陳博

今年初以來，多個新興市場經濟體股市集體下挫，一季度成為2008年以來表現(xiàn)最差的一季度。截至3月中旬，MSCI新興市場指數(shù)下跌了將近3%，而同期MSCI世界指數(shù)則上揚了7%。印度股市下挫4%，巴西股市下跌近10%，中國的上證綜指在2月反彈后調頭下探，基本回到了年初的點位。

與之形成鮮明對比的是，美國股市節(jié)節(jié)攀升，各大指數(shù)年初以來的回報率將近10%。3月，市場更是見證了美股新一輪的普漲，道瓊斯指數(shù)突破了歷史最高點位，標普500也在逼近歷史記錄。

與經濟的快速發(fā)展相背離

新興市場股市的相對疲弱并不是一個短期現(xiàn)象，已經和其經濟的快速發(fā)展形成了讓人不解的背離。2008年金融危機后全球股市集體下挫，經濟增長放緩。在隨后的復蘇中，新興經濟體一直是引領全球經濟增長的驅動力。去年新興經濟體增速約5.7%，遠超發(fā)達國家的1.9%。2011年， 新興經濟體更以6.2%的增速超越發(fā)達國家的1.6%。但在這樣的大背景下，新興市場股市卻表現(xiàn)疲弱。根據MSCI的統(tǒng)計，從2011年算起，新興市場股市回報率為負11%，遠遠低于全球股市11%的正回報。

毫無疑問，投資者的信心受到了嚴重打擊。

事實上，2009年到2010年新興市場股市一直是投資者的寵兒，金融危機后大量資本流入新興市場，助推了股票的上揚。這兩年間，新興市場股市走出了金融危機的低谷，快速上升。MSCI新興市場指數(shù)的回報率高達95%，而全球平均回報僅為55%。

那么，問題究竟出在哪里？

歐債危機是關鍵因素

2011年是一個分水嶺。自2011年起美國股市的表現(xiàn)就開始超越新興市場，而后者的指數(shù)一直徘徊不前，這兩年來新興市場股市的回報率大幅度落后于發(fā)達市場股市。

2011年是歐債危機影響全球市場的一年。歐債危機對新興經濟體的資本市場造成了沉重打擊。隨著市場波動性大增，投資者避險情緒加劇，大量資金從新興市場撤出，轉向美國國債等低風險資產。加總中國、印度、俄羅斯和巴西四國資本賬戶下證券投資（包括股本和債券）的資金凈流入數(shù)據可以發(fā)現(xiàn)，自2011年開始，四國資本市場的資金凈流入大幅下降，全年總凈流入甚至都比不上2010年第四季度的凈流入。

失去了資金流量的支撐，2011年全年新興市場股市出現(xiàn)了大幅下挫。以亞太股市為例。2011年第三季度，希臘國債評級屢遭下調，債務重組計劃止步不前，全球投資者一度恐慌，在東亞也引起了連鎖反應，部分股市連續(xù)遭遇恐慌性拋售。泰國股指曾在短期內狂跌5.65%，觸發(fā)泰國證券交易所啟動自動“斷路”機制，股市市值蒸發(fā)1.02萬億泰銖。同時外資持續(xù)出逃，凈拋出泰國股票30億泰銖，加劇了股市下挫。菲律賓和印尼股市也連續(xù)多個交易日下跌，累計下挫均超過10%。

匯率是貨幣供求關系的最佳反映。在2011年這段動蕩時期內，全球投資者表現(xiàn)出了對美元資產的渴求。泰銖匯率受到沖擊，印尼盾兌美元也貶值至一年多以來新低。新加坡元在9月初貶值近8%。到2011年9月底，韓元兌美元匯率中間價比兩個月前貶值了12.1%，在21個主要國家貨幣中處于最高水平。

不止是亞洲。拉美的巴西和阿根廷也出現(xiàn)了嚴重的資本外流現(xiàn)象，導致美元兌巴西貨幣雷亞爾的匯率不斷上升，流入巴西的美元持續(xù)減少。2011年下半年新興市場股票基金甚至創(chuàng)造了連續(xù)8周資金凈流出的記錄。

