○趙 超 韋 明

（青島理工大學(xué)商學(xué)院 山東 青島 266500）

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)的日益完善，合理企業(yè)價(jià)值評(píng)估的呼聲越來越高。傳統(tǒng)評(píng)估的三大基本方法：市場(chǎng)法、收益法及成本法已不能滿足評(píng)估企業(yè)公允價(jià)值的需要。目前，國外把作為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和管理主要指標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）引入了價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，力求使評(píng)估結(jié)果更加客觀、合理。在我國，2010年起中央企業(yè)開始全面施行經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）業(yè)績(jī)考核體系。2012年12月29日，國資委出臺(tái)了最新《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，與2010年出臺(tái)的考核辦法相比，除軍工、科研及石油等行業(yè)的中央企業(yè)外，其他央企經(jīng)濟(jì)增加值所占考核的比重由40%提高到了50%，充分顯示了國家對(duì)于經(jīng)濟(jì)增加值在業(yè)績(jī)考核中的重視。

一、EVA的理論依據(jù)及計(jì)算方法

EVA（Economic Value Added），通常譯為經(jīng)濟(jì)增加值，指企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤(rùn)（NOPAT）與所投入資本成本之間的差額。EVA概念最早起源于19世紀(jì)末的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，當(dāng)時(shí)，馬歇爾在書中寫到：“在扣除當(dāng)前利潤(rùn)下的資本利息之后，所有者擁有的利潤(rùn)可以被稱為其工作或者管理的利潤(rùn)?！瘪R歇爾認(rèn)為，企業(yè)的利潤(rùn)中不應(yīng)當(dāng)包含投資者所投入資本的機(jī)會(huì)成本。

20世紀(jì)50年代，通用電氣公司大舉推行在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上發(fā)展的剩余收益法。20世紀(jì)末，美國的Stern Stewart公司以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）取代了剩余收益，通過對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，首次以EVA作為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的一種方法，并為其注冊(cè)了商標(biāo)。目前，世界500強(qiáng)企業(yè)中有超過400家企業(yè)采用EVA作為價(jià)值和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的指標(biāo)。

EVA在企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過程中的計(jì)算公式為：

其中，IC0系期初投入資本，r系投入資本回報(bào)率，Kw系加權(quán)平均資本成本，NOPAT系息前稅后營業(yè)凈利潤(rùn)。

根據(jù)Stern Stewart公司多年實(shí)踐研究，為使EVA更好地評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)，在實(shí)際計(jì)算NOPAT時(shí)需要對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，主要包括長(zhǎng)期費(fèi)用的資本化、準(zhǔn)備金的轉(zhuǎn)回、遞延所得稅的剔除以及對(duì)商譽(yù)攤銷的調(diào)整等。

在計(jì)算加權(quán)平均資金成本時(shí)，需要分別計(jì)算債務(wù)資本和權(quán)益資本，然后根據(jù)兩者所占的權(quán)重計(jì)算出總的資金成本。一般債務(wù)資本的大小由貸款利率的大小決定，而權(quán)益資本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可表述為：

K=Rr+β×（Rm-Rf）

其中，Rr為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場(chǎng)收益率，β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

二、EVA在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

在評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)時(shí)，當(dāng)投入資本回報(bào)率大于加權(quán)平均資本成本時(shí)，EVA為正值，說明企業(yè)創(chuàng)造了正的現(xiàn)金流，企業(yè)價(jià)值增加；當(dāng)投入資本回報(bào)率等于平均資本成本時(shí)，EVA的值為零，說明企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值剛好彌補(bǔ)股東的資本成本，沒有額外創(chuàng)造價(jià)值；當(dāng)投入資本回報(bào)率小于加權(quán)平均資本成本時(shí)，即使此時(shí)企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)為正值，企業(yè)依然沒有為股東創(chuàng)造額外價(jià)值，而且還在不斷消耗股東的資本。由此可見，企業(yè)價(jià)值是否增加取決于企業(yè)所創(chuàng)造的EVA凈值。

運(yùn)用EVA進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，需要將未來企業(yè)創(chuàng)造的EVA凈值折現(xiàn)，故首先應(yīng)當(dāng)明確所評(píng)估的企業(yè)價(jià)值類型為繼續(xù)使用價(jià)值，而不是清算價(jià)值等。其次，本文所稱的企業(yè)價(jià)值指企業(yè)整體價(jià)值，而不是部分股權(quán)價(jià)值。企業(yè)未來預(yù)期創(chuàng)造的EVA值折現(xiàn)率一般采用加權(quán)平均資本成本率。

運(yùn)用EVA方法評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估模型為：

企業(yè)整體價(jià)值=期初投入資本+各期EVA的凈現(xiàn)值

首先，若企業(yè)處于成熟期，假設(shè)企業(yè)在未來各年所創(chuàng)造的EVA值每年以固定比率增加，則企業(yè)的價(jià)值為：

其中，EVA1為預(yù)期第1年的EVA值，IC0為期初投入資本，Kw為加權(quán)平均資本成本，g為EVA每年的增長(zhǎng)率。當(dāng)g的值取0時(shí)，即可得到在未來EVA值不變時(shí)的企業(yè)價(jià)值。

若企業(yè)正處于成長(zhǎng)期，企業(yè)各階段的創(chuàng)造的EVA價(jià)值存在差異，可以將EVA的折現(xiàn)模型分為兩階段或三階段來計(jì)算：

