張麗

進入21世紀以來，世界經(jīng)濟格局正在經(jīng)歷巨大變化，其重要表現(xiàn)之一就是虛擬經(jīng)濟全球化的趨勢。在全球貿(mào)易持續(xù)增長的同時，全球虛擬資本的流動迅猛增加。在過去20年中，發(fā)達工業(yè)化國家的跨國金融流動從僅占GDP的5%，一躍達到占GDP的20%；近10年來，國際金融市場的一體化程度進一步加深，國際資本流動迅猛增長。與此同時，國際金融市場還存在監(jiān)管合作薄弱、國際金融體系不完善等現(xiàn)象，信息和交易成本等金融市場摩擦仍然普遍存在。在此背景下，虛擬經(jīng)濟的活躍表現(xiàn)，有利于促進資本的跨國配置和跨國風(fēng)險的分擔(dān)，但同時也加劇了經(jīng)濟周期的跨國波動。

虛擬經(jīng)濟全球化階段的主要特征是：在世界范圍內(nèi)虛擬經(jīng)濟規(guī)模急劇膨脹，遠遠超過實體經(jīng)濟；虛擬資本的國際流動日益頻繁；世界性的虛擬資本交易市場日趨成熟。當(dāng)前的虛擬經(jīng)濟全球化潮流具體表現(xiàn)為：以美國為首的發(fā)達國家經(jīng)濟虛擬化跡象明顯，歐盟等區(qū)域經(jīng)濟一體化組織的金融一體化程度加深，新興市場經(jīng)濟國家在高度融入世界商品市場的同時，逐步融入全球金融市場。盡管目前我國經(jīng)濟虛擬化的程度不高，但隨著中國經(jīng)濟日益融入世界，我國的宏觀經(jīng)濟波動已不再僅僅取決于國內(nèi)因素，而是越來越受到國際沖擊特別是主要工業(yè)化國家的影響，必須及時調(diào)整相關(guān)經(jīng)濟政策，應(yīng)對國際新趨勢的挑戰(zhàn)。

一、全球虛擬經(jīng)濟規(guī)模

（一）虛擬經(jīng)濟的界定

虛擬經(jīng)濟是與實體經(jīng)濟相對而言的經(jīng)濟運行方式，是虛擬資本進入虛擬經(jīng)濟部門循環(huán)運動而發(fā)生的經(jīng)濟交易活動的總稱。任何以貨幣衡量的財富都可能進入虛擬經(jīng)濟的運行領(lǐng)域，通過交換發(fā)生價值增殖，因此，對虛擬經(jīng)濟規(guī)模的測量具有一定的難度。但是，股票、債券、金融衍生品、房地產(chǎn)和收藏品市場都采用資產(chǎn)化定價方式，是構(gòu)成虛擬經(jīng)濟的主要組成部分，本文將上述領(lǐng)域作為虛擬經(jīng)濟的代表性部門，將其市場價值總和定義為虛擬經(jīng)濟的總體規(guī)模。全球虛擬經(jīng)濟規(guī)模是一個靜態(tài)變量，對該時間序列的分析體現(xiàn)了全球虛擬經(jīng)濟的發(fā)展軌跡。將全球虛擬經(jīng)濟規(guī)模與全球?qū)嶓w經(jīng)濟規(guī)模相比較則體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟的相對增長和波動特征。此外，為了從動態(tài)上把握虛擬經(jīng)濟的活躍程度，虛擬經(jīng)濟的交易率也是衡量其規(guī)模的重要變量。

（二）全球虛擬經(jīng)濟總量測度

根據(jù)在虛擬經(jīng)濟中的重要程度和活躍度，本文選取全球股票市場、債券市場和金融衍生品市場的市場價值數(shù)據(jù)作為衡量虛擬經(jīng)濟整體規(guī)模的靜態(tài)指標(biāo)。由于國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP主要計算的是農(nóng)業(yè)、工業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值，涵蓋了實體經(jīng)濟的主要范疇，因此，我們以虛擬經(jīng)濟規(guī)模與GDP的比值作為經(jīng)濟虛擬度指標(biāo)來反映虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟而言的相對規(guī)模。

截至2010年底，全球虛擬經(jīng)濟的整體規(guī)模已經(jīng)突破2000萬億美元，相對規(guī)模達到實體經(jīng)濟的34倍。其中全球金融衍生品市場份額最大，雖然股票和債券市場也已經(jīng)接近或超過實體經(jīng)濟總量，但在虛擬經(jīng)濟的整體規(guī)模中所占份額很小。同時，全球虛擬經(jīng)濟仍在高速增長，2010年的增長率達到21%，遠遠高于實體經(jīng)濟的增長率，金融衍生品市場則是虛擬經(jīng)濟最為活躍的交易市場。

