蔣稻犁

證監(jiān)會表示要推動“長期資金”入市，作為股民的人們高興了，但作為公積金和養(yǎng)老金擁有者的人們則又擔心了，因為這些長期資金里面，包括這些“大家的錢”。于是吵起來了——關(guān)于公積金和養(yǎng)老金應(yīng)否入市，以及怎么入市?！叭胧小碑斎徊荒芎唵蔚乩斫鉃檫M入資本市場，但資本市場是最受關(guān)注的選項。

我們相信這樣的邏輯：養(yǎng)老金和公積金這樣的長期資金進入資本市場，能夠促進資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展，能夠分散養(yǎng)老金和公積金的風險、增加保值增值的渠道。

再看看現(xiàn)實路徑：政府收集居民的“長期資金”，委托給資產(chǎn)管理機構(gòu)進行投資；委托對象多數(shù)為國有機構(gòu)；投資以藍籌股為主的股票組合，而藍籌股絕大多數(shù)是國有控股；而無論是藍籌股還是其他股票，其發(fā)行審批又在政府手里（當然其市場化改革已有所進步）。國有企業(yè)和政府部門，在很大程度上并沒有什么政企分開的鴻溝，單看人事即知，“你來我往”，替代自如。

也就是說，看起來有偌大的資金進入一個偌大的市場，但其實就在一小部分人手里打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)——我們看不到資產(chǎn)組合的多元化，而多元分散正是長期資金入市保值增值的基本理論基礎(chǔ)?！覀冎豢吹剑@“一小部分人”，掌管著老百姓的養(yǎng)命錢，委托給他們經(jīng)營的資產(chǎn)管理機構(gòu)，投資到由他們審批上市的且由他們管理的企業(yè)；雖然在同一時點上“他們”處在不同崗位，但卻在一個系統(tǒng)之內(nèi)。

如果就此斷掉公積金、養(yǎng)老金的入市之路，也是武斷、失當?shù)?。這些資金入市的過程，應(yīng)該以資本市場的市場化改革進程為先導：

一、股票發(fā)行市場化改革。發(fā)行改革多年在持續(xù)進行，尤以“郭樹清新政”力度較大，但還有關(guān)鍵的步驟沒有走，行政審批依然是決定因素。越是市場化的選擇，越能滿足多樣化的需求，越能為大型資金提供差異化的組合。而現(xiàn)在市場不能自行選擇接受哪些公司上市，而是由行政機關(guān)來發(fā)門票。

二、資本市場產(chǎn)品多樣化。除了股票，資本市場需要提供更多的類型選擇，雖然證監(jiān)會也在著力，但一直進展緩慢。一方面，需要更多的品種，尤其是發(fā)展債市，其中資產(chǎn)證券化市場可承載的資產(chǎn)多樣性、產(chǎn)品靈活性非常強，值得大力推進。另一方面，債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批也應(yīng)加快去審批化，盡快實現(xiàn)注冊制。

三、資產(chǎn)管理機構(gòu)多元化。目前無論是銀行、還是券商、公募基金、信托等財富管理機構(gòu)，大多是國有，雖然其中也有民營機構(gòu)，但是嚴格的牌照管理使得民間資本經(jīng)營此類機構(gòu)的門檻非常高。雖然私募基金和第三方財富管理機構(gòu)的市場化程度較高，但是目前整個財富管理市場的競爭格局依然是國有機構(gòu)占有絕對優(yōu)勢。

同時，公積金、養(yǎng)老金的管理機構(gòu)需要作出相應(yīng)的改革：第一，要增強資產(chǎn)管理的能力，熟悉相關(guān)的資產(chǎn)市場；第二，作為公共部門，在選擇委托對象時，應(yīng)拋棄所有制偏見，在國有與民營機構(gòu)之間，在內(nèi)資與外資機構(gòu)之間，進行公平、專業(yè)的選擇；第三，還有一個基本問題，建立合理的投資收益分配機制與損失承擔機制。

公積金、養(yǎng)老金應(yīng)保值增值，這是共識；是否進入資本市場投資，存在爭議。資本市場本來是值得選擇甚至是必然選擇的渠道之一?，F(xiàn)在的別扭之處在于，這是由證監(jiān)會提出，通過引入公積金、養(yǎng)老金入市來促進對公積金和養(yǎng)老金管理的改革。

證監(jiān)會的邏輯也不無道理，引進長期資金，可以促進資本市場的健康穩(wěn)定。中國資本市場以散戶為主的結(jié)構(gòu)確是弊端，社?；鹑胧械臍v程也證明，它對價值投資的偏好超過市場平均水平（有券商研究員通過PEG等指標進行對比得出的結(jié)論）。

但是，站在持有人的角度看，不應(yīng)該從發(fā)展資本市場（當然更不能為了救市）而把公積金、養(yǎng)老金引入資本市場。而應(yīng)該從公積金、養(yǎng)老金本身的管理來看，制定合理的投資紀律、選擇合適的投資渠道——資本市場是其中重點考慮的渠道之一。

所以我們現(xiàn)在關(guān)注的不是公積金、養(yǎng)老金入不入市，而是以什么邏輯、在怎樣的管理體制下、進入一個怎樣的資本市場。從資本市場近一兩年的改革進展來看，現(xiàn)在討論公積金和養(yǎng)老金入市并無不妥，因為要討論出一個妥帖的方案，大概沒那么容易。