葉盼

企業(yè)并購是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)競爭優(yōu)勢、進(jìn)入新行業(yè)等有效途徑，特別是上市公司，企業(yè)股權(quán)并購是經(jīng)常發(fā)生的行為。企業(yè)并購是否會(huì)成功的關(guān)鍵因素之一是企業(yè)價(jià)值的評估。目前，企業(yè)價(jià)值評估方法一般可分為市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法三種。

市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評估對象價(jià)值的評估方法。市場法應(yīng)用的主要難點(diǎn)是可比交易案例的選擇，因此該方法在我國企業(yè)并購中也只能作為輔助方法或粗略估算方法。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評估對象價(jià)值的評估方法。該方法只能從成本角度反映資產(chǎn)的價(jià)值，不能全面反應(yīng)整體資產(chǎn)的價(jià)值，特別是不能用于對未來收益明顯的資產(chǎn)的評估。

收益法是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價(jià)值的評估方法。運(yùn)用收益法評估資產(chǎn)價(jià)值的前提條件是預(yù)期收益可以量化、預(yù)期收益年限可以預(yù)測、與折現(xiàn)密切相關(guān)的預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測。

從理論上來說，收益法評估是最科學(xué)準(zhǔn)確的，因?yàn)槭召徱患移髽I(yè)的目的，主要是看企業(yè)未來是否有獲得盈利的能力，而不是看企業(yè)現(xiàn)在擁有多少資產(chǎn)價(jià)值和過去實(shí)現(xiàn)過多少收益；只要企業(yè)未來盈利且有持續(xù)的現(xiàn)金流入，企業(yè)就可以持續(xù)經(jīng)營下去，企業(yè)就有存在的價(jià)值。但是收益法在實(shí)際運(yùn)用過程中涉及大量參數(shù)估值問題，因此在評估過程中，對評估人員的判斷和假設(shè)能力有很高的要求，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問題都可能會(huì)給最后的評估結(jié)果帶來較大的影響。2011年5月1日實(shí)施的《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實(shí)施指引》中，就收益法評估做出了如下特別的強(qiáng)調(diào)：上市公司以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價(jià)依據(jù)的，公司應(yīng)當(dāng)與關(guān)聯(lián)人就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。本文結(jié)合筆者在實(shí)際收購工作中的案例，探討收益法評估應(yīng)用及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

一、企業(yè)并購收益法評估的應(yīng)用

上市公司進(jìn)行收購企業(yè)，主要是看重目標(biāo)企業(yè)的長期獲利能力，或者能為上市公司原有業(yè)務(wù)帶來協(xié)同效應(yīng)，而不是為了短期持有該企業(yè)期待在轉(zhuǎn)讓中獲益。收益法評估是根據(jù)一個(gè)企業(yè)的整體價(jià)值可以用企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來衡量的思路進(jìn)行的一種評估方法，因此，對于為了獲取長期利益為目的的收購，采用收益法評估是最恰當(dāng)不過了。但是收益法運(yùn)用過程中需要使用評估假設(shè)和主觀判斷，因此，收益法評估是爭議最大的一種方法。在使用收益法評估中，假設(shè)是必須的，但也不能不著邊際的假設(shè)，因此，在收益法評估過程中，采用科學(xué)的調(diào)查而減少判斷失誤，是必不可少的手段。根據(jù)多年的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)將收益法評估要求的幾個(gè)階段總結(jié)如下：

第一階段 了解項(xiàng)目相關(guān)情況

聽取收購方對交易目的的介紹，并派人進(jìn)行現(xiàn)場工作，聽取了解目標(biāo)公司對公司產(chǎn)品、盈利模式、發(fā)展方向、相關(guān)技術(shù)等的介紹，就此進(jìn)行資料收集和盡職調(diào)查工作。

第二階段 對目標(biāo)公司涉足的行業(yè)進(jìn)行深入分析

對目標(biāo)公司所在行業(yè)進(jìn)行深入細(xì)致的分析，通過專家現(xiàn)場查看問卷調(diào)查，走訪行業(yè)政策制定方面的領(lǐng)導(dǎo)和技術(shù)專家，多方收集資料，包括專業(yè)研究機(jī)構(gòu)撰寫的報(bào)告等資料，綜合各方意見，最終形成對行業(yè)的分析報(bào)告。