二、虛擬經(jīng)濟全球化與實體經(jīng)濟周期波動

（一）全球虛擬經(jīng)濟波動

全球虛擬經(jīng)濟規(guī)模的高速膨脹是否影響了世界經(jīng)濟周期的發(fā)展態(tài)勢和波動特征？為了解答這一問題，就要考察虛擬經(jīng)濟的發(fā)展軌跡與實體經(jīng)濟周期波動的相互關(guān)系。考慮到虛擬經(jīng)濟中的證券市場部門發(fā)展相對成熟，以及數(shù)據(jù)的可獲得性，我們以股票市場和債券市場總規(guī)模作為代表虛擬經(jīng)濟的變量，同時仍以GDP代表實體經(jīng)濟。在考察兩個變量的變化時，由于原始數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，需要進行去勢處理，本文采用主流方法HP濾波技術(shù)，去除序列的趨勢項（圖1）。

從規(guī)模發(fā)展來看，1989年全球證券市場規(guī)模略大于實體經(jīng)濟，但差距不大。20世紀90年代，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展逐步背離了實體經(jīng)濟，整體規(guī)模迅速膨脹。到2010年，證券市場的名義市場價值已經(jīng)達到GDP的兩倍以上。從全球虛擬經(jīng)濟波動與實體經(jīng)濟周期的互動關(guān)系來看，大部分時期虛擬經(jīng)濟的波動變化領(lǐng)先于實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟波動有約1年的滯后期。但是也有例外，1995—1997年和2001—2003年，兩者發(fā)生了同步波動，而1998—1999年虛擬經(jīng)濟的高速增長并沒有帶動實體經(jīng)濟同期或下一期的正向波動，表明這一時期實體經(jīng)濟的發(fā)展更多是受到貿(mào)易、投資等其他因素的影響。此外，虛擬經(jīng)濟的波動性更大，虛擬經(jīng)濟下滑往往導(dǎo)致實體經(jīng)濟增長放緩。隨著虛擬經(jīng)濟波動性的增強，世界實體經(jīng)濟的波動幅度也在上升。當(dāng)采用不變價格計算的GDP數(shù)據(jù)時，這種趨勢更加明顯。

（二）不同虛擬資本交易市場對實體經(jīng)濟周期波動的影響

為了考察不同虛擬經(jīng)濟交易方式對實體經(jīng)濟波動的影響，我們分兩步描繪出股票市場、債券市場和金融衍生品場外交易市場（OTC市場）以及實體經(jīng)濟周期的波動特征，首先對時間序列取對數(shù)來消除量綱，然后采用HP濾波剔除趨勢項得到波動分量（圖2）。

變量處理結(jié)果顯示，與各交易市場的劇烈波動相比，實體經(jīng)濟的波動幅度極為平緩。2004年后，各虛擬資本交易市場的波動逐漸呈離散態(tài)勢，同時實體經(jīng)濟的波動開始上升，表明在虛擬經(jīng)濟劇烈波動影響下實體經(jīng)濟波動性增強。從具體交易市場情況來看，盡管債券市場的規(guī)模大大超過股票市場和OTC市場，但波動幅度卻最小，其滯后一期與GDP的周期波動趨勢相似。股票市場在1999年之前相對平緩，此后開始大幅震蕩。規(guī)模最小的OTC市場波動最為劇烈，2008年出現(xiàn)爆發(fā)性增長，2010年又迅速跌入低谷，體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟的高度不穩(wěn)定性。

接下來我們采用Eviews6.0軟件對各變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)進行測算，進一步分析各金融市場時間序列的滯后一期與實體經(jīng)濟波動是否存在相關(guān)關(guān)系，運算結(jié)果見表2。

我們把1989—2010年劃分為兩個階段，第二階段虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟波動的相關(guān)性顯著高于第一階段，顯示兩者關(guān)系日益密切。股票市場與GDP在第一階段為弱負相關(guān)，第二階段轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著正相關(guān)，這反映了上世紀末虛擬經(jīng)濟的全球化趨勢尚不明顯，而2008年席卷全球的金融風(fēng)暴則在整體上影響了實體經(jīng)濟增長。債券市場在兩個時期都與實體經(jīng)濟波動存在高度正相關(guān)，這可能是由于債券交易市場是虛擬經(jīng)濟部門中泡沫化程度較低的部分，與實體經(jīng)濟的聯(lián)系最為密切。OTC市場與實體經(jīng)濟增長不存在相關(guān)關(guān)系，說明金融衍生品市場的泡沫化程度最高，其波動經(jīng)常與實體經(jīng)濟的發(fā)展相背離。同時我們注意到，債券市場與股票和OTC市場波動都存在弱正相關(guān)關(guān)系，股票市場和OTC市場之間卻為負相關(guān)，這說明債券市場與實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的其他部門都有密切聯(lián)系，起到兩者的中介作用。

