邵冰晶

摘要：本文研究的是中國(guó)公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流和固定資產(chǎn)投資的關(guān)系。作者發(fā)現(xiàn)兩者之間呈U型曲線。并且作者發(fā)現(xiàn)國(guó)企固定資產(chǎn)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度比私企更高，也就是說國(guó)企的U型曲線更陡。作者將這一發(fā)現(xiàn)歸因于政府有著多重的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，所以當(dāng)內(nèi)部資金很充?；蚝芫o缺甚至為負(fù)時(shí)，國(guó)企的資本性支出都會(huì)增加。

關(guān)鍵詞：融資約束 固定資產(chǎn)投資 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 所有制結(jié)構(gòu)

一、研究背景和研究意義

最近，Cleary等（2007）挑戰(zhàn)傳統(tǒng)觀點(diǎn)說公司投資和內(nèi)部資金的關(guān)系是U形曲線。也就是說當(dāng)內(nèi)部資金為負(fù)時(shí)，投資規(guī)模與內(nèi)部資金成反比，當(dāng)內(nèi)部資金為正時(shí)，投資規(guī)模和內(nèi)部資金成正比。本文通過考慮政府控股對(duì)U形曲線的影響，擴(kuò)展了Cleary等（2007）的研究。這種擴(kuò)展很有必要，因?yàn)樵谥袊?guó)，很多企業(yè)是國(guó)有控股的。國(guó)有控股的企業(yè)不僅從企業(yè)本身考慮投資，還要考慮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，比如要保持低失業(yè)率。這種偏向可能導(dǎo)致國(guó)企和內(nèi)部資金的相關(guān)性更高，并且在投資機(jī)會(huì)很少時(shí)，國(guó)企投資和內(nèi)部資金的相關(guān)性更高。這會(huì)導(dǎo)致國(guó)企的U形曲線更陡峭。

然而，Bai等（2006），Chow和Fung（1998），Guariglia等（2011），Hericourt和Poncet（2009），Lin和Tan（1999），Poncet等（2010）的研究表明國(guó)有控股企業(yè)的預(yù)算約束很小。更小的預(yù)算約束可能使這些公司更容易獲得外源融資（Allen（2005）；Cull和Xu（2003））。因此國(guó)企對(duì)內(nèi)部資金的依賴度比私企更小。這表明國(guó)企的U形曲線可能比私企更平坦。

Cleary等（2007）通過運(yùn)用美國(guó)公司的數(shù)據(jù)，和Guariglia（2008）運(yùn)用英國(guó)公司的數(shù)據(jù)都表明了投資和內(nèi)部資金的關(guān)系存在U形曲線。本文通過運(yùn)用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資和內(nèi)部資金（用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流作為變量）的關(guān)系。另外本文還研究了國(guó)企和私企U形曲線的差異性，觀察國(guó)企的U 形曲線是更陡峭還是更平坦，以說明較松的資本預(yù)算會(huì)不會(huì)影響國(guó)企的固定資產(chǎn)投資。

二、文獻(xiàn)綜述

在Cleary等（2007）的模型中，公司的投資存在收入效應(yīng)和成本效應(yīng)。當(dāng)公司的現(xiàn)金流減少時(shí)，收入效應(yīng)一開始很小，但是最后增加到大于成本效應(yīng)。收入效應(yīng)減成本效應(yīng)呈現(xiàn)U形曲線，因此現(xiàn)金流和企業(yè)投資也呈現(xiàn)U形曲線。運(yùn)用美國(guó)公司的數(shù)據(jù)，Cleary等（2007）驗(yàn)證了他們的理論。Guariglia（2008）運(yùn)用英國(guó)公司的數(shù)據(jù)同樣發(fā)現(xiàn)了U形曲線。

