郭鑫

【摘 要】 公司治理的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化，提升公司績(jī)效。對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行量化研究，是分析其與股權(quán)結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)之間互動(dòng)影響關(guān)系的關(guān)鍵。文章在論述國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)三者之間聯(lián)立關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，以委托代理理論為基礎(chǔ)，從內(nèi)生性視角選取2005年至2009年我國(guó)制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建聯(lián)立方程模型，利用二階段最小二乘法（2SLS）研究制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效三者之間的聯(lián)立關(guān)系。實(shí)證研究表明，三個(gè)內(nèi)生變量之間存在著雙向互動(dòng)影響關(guān)系，即同時(shí)存在促進(jìn)效應(yīng)與反饋效應(yīng)；管理層持股比例與公司績(jī)效之間具有正向影響關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例及公司績(jī)效之間具有負(fù)向影響關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 聯(lián)立方程模型； 內(nèi)生性； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 資本結(jié)構(gòu)； 公司績(jī)效

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)，公司治理成為一個(gè)全球性問(wèn)題，加之國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)和各國(guó)大公司財(cái)務(wù)丑聞的頻現(xiàn)，公司治理問(wèn)題受到了廣泛關(guān)注，各國(guó)政府及專家學(xué)者開(kāi)始尋求解決問(wèn)題的辦法。雖然各個(gè)國(guó)家都有其特殊的治理環(huán)境和需要解決的特殊治理問(wèn)題，但其根本目的卻是相同的，就是通過(guò)治理體系的運(yùn)作，解決股東與經(jīng)理之間由于信息不對(duì)稱、激勵(lì)不兼容和責(zé)任不對(duì)稱而產(chǎn)生的代理問(wèn)題，在保護(hù)其他利益相關(guān)者的前提下，提高公司績(jī)效，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。

提升公司績(jī)效的研究中心和爭(zhēng)論焦點(diǎn)集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)上，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者就股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但多數(shù)僅停留在其兩兩之間的關(guān)系研究，鮮見(jiàn)將三者進(jìn)行整合研究的文獻(xiàn)，且大多都忽略了內(nèi)生性問(wèn)題，先驗(yàn)地將股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)作為外生變量，研究其對(duì)公司績(jī)效的影響。本文選取2005年至2009年我國(guó)制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，一方面通過(guò)構(gòu)建聯(lián)立方程模型，來(lái)解決因遺漏變量即異質(zhì)性導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題；另一方面利用二階段最小二乘法（2SLS）來(lái)解決因聯(lián)立性導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，從內(nèi)生性視角對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的聯(lián)立關(guān)系進(jìn)行研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）文獻(xiàn)回顧與假設(shè)推演

本文以管理層持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，以資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效三者之間的聯(lián)立關(guān)系，并提出相應(yīng)研究假設(shè)。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

Jensen & Meckling（1976）通過(guò)實(shí)證研究提出了利益趨同假說(shuō)，認(rèn)為管理層持股有利于平衡管理層與股東之間的利益沖突問(wèn)題，當(dāng)管理層持股比例越高時(shí)，其利益與股東財(cái)富最大化目標(biāo)越趨于一致，因此管理者會(huì)投入較多的精力于公司的經(jīng)營(yíng)上，從而使經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著提升，即管理層持股有助于降低代理問(wèn)題，進(jìn)而提升公司績(jī)效。Barnhart & Rosenstein（1998）研究指出，公司績(jī)效對(duì)管理層持股比例有正向影響關(guān)系，因?yàn)楣芾韺映浞至私夤具\(yùn)營(yíng)狀況，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好時(shí)，管理層會(huì)傾向于增加其持股比例，以分享公司利潤(rùn)?；谝陨戏治?，本文以管理層持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)并提出如下假設(shè)：

H1：管理層持股比例與公司績(jī)效呈正向互動(dòng)影響關(guān)系

2.資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

Myers & Majluf（1984）提出了融資順序理論，認(rèn)為企業(yè)的融資決策是綜合各種因素如控制權(quán)的分散與財(cái)務(wù)成本，根據(jù)成本最小化原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無(wú)交易成本的內(nèi)源融資如經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的積累；其次選擇交易成本較低的債務(wù)融資；對(duì)信息約束條件最嚴(yán)，并可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)分散與價(jià)值被低估的股權(quán)融資則被排在末位。當(dāng)公司績(jī)效越高時(shí)，公司獲利能力越佳，則公司會(huì)擁有較多的內(nèi)部資金而不需舉債，因此，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越佳時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率越低；反之則必須向外舉債，尋求更多的外部資金進(jìn)行融通，故資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)越高。Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司有過(guò)多的現(xiàn)金流量時(shí)，管理者可能會(huì)將資金投資在無(wú)效率的投資方案或產(chǎn)生過(guò)度消費(fèi)行為，因而產(chǎn)生代理問(wèn)題，故公司會(huì)借由提高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)限制內(nèi)部人使用現(xiàn)金流量的權(quán)限，使其資金運(yùn)作更有效率，以減輕代理問(wèn)題，提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Brander & Spencer（1987）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司負(fù)債率增加時(shí)其破產(chǎn)機(jī)率相應(yīng)提升，且管理者的努力水平會(huì)下降，因此對(duì)公司績(jī)效造成不良的影響。此外Myers（2001）指出隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提升，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也隨之提高，使得債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，而增加債權(quán)人與股東間的負(fù)債代理問(wèn)題，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效因此降低，故就破產(chǎn)成本而言，增加負(fù)債會(huì)使公司的破產(chǎn)成本增加，因此負(fù)債對(duì)公司績(jī)效有負(fù)向影響關(guān)系?；谝陨戏治觯疚囊再Y產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)并提出如下假設(shè)：