量化寬松政策推波助瀾

與此同時，美國的量化寬松貨幣政策進一步加劇了國際資金配置的不平衡。隨著2010年QE2的推出，美國市場流動性逐步增加，但由于風險厭惡情緒加劇，大量資金留存在了美國本土市場，而較少流入新興經濟體。美國市場資金水位不斷上升，卻始終無法導流至極度口渴的新興市場。究其原因，歸根到底在于美元作為世界儲備貨幣，有著較強的抗風險功能，而新興市場所蘊藏的風險抵消了其潛在回報的吸引力?？梢钥闯鰜?，2011年后在國內寬松政策的推動和國際資本回流的雙重推動下，美國國債的需求量大增，國債收益率不斷下行，正是這一金融邏輯的體現(xiàn)。

更重要的是，受到高通脹的束縛，新興經濟體政府始終無法執(zhí)行較為寬松的貨幣政策以刺激經濟。發(fā)達經濟體的數(shù)輪量化寬松政策不斷推高大宗商品價格，造成輸入型通脹。為應對通脹，新興經濟體只能提升利率。隨著利率水平升高，資產價格被進一步拉低，這和美國維持低利率抬升資產價格的做法形成了鮮明對比。一升一降，投資者自然更傾向于追逐處于升值通道的資產品種。所導致的后果就是：對于新興市場股市來說，外部資本流量由于風險厭惡而不愿入場，而自身的“水龍頭”又不能打開，因此陷入非常尷尬的境地。

因此，盡管2011年全球股市整體下行，但受到資金撤離的影響，新興市場下跌幅度遠超發(fā)達國家。當年MSCI新興市場指數(shù)下跌21%，而全球股市下跌僅為8%。

經濟增速下滑又拖累股市

如果說2011年風險規(guī)避是資金流動的主要驅動力，那2012年新興市場經濟體本身增速的疲軟就成為了影響資金動向的重要因素。

金磚國家的平均經濟增速在2012年下半年約為4.2%，這是自2009年第三季度以來最差的。去年第三季度中國GDP同比增長7.4%，創(chuàng)下2009年第一季度以來的最低增速。俄羅斯、印度、巴西和南非去年第三季度GDP增速分別為2.9%、5.3%、0.9%和2.3%，后兩者增速甚至低于美國的2.5%。實體經濟令人失望的表現(xiàn)拖累了資本市場，再加上歐債危機的影響，不斷打壓投資者的風險偏好，使得2012年前三季度再次出現(xiàn)了資金撤離潮，巴西、印度、俄羅斯等國貨幣相繼貶值。盡管2012年新興經濟體已經開始逐步放寬貨幣政策，但仍然沒有大幅度扭轉股市頹勢。

2012年第四季度開始，資金流動狀況似乎出現(xiàn)了一些轉機，部分新興市場國家外匯儲備加速增長，中國、印度等市場的股指迎來較為強勁的反彈，使得MSCI新興市場的全年回報率略高于世界平均水平。但這并不能說明趨勢性問題，進入2013年后新興市場表現(xiàn)令人大跌眼鏡，股票基金的資金進出也出現(xiàn)反復，顯示出投資者依然在觀望。

未來會怎樣

今后新興市場股市的資金流向仍然由經濟增長前景和風險兩大基本因素決定。從過去的經驗來看，美國和歐洲等發(fā)達經濟體出現(xiàn)的不穩(wěn)定因素最終會傳導到新興市場股市上，形成較大利空。因此當?shù)赝顿Y者不得不在關注本國經濟的同時，更加留意歐洲債務重組、美國國債上限和財政緊縮以及日本的量化寬松等國際宏觀因素。由于發(fā)達經濟體近幾個月內仍存在較多不確定性因素，很難指望投資者迅速降低風險厭惡而大舉進入新興市場。預計只有等2013年下半年，隨著發(fā)達經濟體發(fā)展態(tài)勢逐步穩(wěn)定，資金才有望加速回流新興市場。

一旦風險偏好提升，資金回流，新興市場股市也就有了上升的基礎，但最終成績依然取決于經濟表現(xiàn)和企業(yè)盈利。盡管新興經濟體是一個整體概念，但各國具體表現(xiàn)的同步性可能大幅降低，內部會出現(xiàn)差異。去年南美、非洲等新興市場國家經濟表現(xiàn)疲弱時，東南亞諸國經濟卻取得了強勁增長。中國的增長也越來越和巴西、南非等其他金磚國家的表現(xiàn)背離。這和各國經濟結構有差異、增長動力不同有直接關系，也表明新興市場逐步降低對發(fā)達經濟體外需的依賴。下一步新興市場股市的走向將更依賴于具體經濟體的表現(xiàn)。因此，投資者很難再對新興市場這一整體概念進行投資；資金配置的選擇，國家間比重的分配將變得至關重要。