中國(guó)政府需要考慮減少失業(yè)率、增加外匯儲(chǔ)備和增加它在國(guó)際貿(mào)易中的比例。這些因素很可能影響國(guó)有企業(yè)的投資。Bai等（2006）的研究表明國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)時(shí)也會(huì)考慮社會(huì)因素。國(guó)企很可能在投資機(jī)會(huì)很小時(shí)，進(jìn)行投資。因此特別在投資機(jī)會(huì)較小的時(shí)候，國(guó)有企業(yè)的U形曲線比私人企業(yè)更陡峭。

Jensen 和Meckling（1976）的研究表明，在一些狀況下，即使現(xiàn)金流為負(fù)、投資機(jī)會(huì)很小時(shí)，管理層仍可能進(jìn)行投資。這是因?yàn)槿绻顿Y成功，好處由股東獲得，如果失敗，結(jié)果由債權(quán)人承擔(dān)。Bhagat等（2005）也發(fā)現(xiàn)這一傾向，這也可以解釋為什么現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，企業(yè)進(jìn)行投資。本文作者提出一個(gè)假說：這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為在國(guó)有企業(yè)中更常見。因此，在現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)和在投資機(jī)會(huì)很小時(shí)，國(guó)企投資規(guī)模更大，因此他們的U形曲線更陡峭。

Bai等（2006），Lin和Tan（1999）也研究了較為松的財(cái)務(wù)約束對(duì)國(guó)有企業(yè)投資的影響。Sheshinski和Lopez-Calva（1999）的研究表明松的財(cái)務(wù)約束使得國(guó)企比私企更易獲得外援融資。但是根據(jù)Hubbard（1998）和Cleary等（2007）的研究，較松的財(cái)務(wù)約束并沒有使得國(guó)企的U形曲線更平坦。本文作者將會(huì)研究中國(guó)上市公司現(xiàn)金流和投資之間的關(guān)系是否呈現(xiàn)U形曲線，并驗(yàn)證國(guó)企投資規(guī)模是否相對(duì)于私人企業(yè)要更大，即國(guó)企的U形狀曲線是否更陡峭。

三、回歸分析

（一）回歸變量的定義及統(tǒng)計(jì)值

本文作者采用2002至2011年上海交易所和深圳交易所制造業(yè)上市公司的A股面板數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，并剔除ST股票。數(shù)據(jù)全部來源于WIND數(shù)據(jù)庫。表1顯示了變量的定義和計(jì)算過程。

（二）投資和現(xiàn)金流的回歸結(jié)果

Cleary等（2007）發(fā)現(xiàn)投資和現(xiàn)金流的關(guān)系并不是線性的，而是呈U型曲線。本文研究了這種情形，回歸方程如下：

表2的回歸結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)變量顯著且無自相關(guān)問題。無論樣本范圍，負(fù)的現(xiàn)金流和正的現(xiàn)金流都對(duì)投資有顯著影響。其中現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，與投資成反比；現(xiàn)金流為正時(shí)，與投資成正比。國(guó)企和民企投資對(duì)現(xiàn)金流的關(guān)系都呈現(xiàn)U型曲線。這和Cleary等（2007）、Guariglia（2008）的研究結(jié)論是相一致的。出現(xiàn)U型曲線是因?yàn)楣就顿Y具有成本效應(yīng)和收入效應(yīng)。當(dāng)內(nèi)部資金不足以滿足投資需求時(shí)，公司需要貸款，這意味著要付給貸款人利息并且具有違約風(fēng)險(xiǎn)，這就是投資的成本效應(yīng)。但是，投資也可以產(chǎn)生高預(yù)期收益，即收入效應(yīng)。當(dāng)公司的內(nèi)部資金不足，需要外源性融資時(shí)，投資的收入效應(yīng)一開始可能很小，但隨著投資規(guī)模的增加最終可能超過成本效應(yīng)。因此這兩種效應(yīng)的變化決定了投資和現(xiàn)金流的關(guān)系呈現(xiàn)U型曲線。