H2：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)向互動(dòng)影響關(guān)系

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)

Crutchley & Hansen（1989），Bathala et al.（1994）均認(rèn)為，根據(jù)代理理論，管理層除了與股東之間有代理問(wèn)題外，與債權(quán)人之間也存在著代理問(wèn)題，主要包含公司投資決策可能造成債權(quán)人機(jī)會(huì)財(cái)富的損失、債權(quán)人與股東間的約束成本以及破產(chǎn)成本與重整成本。負(fù)債與管理層持股之間有代理成本的替代效果，因此負(fù)債對(duì)管理層持股有負(fù)向影響關(guān)系。Friend & Hasbrouk （1988），F(xiàn)riend & Lang （1988），Jensen et al. （1992）等發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。Mohd et al. （1998）指出管理者會(huì)隨代理成本的變動(dòng)而調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)楫?dāng)管理層持股比例增加，意味著風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提高，出于個(gè)人利益及人力資本的累積，會(huì)傾向于降低資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)減輕風(fēng)險(xiǎn)與代理成本?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)向互動(dòng)影響關(guān)系

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，以2005到2009年為研究期間，根據(jù)本文研究方法并借鑒其他研究學(xué)者的通常做法，對(duì)上市公司按照以下原則進(jìn)行篩選：一是由于公司上市初期，因各類不穩(wěn)定因素較多而導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)狀況及融資決策較不穩(wěn)定，故選取上市年限較長(zhǎng)且具有完整5個(gè)會(huì)計(jì)年度的股權(quán)結(jié)構(gòu)資料與財(cái)務(wù)報(bào)表資料的公司；二是由于金融業(yè)的行業(yè)特殊性，按照國(guó)際上此類研究慣例予以剔除，即剔除銀行、保險(xiǎn)及證券等金融公司；三是剔除連續(xù)虧損的上市公司或財(cái)務(wù)狀況處于異常的公司，即剔除ST和PT類上市公司；四是剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)混亂的上市公司；五是剔除各變量數(shù)據(jù)極端值公司。按照上述原則進(jìn)行選取，最終得到247個(gè)樣本公司。本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自于滬深交易所網(wǎng)站和中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），使用SPSS軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（三）模型構(gòu)建與變量定義

在聯(lián)立方程模型中，因每個(gè)方程中的解釋變量都包含其他方程的內(nèi)生變量，即存在內(nèi)生性問(wèn)題，因此不能直接使用普通最小二乘法。因?yàn)槠胀ㄗ钚《朔ǖ幕炯僭O(shè)為解釋變量是固定的且誤差項(xiàng)相互獨(dú)立，若采用普通最小二乘法，其參數(shù)估計(jì)值將產(chǎn)生聯(lián)立方程式偏誤。因此，本文利用二階段最小二乘法來(lái)探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效三者之間的互動(dòng)影響關(guān)系，并構(gòu)建聯(lián)立方程模型如下：

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

本文以管理層持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和公司績(jī)效為內(nèi)生變量，采取二階段最小二乘法探討三者之間的互動(dòng)影響關(guān)系，并使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

在管理層持股比例方程中，公司績(jī)效對(duì)管理層持股呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好時(shí)，管理層會(huì)增加其持股比例，進(jìn)而提高其自身利益；也有可能當(dāng)公司績(jī)效越好時(shí)，公司會(huì)給予業(yè)績(jī)較好的管理者以股票或股利，這同樣會(huì)增加管理層持股比例。因此，公司績(jī)效與管理層持股比例之間呈正相關(guān)關(guān)系。在公司績(jī)效方程中，管理層持股比例對(duì)公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)管理層持股比例越高時(shí)，其利益與股東所追求的公司價(jià)值最大化的目標(biāo)越趨于一致，因此管理層會(huì)投入較多的心思與精力到公司的運(yùn)作中，并降低代理問(wèn)題，從而提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，故管理層持股比例與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系。綜上分析可知，管理層持股比例與公司績(jī)效呈正向互動(dòng)影響關(guān)系，故假設(shè)H1成立。