三、虛擬經(jīng)濟全球化對中國的影響

（一）我國虛擬經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀

中國金融市場經(jīng)過長期發(fā)展已初具規(guī)模，截至2011年，滬深兩市股票成交金額為42萬億元人民幣，國債交易額20萬億，期貨交易額138萬億，三者總計達到GDP總量的4倍多。然而我國虛擬經(jīng)濟的發(fā)展程度與發(fā)達國家甚至一些發(fā)展中國家相比還有很大差距。舉例來說，各種消費信貸本質(zhì)上是將個人未來的收入流提前資本化的一種金融契約，是虛擬經(jīng)濟融入個體消費的一種表現(xiàn)形式。我國1997年的住房按揭貸款余額為190億元，2006年底上升到2.2萬億元人民幣，約為GDP的11%，而同期美國的按揭貸款達到13萬億美元，是其GDP的100%。但是相關(guān)研究認為我國消費信貸增長速度很快，美國波士頓咨詢公司就大膽預(yù)測，到2015年，中國消費信貸規(guī)模將由2010年的7萬億元人民幣擴張到21萬億元，而美國2012年的消費信貸規(guī)模為2.5萬億美元。

目前，我國正處于虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟共同發(fā)展的初級階段，主要表現(xiàn)為：虛擬經(jīng)濟規(guī)模逐步擴張，有較大上升空間，開始對實體經(jīng)濟發(fā)揮影響，但虛擬經(jīng)濟總量占GDP比重仍然有限，相關(guān)的市場建設(shè)與監(jiān)督機制尚不完善，與成熟市場經(jīng)濟國家相比存在較大差距。

（二）中國金融市場國際化

盡管我國的金融市場尚未完全開放，但是仍有大量國際資本通過各種渠道流入中國的證券市場，在客觀上促使中國融入世界金融市場。通過統(tǒng)計實際發(fā)生的資本跨境流動，我們可以考察中國的金融市場參與國際化的程度。國際貨幣基金組織（IMF）的綜合證券投資調(diào)查數(shù)據(jù)庫（CPIS， Coordinated Portfolio Investment Survey）采集了自1997年以來全球跨境證券投資（包括股票、短期和長期債券）狀況數(shù)據(jù)，本文數(shù)據(jù)來自該數(shù)據(jù)庫的報告國對中國的證券投資統(tǒng)計（見圖3）。

圖3顯示了來自亞洲、歐盟和美國對中國的跨境證券投資金額（左側(cè)）及其所占比重（右側(cè)）。雖然中國的金融開放程度仍處于較低水平，但增長速度較快，且中國與亞洲區(qū)域的跨境證券投資遠高于其他地區(qū)，其中香港是最重要的投資者，這一方面說明中國與亞洲區(qū)域金融市場一體化程度加深，另一方面也反映了熱錢的流入。截至2009年，美國持有的中國證券資產(chǎn)為1023億美元，歐盟為408億美元，亞太國家為1965億美元。除香港和美國外，全球其他國家或地區(qū)的投資者對中國證券的購買十分有限，造成這一現(xiàn)象的原因是由于中國的證券市場對外國投資者仍然相對封閉。目前，非本國居民在發(fā)行票據(jù)及債券時要得到中國人民銀行批準(zhǔn)，若國內(nèi)機構(gòu)在國外發(fā)行債券則必須納入國家外債計劃，相關(guān)規(guī)定限制了中國金融市場國際化的程度。

四、政策建議與展望

基于上述分析，本文提出以下建議：1.合理吸收和有效利用外國金融資產(chǎn)投資，有步驟地開展金融一體化進程，引導(dǎo)外部資金促進國內(nèi)經(jīng)濟健康發(fā)展。建立完善海外金融資產(chǎn)投資的監(jiān)督管理機制，有效降低外部金融沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的負面沖擊。完善決策機制，使宏觀政策能夠?qū)鴥?nèi)、國際經(jīng)濟局勢特別是金融環(huán)境的變化做出及時反應(yīng)。2.加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，促進中國經(jīng)濟增長模式向發(fā)達國家靠攏，走向更成熟、波動幅度更小的經(jīng)濟周期模式。3.在積極開拓國際市場的同時，更加重視國內(nèi)市場環(huán)境的培育。對外貿(mào)易的發(fā)展盡管對我國經(jīng)濟增長發(fā)揮了強勁的帶動作用，但是過度依賴外部市場將導(dǎo)致國民經(jīng)濟在面臨全球性的經(jīng)濟危機等外部沖擊時更加脆弱，因為國內(nèi)市場穩(wěn)定發(fā)展是我國實際經(jīng)濟周期波動的決定因素。

隨著改革開放的不斷深入，中國和世界經(jīng)濟的發(fā)展將更加密不可分，中國與主要經(jīng)濟體經(jīng)濟周期協(xié)動性的增強將不可避免。在此形勢下，如何制定相關(guān)政策促進國民經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，協(xié)調(diào)與世界各國的經(jīng)濟關(guān)系，確保中國在全球化過程中的利益，提升中國在世界經(jīng)濟中的地位，都將成為重要的研究課題。

（作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)）

責(zé)任編輯：曉途