當(dāng)現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，CF/K減少10%，國(guó)企和民企的投資比率I/K分別增加0.54%、0.02%；當(dāng)現(xiàn)金流為正時(shí)，CF/K增加10%，國(guó)企和民企的投資比率I/K分別增加2.29%、1.08%?？梢姡瑹o論正負(fù)，現(xiàn)金流的變化對(duì)國(guó)企投資的影響比民企更大，也就是說國(guó)企的U型曲線越陡。至少有兩個(gè)原因可以解釋這種現(xiàn)象：首先國(guó)有企業(yè)不僅要考慮經(jīng)濟(jì)因素，還需要考慮社會(huì)因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條，公司運(yùn)轉(zhuǎn)困難，即使現(xiàn)金流為負(fù)，為了刺激經(jīng)濟(jì)和增加就業(yè)，國(guó)企仍然會(huì)進(jìn)行投資，而民企則不會(huì)。其次，股東、債權(quán)人和管理層之間的利益存在沖突，如果一項(xiàng)投資能為國(guó)企帶來豐厚的回報(bào)，管理層就會(huì)得到表揚(yáng)甚至?xí)x升。即使投資失敗，管理層也能借助他們需要同時(shí)考慮社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)這一理由推脫責(zé)任。另外，這些管理層對(duì)損失不需要承擔(dān)太多責(zé)任因?yàn)樗麄兗炔皇枪蓶|也不是債權(quán)人并且國(guó)企的管理制度通常很松散。相對(duì)而言，民企不太可能去投資收益很少的項(xiàng)目因?yàn)樗麄冊(cè)谧鐾顿Y決策時(shí)更具有利潤(rùn)導(dǎo)向性。這種情況在國(guó)企陷入財(cái)政困境（即現(xiàn)金流為負(fù)）時(shí)發(fā)生的可能性更大。因此，國(guó)企比私企的投資-現(xiàn)金流曲線更陡峭，特別當(dāng)現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)（0.54是0.02的27倍，2.29僅是1.08的2.12倍）。

四、結(jié)論

（一）U型曲線的證實(shí)及股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

作者最后的實(shí)證分析證明了文章開頭的猜想：首先，投資-現(xiàn)金流呈現(xiàn)U型曲線關(guān)系在中國(guó)的上市公司中確實(shí)存在，無論公司是國(guó)有的還是民營(yíng)的；其次，國(guó)有控股確實(shí)會(huì)影響公司的投資-現(xiàn)金流敏感性，總體來說國(guó)企投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性更高，尤其在現(xiàn)金流為負(fù)的時(shí)候。

筆者的研究與之前某些學(xué)者的研究存在差異可能是因?yàn)椋旱谝?，本文選取的是十年間中國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，以往學(xué)者對(duì)中國(guó)公司的研究使用數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較短，并且選取的也不一定是制造業(yè)上市公司；第二，本文是在投資和現(xiàn)金流呈現(xiàn)U型曲線的基礎(chǔ)上進(jìn)行國(guó)企與民企差異性的研究，之前學(xué)者的研究多假定投資和現(xiàn)金流線性正相關(guān)的。

（二）U型曲線的證實(shí)及股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

盡管在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，本文首次提出了U型曲線存在的理論解釋且用實(shí)證分析證明了關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流關(guān)系差異性的猜想。但仍然有許多問題留待討論：

首先，國(guó)企在過度投資時(shí)會(huì)運(yùn)用何種外源性融資值得研究，國(guó)企在銀行貸款、增發(fā)股票和債券融資的融資成本上是否存在差異，融資的啄序理論是否存在于現(xiàn)實(shí)情況，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在何種融資方式上占有優(yōu)勢(shì)等問題也值得我們進(jìn)行深入的研究和分析。

其次，本文僅從實(shí)證角度證實(shí)了中國(guó)制造業(yè)上市公司存在U型的投資-現(xiàn)金流曲線，對(duì)別的行業(yè)未加以研究，并且也未構(gòu)建理論模型論證U型曲線存在的合理性。如果能從理論模型和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)角度同時(shí)證明U型曲線的存在并解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)曲線的影響，會(huì)使得本文的研究結(jié)果更有說服力。