在資產(chǎn)負(fù)債率方程中，公司績(jī)效對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。按照融資順序理論，當(dāng)公司有資金需求時(shí)，首選的是內(nèi)源融資，其次為債務(wù)融資，最后為股權(quán)融資，因此當(dāng)公司績(jī)效越好時(shí)，公司有更充裕的現(xiàn)金，將減少負(fù)債的需求，所以公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在公司績(jī)效方程中，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率增加時(shí)，公司績(jī)效也會(huì)相應(yīng)下降。因?yàn)殡m然債務(wù)融資可以為公司帶來(lái)稅盾效應(yīng)，但其稅盾效應(yīng)是有限的，同時(shí)債務(wù)融資帶來(lái)的稅盾伴隨有較高的風(fēng)險(xiǎn)，所以當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高時(shí)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也加大，因還本付息所帶來(lái)的壓力和資不抵債導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提升，從而使股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生較高的利益沖突，加大了代理問(wèn)題，進(jìn)而使公司績(jī)效受到影響而下降。而當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)比較合理時(shí)，對(duì)債權(quán)人的保障也就越大，會(huì)有較高的公司價(jià)值，故而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上分析可知，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)向互動(dòng)影響關(guān)系，故假設(shè)H2成立。

在管理層持股比例方程中，資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例的回歸系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司資產(chǎn)負(fù)債率越高說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差，公司的資金周轉(zhuǎn)困難，現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺，需要大量舉債，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大，另外，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率越高時(shí)，公司需支付的利息也越高，從而降低了當(dāng)年凈利潤(rùn)。因此，當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率越高時(shí)，管理層會(huì)降低其持股比例以避免其利益受損，即資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在資產(chǎn)負(fù)債率方程中，管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說(shuō)明管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率在代理成本上有替代效果，因此其二者之間呈負(fù)向關(guān)系。綜上分析可知，管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)向互動(dòng)影響關(guān)系，故假設(shè)H3成立。

四、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以管理層持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和公司績(jī)效為內(nèi)生變量，以公司規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、研發(fā)費(fèi)用比例、股利支付率、固定資產(chǎn)比例和成長(zhǎng)性等為外生變量，通過(guò)構(gòu)建聯(lián)立方程模型，利用二階段最小二乘法（2SLS）對(duì)內(nèi)生性下的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效三者之間的聯(lián)立關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)可知，三個(gè)內(nèi)生變量之間存在明顯的互動(dòng)影響關(guān)系，而非外生視角下的單向影響關(guān)系，管理層持股比例與公司績(jī)效之間呈正向互動(dòng)影響關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效及管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間均呈負(fù)向互動(dòng)影響關(guān)系。

（二）政策啟示

基于以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，本文認(rèn)為：首先，應(yīng)加大管理層股權(quán)激勵(lì)力度，適當(dāng)提升管理層持股比例有利于公司績(jī)效的提升。在過(guò)去的20年里，股權(quán)激勵(lì)在全球范圍內(nèi)取得了爆炸性增長(zhǎng)，在公司高管薪酬中的比重越來(lái)越大，隨著公司高管持股比例的提升導(dǎo)致公司高管股權(quán)價(jià)值以數(shù)百萬(wàn)甚至千萬(wàn)美元變動(dòng)，激勵(lì)效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)年薪和獎(jiǎng)金的激勵(lì)。反觀處于新興加轉(zhuǎn)軌的中國(guó)股票市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，發(fā)展較緩，仍處于試行階段，管理層持股比例普遍較低，應(yīng)盡快在上市公司內(nèi)建立高管股票期權(quán)激勵(lì)制度和高管股票激勵(lì)制度，提升管理層持股比例，使公司高管和股東形成一個(gè)利益共同體，減少代理成本，形成激勵(lì)相容的機(jī)制。其次，進(jìn)一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率。雖然債務(wù)融資成本較低，但由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過(guò)高的負(fù)債會(huì)抵銷(xiāo)稅盾帶來(lái)的收益，隨著還本付息壓力的增大，公司喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增強(qiáng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，并使公司綜合資本成本大大提高。因此，企業(yè)在籌資決策中，要權(quán)衡恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率，通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其更趨合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合成本最低的資本結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)。最后，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效三者均為內(nèi)生變量而非外生變量，兩兩變量間的影響是雙向互動(dòng)的而非單向的，即兩兩變量之間存在著明顯的作用與反作用的關(guān)系，因此，應(yīng)糾正以往基于外生性視角只研究變量間的單向促進(jìn)效應(yīng)而忽略反饋效應(yīng)的研究方法，而應(yīng)基于內(nèi)生性視角去考量三者之間的互動(dòng)聯(lián)立關(guān)系。

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