當(dāng)企業(yè)在前幾年EVA高速增長(zhǎng)，其后穩(wěn)定增長(zhǎng)，采用兩階段EVA折現(xiàn)模型：

在實(shí)際應(yīng)用中，由于大部分公司都會(huì)經(jīng)歷高速增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率逐步降低到穩(wěn)定增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)階段，此時(shí)可以采用三階段EVA折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估：

三、對(duì)EVA方法應(yīng)用的評(píng)價(jià)

EVA方法以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，重新定義了企業(yè)利潤(rùn)及價(jià)值創(chuàng)造能力。將股東的資金成本在會(huì)計(jì)利潤(rùn)中予以扣除，使得企業(yè)價(jià)值的評(píng)估更加符合實(shí)際。一般情況下，EVA值的大小代表著企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的強(qiáng)弱。

EVA方法成功地把企業(yè)決策與企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)聯(lián)系在一起。現(xiàn)實(shí)中，一般采用現(xiàn)金流量法判斷一項(xiàng)投資決策的好壞，而業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)則以權(quán)責(zé)制下的會(huì)計(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，EVA方法使投資決策與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)統(tǒng)一起來，一定程度上緩解了所有者與經(jīng)營者之間的代理問題。

EVA方法通過對(duì)部分會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，一定程度上降低了由于會(huì)計(jì)方法選擇造成的結(jié)果失真現(xiàn)象。降低了對(duì)公司利潤(rùn)的人為操控性，使得企業(yè)價(jià)值更加客觀、公正。

四、EVA方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中的問題

近年來，國外EVA在企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估中得到了廣泛的推廣與應(yīng)用，方法體系也在不斷完善。但在我國，EVA方法卻發(fā)展的很緩慢。主要問題存在以下方面。

第一，由于某些財(cái)務(wù)報(bào)表中存在著大量虛假數(shù)據(jù)，致使EVA的結(jié)果有失準(zhǔn)確性。EVA對(duì)報(bào)表項(xiàng)目的調(diào)整只能降低由于會(huì)計(jì)方法選擇的不同而造成的會(huì)計(jì)失真，而對(duì)于弄虛作假的財(cái)務(wù)報(bào)表則無能為力。2003年因弄虛作假而被曝光的銀廣夏是一個(gè)典型事件，其公司創(chuàng)造的EVA值竟然排全國第14名，主要原因就在于數(shù)據(jù)不透明，報(bào)表數(shù)據(jù)嚴(yán)重作假。

第二，資本市場(chǎng)的資金利用缺乏效率。在我國，由于信貸體系不健全，缺乏有力的市場(chǎng)監(jiān)管，使得資金紛紛流向上市公司及大型國企，致使許多需要資金的公司籌不到錢，而不需要錢的大公司卻為銀行、股市所青睞，大量資金閑置，資金得不到充分有效的利用。雖然近幾年“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象有所改變，但公司治理結(jié)構(gòu)仍需完善，應(yīng)當(dāng)逐漸減弱政府對(duì)于企業(yè)運(yùn)營的影響，從而使EVA指標(biāo)更具有可比性。

第三，由于受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，在我國應(yīng)用EVA所需調(diào)整的項(xiàng)目過多，計(jì)算過程比較復(fù)雜。而且通貨膨脹及資金成本等指標(biāo)的測(cè)算不易客觀準(zhǔn)確，使得EVA指標(biāo)的有效性大大降低。

五、EVA方法的應(yīng)用改進(jìn)

第一，將EVA的計(jì)算方法與中國實(shí)際相結(jié)合，精簡(jiǎn)所需調(diào)整的會(huì)計(jì)指標(biāo)，加強(qiáng)其實(shí)施性與操作性。在計(jì)算過程中引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)，降低因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不透明所引起的EVA值失真現(xiàn)象。目前，Stern Stewart公司針對(duì)中國的實(shí)際情況提出了“EVA+”的概念，在進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整時(shí)，大約只需調(diào)整10余項(xiàng)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，即能得到符合企業(yè)實(shí)際情況的EVA值。

第二，合理地完善資本市場(chǎng)。只有完善的資本市場(chǎng)體制，才能精確測(cè)算權(quán)益資本成本及通貨膨脹。政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的政策法規(guī)以及企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，促使資本市場(chǎng)上的資金合理流動(dòng)并被有效的利用，這樣才能使資金成本的測(cè)算更加可靠。目前，我國國有企業(yè)的資本成本率由國務(wù)院有關(guān)部門確定，央企的加權(quán)平均資本成本上限為5.5%。

第三，正確地理解經(jīng)濟(jì)增加值理念，建立以價(jià)值為核心的企業(yè)評(píng)價(jià)制度，促進(jìn)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，合理配置企業(yè)資源。適宜、穩(wěn)定的企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，是預(yù)測(cè)企業(yè)未來創(chuàng)造EVA值的基礎(chǔ)。如果企業(yè)處于成長(zhǎng)期，內(nèi)部各方面制度均不完善，且所處的外部環(huán)境也不是很穩(wěn)定，此時(shí)對(duì)于企業(yè)未來創(chuàng)造的EVA的測(cè)算必然是不準(zhǔn)確的也是不科學(xué)的。

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