第三階段 對目標(biāo)公司的核心競爭力進(jìn)行深入分析

對目標(biāo)公司的競爭力和優(yōu)劣勢進(jìn)行深入分析，為了對目標(biāo)公司有一個(gè)清晰的定位，首先對產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深入分析，然后根據(jù)目標(biāo)公司所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)，分析目標(biāo)公司在其中扮演什么角色，能得到什么利益。最終形成對目標(biāo)公司競爭力的分析報(bào)告。

第四階段 對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行初步測算

在對行業(yè)和企業(yè)深入分析以后，并將有關(guān)基本結(jié)論提供給行業(yè)內(nèi)專家證實(shí)以后，評估人員用收益法對目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測算。

第五階段 對目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值的分析并形成最終結(jié)果

根據(jù)以上四個(gè)階段所獲取的資料以及目標(biāo)公司提供的資料，對目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值主要體現(xiàn)在哪里做出判斷，并以此作為其未來盈利的基礎(chǔ)。

二、企業(yè)并購收益法評估風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

收益法的評估是基于未來收益的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的評估價(jià)值，對目標(biāo)公司的價(jià)值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就給收購方帶來了并購公司的估值風(fēng)險(xiǎn)。若未來的收益未達(dá)到預(yù)期或者與預(yù)期相差很大，股東全部權(quán)益價(jià)值的評估值將受到很大的影響，目標(biāo)公司不能帶來預(yù)期贏利而使收購方陷入財(cái)務(wù)困境。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，采用收益法評估方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價(jià)依據(jù)的，收購方應(yīng)當(dāng)與出讓方簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議，以規(guī)避收購資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況的風(fēng)險(xiǎn)，此類協(xié)議也可以稱為“對賭”協(xié)議。

“對賭”協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）直譯為估值調(diào)整協(xié)議，是收購方與出讓方在達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)，對未來不確定情況進(jìn)行的一種約定。若協(xié)議約定的條件出現(xiàn)，則收購方行使一種權(quán)利，若否，則出讓方行使一種權(quán)利。因此，對賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。采用未來收益法進(jìn)行的評估，一般在“對賭”中，雙方“賭”的是目標(biāo)公司未來一定時(shí)期的經(jīng)營業(yè)績，由于結(jié)果不確定，與“賭博”有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。以下介紹幾種為收益法評估設(shè)計(jì)的“對賭”條款。

1、股權(quán)約定購回條款

收購方在完成目標(biāo)公司收購以后的若干年內(nèi)，若目標(biāo)公司的盈利模式與當(dāng)初收購方收購時(shí)發(fā)生了較大的變化，加上目標(biāo)公司的市場拓展沒有取得預(yù)期的效果，導(dǎo)致目標(biāo)公司的銷售收入和利潤，達(dá)不到收購方預(yù)期的目標(biāo)，即：與收益法評估時(shí)的假設(shè)條件有較大差距。上述情況一旦出現(xiàn)，則收購方有權(quán)要求出讓方購回收購方已取得的目標(biāo)公司全部股權(quán)，購回價(jià)格為收購方為取得目標(biāo)公司股權(quán)已支付之相應(yīng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款與收購方持有目標(biāo)公司股權(quán)期間對應(yīng)之全部期間權(quán)益之總和，或以屆時(shí)采用收益現(xiàn)值法重新確定的評估價(jià)格，購回價(jià)格采用孰高原則。

2、利潤不足部分補(bǔ)足條款

出讓方承諾，在收購方完成目標(biāo)公司收購后的N年內(nèi)，目標(biāo)公司應(yīng)該完成用于收益法評估的未來N年的凈利潤。如目標(biāo)公司未達(dá)到上述約定凈利潤，則出讓方將以現(xiàn)金方式向目標(biāo)公司補(bǔ)足利潤差額。

3、對價(jià)返還條款

出讓方向收購方就目標(biāo)公司未來N年盈利承諾（即：目標(biāo)公司應(yīng)該完成用于收益法評估的未來N年的凈利潤），如果目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)盈利承諾，則盈利承諾與該會(huì)計(jì)年度凈利潤之間的差額部分（“盈利不足部分”），出讓方應(yīng)當(dāng)向收購方返還股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款（“對價(jià)返還”），具體返還金額應(yīng)該通過計(jì)算后用一個(gè)合理的公式表示。

