩市共有326家上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵計(jì)劃,其中2006年44家，2007年15家，2008年68家，2009年19家，2010年66家,2011年114家。實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)主要是中小企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)，實(shí)施股權(quán)激勵方案的企業(yè)超過七成選擇了股票期權(quán)模式。

2 股權(quán)激勵的實(shí)證分析

2.1 研究假設(shè)

就我國實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司而言，大部分企業(yè)所規(guī)定的行權(quán)條件均與業(yè)績指標(biāo)有關(guān)，將股權(quán)激勵的實(shí)施效果與業(yè)績掛鉤,普遍認(rèn)為采取股權(quán)激勵有助于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，而業(yè)績也會上升。因此，本文做出如下假設(shè)：股權(quán)激勵對公司業(yè)績有影響，且二者存在顯著相關(guān)性，實(shí)施股權(quán)激勵有助于提高企業(yè)業(yè)績。

2.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文從2006年1月1日～2010年12月31日間，剔除2011年實(shí)施股權(quán)激勵的公司，同時(shí)剔除數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)異常的公司，從滬深兩市實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司中隨機(jī)選取了50家企業(yè)作為研究樣本。研究數(shù)據(jù)來自巨潮咨詢的各公司年報(bào)，并使用SPSS17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

2.3 模型設(shè)計(jì)

經(jīng)查閱，實(shí)施股權(quán)激勵方案的上市公司，絕大部分都以凈資產(chǎn)收益率（即ROE）作為評價(jià)公司業(yè)績的指標(biāo)。因此本文選取ROE作為衡量業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo),設(shè)計(jì)了以ROE作為因變量,以總資產(chǎn)增長率、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率與凈利潤增長率作為控制變量的分析模型。

ROE=β0+β1EID+β2EPS +β3NPG +β4AR+ε

因變量ROE表示凈資產(chǎn)收益率，EID表示股權(quán)激勵度， EPS表示每股收益，NPG表示凈利潤增長率，AR表示資產(chǎn)負(fù)債率。β0、β1、β2、β3、β4表示回歸系數(shù)，ε表示隨機(jī)誤差。

2.4 研究步驟

首先，通過實(shí)施股權(quán)激勵前后業(yè)績的變化來初步分析股權(quán)激勵對企業(yè)的影響，這里將對實(shí)施股權(quán)激勵前一年，實(shí)施當(dāng)年以及實(shí)施后一年的ROE進(jìn)行配對樣本檢驗(yàn)。接著，利用設(shè)定的模型，進(jìn)行多元回歸分析，以驗(yàn)證股權(quán)激勵與業(yè)績之間的關(guān)系。

表1 描述統(tǒng)計(jì)量

由表1的均值統(tǒng)計(jì)量可以看出，實(shí)施股權(quán)激勵當(dāng)年（ROE）以及實(shí)施股權(quán)激勵后一年（ROE_after）的凈資產(chǎn)收益率均高于未實(shí)施該方案前一年。這說明實(shí)施股權(quán)激勵后企業(yè)業(yè)績發(fā)生了變化。

2.5 多元回歸分析

運(yùn)用SPSS軟件對50家樣本公司采用多元回歸分析后，得到以下相關(guān)數(shù)據(jù)與分析結(jié)果：

表2 模型匯總

相關(guān)系數(shù)R的絕對值越接近1，即R2越接近1，表明回歸樣本的線性相關(guān)程度越高。標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的誤差可以反映回歸方程推算結(jié)果的準(zhǔn)確程度，該值越小表明實(shí)際值越緊靠估計(jì)值，也就是回歸模型的擬合優(yōu)度越好。線性回歸的擬合優(yōu)度往往還可能受到殘差自相關(guān)的影響，而Durbin-Watson值可以用來檢測回歸分析中的殘差項(xiàng)是否存在自相關(guān)。從表2中可以看出，該模型的判定系數(shù)R2為0.523，說明回歸模型的擬合度較高，Durbin-Watson值為1.836，說明不存在嚴(yán)重的序列自相關(guān)。

當(dāng)回歸模型兩個(gè)或兩個(gè)以上的自變量彼此相關(guān)時(shí)，則回歸模型存在多重共線性。若自變量之間存在多重共線性，則回歸的結(jié)果并不能真實(shí)體現(xiàn)自變量對因變量產(chǎn)生的影響。因此，首先要排除回歸模型的多重共線性影響。方差膨脹因子VIF越大，表明共線性越嚴(yán)重。從表3可以看出，通過對自變量的共線性診斷，發(fā)現(xiàn)該模型的方差膨脹因子（VIF）的值均接近1，這表明該模型各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。回歸模型的P值相伴概率小于0.05，因此模型整體顯著。該模型可用。根據(jù)表3數(shù)據(jù)可以得出ROE的回歸方程，即：

ROE=7.194+(-0.063)EID+17.279EPS+0.009NPG +(-0.044)AR+ε

表3 回歸系數(shù)與共線性診斷

從表4可以看出，公司業(yè)績與股權(quán)激勵水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)趨勢， ROE與EID的相伴概率（0.446）大于0.05，并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，即兩者之間不存顯著的相關(guān)性，因此原假設(shè)不成立。

表4 相關(guān)性

3 實(shí)證研究結(jié)果的啟示

多元回歸的結(jié)果與我們的假設(shè)相背離，實(shí)施股權(quán)激勵與企業(yè)的業(yè)績不存在顯著的相關(guān)性。分析其原因可能有如下幾點(diǎn):其一,我國的資本市場是弱勢有效市場，相比國外發(fā)達(dá)的資本市場，我國股市往往受到國家政策以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響,在種種宏觀因素的左右下，股價(jià)并不能全面客觀地代表公司的業(yè)績，從而股權(quán)激勵的效果不能明顯體現(xiàn)；其二，受相關(guān)政策的限制，我國企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的力度不是很高，激勵人員范圍太小，無法激發(fā)企業(yè)整體的價(jià)值創(chuàng)造能力；其三，激勵方案存在設(shè)計(jì)缺陷，激勵目標(biāo)設(shè)定過低或過高，導(dǎo)致激勵方案無法正常發(fā)揮其應(yīng)有的作用；其四，國內(nèi)不少企業(yè)由于內(nèi)部監(jiān)督制度不夠完善，監(jiān)事會未能很好地發(fā)揮監(jiān)督效用,造成人為控制影響。另本文所選取的樣本量存在一定局限性，且所建立的是簡單的多元回歸模型，可能在一定程度上也影響了實(shí)證結(jié)果。

鑒于以上各點(diǎn)，筆者認(rèn)為，股權(quán)激勵有效實(shí)施的關(guān)鍵在于股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)，企業(yè)應(yīng)結(jié)合實(shí)際，科學(xué)、合理地設(shè)計(jì)，降低市場環(huán)境因素的影響，提高激勵方案的有效性、制約性和長期性，充分發(fā)揮激勵機(jī)制的作用；其次，完善激勵方案的評估論證機(jī)制，引進(jìn)外部專家團(tuán)隊(duì)對方案進(jìn)行評估論證，避免內(nèi)部方案設(shè)計(jì)人員的舞弊行為；再次，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu)，建立完善內(nèi)部監(jiān)督制度，有效發(fā)揮監(jiān)事會的職能，避免內(nèi)部人控制所帶來的影響；此外，企業(yè)應(yīng)建立健全科學(xué)合理的績效考核評價(jià)體系，客觀、公正地評價(jià)核心人員工作績效，保障激勵方案的有效實(shí)施。

企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵方案時(shí)可以學(xué)習(xí)借鑒其他企業(yè)的成功案例，但是要結(jié)合企業(yè)自身的特點(diǎn)。目前超過七成的方案是采用股票期權(quán)模式，但其他模式的方案數(shù)量也逐漸增加，企業(yè)可以考慮采用不同的模式相結(jié)合，也可通過與其他薪酬相結(jié)合的方式來設(shè)計(jì)股權(quán)激勵的方案，充分發(fā)揮股權(quán)激勵的作用，促進(jìn)企業(yè)的健康、持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展。

[1] 謝元生.上市公司股權(quán)激勵實(shí)施效果的實(shí)證檢驗(yàn)——基于中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會計(jì)師,2010(9):18-20．

[2] 毛盼盼.股權(quán)激勵在我國實(shí)施存在的問題及對策[J].經(jīng)營管理者, 2010 (4):21．

[3] 王海歐.國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵存在的問題及對策[J].商場現(xiàn)代化，2007（9）：66-67．

[4] 李月梅，劉濤.股權(quán)激勵影響因素研究[J].陜西科技大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2010,28(1):153-158．

[5] 薛晴.我國上市公司股權(quán)激勵效果研究[D].上海: 上海交通大學(xué),2008．

[6] 謝維富.我國上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)實(shí)證研究[D]. 杭州: 浙江工商大學(xué), 2008．

[7] 孟燕.我國上市公司股權(quán)激勵績效研究[D].南京: 江蘇大學(xué), 2007．

[8] 黎俊.上市公司實(shí)施股權(quán)激勵后的績效變化趨勢[D].南昌: 江西財(cái)經(jīng)大學(xué),2009．

[9] 上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行），2005．

[10] 賈俊平，何曉群，金勇進(jìn).統(tǒng)計(jì)學(xué)[M]. 北京: 中國人民大學(xué)出版社, 2007．