三、企業(yè)并購收益法評估應(yīng)用案例

上海飛樂音響股份有限公司是1984年11月新中國第一家向社會(huì)公開發(fā)行股票的股份制企業(yè)。飛樂音響原是一家小型貿(mào)易企業(yè)，主要以銷售音響為主。2000年后，公司開始實(shí)施多元化戰(zhàn)略，通過一系列收購兼并，飛樂音響從曾是一只小“螞蟻”奇跡般地變成了“大象”。在此期間，飛樂音響分別收購了上海長豐智能卡有限公司、上海浦江智能卡有限公司、上海盛昌天華電子有限公司、上海亞明燈泡廠有限公司、深圳力合數(shù)字電視有限公司等企業(yè)。

2009年，飛樂音響董事會(huì)決定從原來的產(chǎn)業(yè)多元化戰(zhàn)略變成了產(chǎn)業(yè)專業(yè)化戰(zhàn)略，聚焦綠色照明業(yè)務(wù)，飛樂音響又成功收購了一家汽車照明業(yè)務(wù)企業(yè)——上海圣闌實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱：圣闌實(shí)業(yè)）93.175%股權(quán)，成為圣闌實(shí)業(yè)的第一大股東，該項(xiàng)目采用的是收益法評估。

1、 并購目的十分明確

飛樂音響按照聚焦綠色照明產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，確定了將汽車LED照明業(yè)務(wù)納入公司目標(biāo)市場范圍，鑒于圣闌實(shí)業(yè)的主營業(yè)務(wù)為汽車照明業(yè)務(wù)，收購圣闌實(shí)業(yè)符合公司聚焦綠色照明業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位。通過收購圣闌實(shí)業(yè)股權(quán)進(jìn)入到汽車LED照明業(yè)務(wù)領(lǐng)域中，有利于公司快速進(jìn)入汽車照明業(yè)務(wù)，加快公司LED照明發(fā)展速度。

2、 交易價(jià)格的確認(rèn)

根據(jù)上海東洲資產(chǎn)評估有限公司出具的《企業(yè)價(jià)值評估報(bào)告》，上海東洲資產(chǎn)評估有限公司在對被評估單位綜合分析后，基于被評估單位系高新技術(shù)企業(yè)，且目前已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，收益穩(wěn)定，收益法更能全面體現(xiàn)其價(jià)值，最終采用了收益法評估結(jié)果作為本次評估結(jié)論。通過對企業(yè)提供的未來五年的收益預(yù)測進(jìn)行復(fù)核和分析，并經(jīng)適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，再對五年以后的遠(yuǎn)期收益趨勢進(jìn)行了分析判斷和估算。評估收益年限按照無限年確定，假定 5 年之后收益水平平均按照第 5 年水平穩(wěn)定發(fā)展，計(jì)算公式中未來收益每年增長率按照零值考慮。

3、 對賭條款的創(chuàng)新

本次收購采用的對賭條款為對價(jià)返還，具體內(nèi)容如下：（見下圖）

若經(jīng)審計(jì)證實(shí)盈利承諾期內(nèi)任一會(huì)計(jì)年度的盈利承諾未能實(shí)現(xiàn)（即該會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)證實(shí)的凈利潤小于該會(huì)計(jì)年度盈利承諾），就目標(biāo)公司該會(huì)計(jì)年度盈利承諾與該會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)證實(shí)的凈利潤之間的差額部分（“盈利不足部分”），出讓方應(yīng)當(dāng)向收購方返還股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款（“對價(jià)返還”）。

對價(jià)返還的金額（“對價(jià)返還金額”）的計(jì)算公式為：對價(jià)返還金額=股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款×（當(dāng)年度盈利不足部分÷當(dāng)年度盈利承諾）。

盈利承諾是否實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)按每一個(gè)會(huì)計(jì)年度獨(dú)立核算，相應(yīng)地，對價(jià)返還金額也應(yīng)當(dāng)按每一個(gè)會(huì)計(jì)年度獨(dú)立計(jì)算并由出讓方向公司支付。

4、 并購過程做到規(guī)范

并購事宜對有利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人實(shí)行回避制度，股東大會(huì)上提供網(wǎng)絡(luò)投票方式，“對賭”條款透明、清晰，公告內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

5、 并購結(jié)果達(dá)到“雙贏”

收購方和出讓方共同承諾，在盈利承諾期間，對管理層采取積極的激勵(lì)政策，齊心合力發(fā)展汽車LED照明業(yè)務(wù)。

（作者系上海飛樂音響股份有限公司副總經(jīng)理）