柏寶春

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，武漢 430073）

一、引言

早在1926年，美國國家經(jīng)濟研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）學(xué)者米切爾（Mitchell）就曾撰文指出，金融危機日趨全球化，既可能同時在各國爆發(fā)，也可能以一種或幾種方式從中心向其他國家傳播蔓延。但是在1992年歐洲貨幣危機之前，國際金融危機傳染（Contagion）問題并沒有引起人們足夠的重視［1］。

自20世紀90年代以來，資本流動自由化程度日益提高，與此同時接連爆發(fā)了1992年歐洲貨幣危機、1994年～1995年墨西哥金融危機、1997年～1998年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機、1998年～1999年巴西金融危機、2001年阿根廷金融危機以及2007年～2009年美國金融危機和隨后的全球金融危機。學(xué)者們認為，資本市場開放與金融危機發(fā)生之間存在直接的因果關(guān)系，這是資本賬戶開放對一國經(jīng)濟產(chǎn)生影響的極端形式，由此關(guān)于資本自由流動與危機傳染機制的研究逐漸成為國際金融領(lǐng)域研究的熱點問題。

Dani Rodrik（1998）首先提出資本賬戶開放有可能放大資本市場情緒，形成資本市場風(fēng)險的“蝴蝶效應(yīng)（Butterfly Effect）”，從而引發(fā)其他更大風(fēng)險［2］。Stiglitz（1998）則從金融自由化角度出發(fā)，認為如果時機尚不成熟或者條件尚不具備時就進行金融自由化，會增加整個金融體系的風(fēng)險，加劇銀行體系的脆弱性，嚴重時會導(dǎo)致金融危機爆發(fā)［3］。Eichengreen（2001）的研究則表明，資本管制與金融危機爆發(fā)存在明顯的負相關(guān)性。2004年以來，Copula函數(shù)、GARCH模型等非線性研究方法被提出并應(yīng)用到金融危機傳染的分析中，Edwards（2005）運用Copula函數(shù)，分析一國經(jīng)濟增長與資本賬戶開放的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放程度高的國家面臨的外源性風(fēng)險更大，發(fā)生危機的概率也越高［4］。Edwards（2009）運用一個多國數(shù)據(jù)的面板probit模型，分析開放程度（包括資本賬戶開放和貿(mào)易開放）的提高會不會增加一國受到外部危機傳染的可能性，結(jié)果表明，開放程度和受危機傳染的可能性之間存在明顯正相關(guān)［5］。

2008年金融危機后，越來越多的發(fā)展中國家開始實施資本管制以應(yīng)對跨境資本流入。IMF報告顯示，2010年全球有144個國家／地區(qū)對資本市場證券、124個國家對貨幣市場工具、94個國家對衍生品、86個國家對商業(yè)信貸、120個國家對金融信貸采取資本管制，而1995年僅有119個國家／地區(qū)向IMF報告使用資本管制。2011年4月，IMF明確表態(tài)新興市場經(jīng)濟體為管理國際資本流入可以采用資本管制，并提出管理資本流入的政策框架。自20世紀90年代以來，國內(nèi)學(xué)者主要以發(fā)展中國家為研究對象，對資本賬戶開放與金融穩(wěn)定關(guān)系進行研究，其研究結(jié)論與國外類似。近年來主要有張禮卿（2004）從宏觀經(jīng)濟和金融部門兩個層面考察了資本賬戶開放過程中的資本過度流入對金融不穩(wěn)定的影響和作用過程［6］；李劍峰、藍發(fā)欽（2007）則對發(fā)展中國家資本賬戶開放與貨幣危機傳染之間的關(guān)系進行了實證研究［7］；李剛（2009）采用空間統(tǒng)計分析方法對美國次貸危機的傳染渠道進行實證分析，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易關(guān)系和資本賬戶開放程度等因素在次貸危機傳染中發(fā)揮作用［8］；王雪標（2009）基于Panel Logit模型實證分析了資本流動控制與抑制貨幣危機的關(guān)系［9］；馬勇、陳雨露（2010）分析了資本賬戶開放與系統(tǒng)性金融危機之間的關(guān)系［10］；婁伶俐、錢銘（2011）從法規(guī)標準和事實變量的角度，對國內(nèi)外資本賬戶開放的主要測量指標和方法進行了歸納和比較，對構(gòu)建一個全面衡量一國資本賬戶開放度的綜合指標模式進行了展望［11］。田拓（2011）分析了金融危機后IMF提出的關(guān)于管理資本流入的政策框架的背景及主要內(nèi)容，并對我國管理跨境資本流入提出相應(yīng)的政策建議［12］。

已有研究表明，資本賬戶開放的經(jīng)濟效應(yīng)一直為學(xué)術(shù)界所關(guān)注，關(guān)于金融危機傳染的理論和實證研究也已經(jīng)相當成熟。但是對于資本賬戶開放與金融危機傳染相關(guān)路徑的分析，不同學(xué)者有不同的見解，針對資本賬戶開放與金融危機傳染相關(guān)性所展開的量化分析，亦是仁者見仁，智者見智。本文選取有代表性的經(jīng)濟體作為研究對象，運用1990年～2010年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，量化分析資本賬戶開放與金融危機傳染之間的相關(guān)性。文章通過對資本賬戶開放與金融危機傳染相關(guān)性的理論和實證研究，力求掌握兩者之間存在的關(guān)聯(lián)性規(guī)律，為我國更好地把握資本賬戶開放進度和有效應(yīng)對金融危機沖擊提供理論和實證依據(jù)。

二、20世紀90年代以來三次金融危機傳染特性分析

學(xué)術(shù)界系統(tǒng)研究金融危機傳染機制始于1992年歐洲貨幣危機，此后1997東南亞金融危機、2007年美國次貸危機所表現(xiàn)出的較強傳染性也為相關(guān)研究提供了很好的樣本。

（一）1992年歐洲貨幣危機

1.資本賬戶開放度與危機傳染的相關(guān)性分析

通過總結(jié)已有金融危機傳染效應(yīng)的文獻并結(jié)合危機傳染的實際情況可得出這樣一個結(jié)論，即某一國受到其他國家金融危機的傳染時，在大多數(shù)情況下會表現(xiàn)為該國貨幣利率提高、外匯儲備減少以及貨幣大幅度貶值等現(xiàn)象。在歐洲貨幣危機中，危機發(fā)生國貨幣幣值大幅下降，匯率波動劇烈，因此本文用匯率波動率（1）來揭示一國受到的沖擊，并以此來描述資本賬戶開放與危機傳染二者之間可能存在的關(guān)系。

從圖1可以看出，1992年8月，歐洲貨幣危機開始后，英國、西班牙、法國、意大利等國貨幣匯率開始劇烈波動，進而大幅貶值，英鎊、意大利里拉、西班牙比塞塔相對于法國法郎匯率波動幅度要大得多。對比這幾個國家的資本開放度數(shù)據(jù)（見圖2），英國、意大利、西班牙的資本賬戶開放程度都較高，而法國的資本賬戶開放度相對較低。因此可得出結(jié)論，資本賬戶開放程度提高有加大貨幣危機傳染的傾向。

2.資本賬戶開放影響金融危機傳染的途徑

1992年，歐洲貨幣體系（EMS）各成員國采取相對固定的匯率制度，同時允許資本自由流動，實行盯住匯率制度的同時保持較高的資本賬戶開放程度的制度是歐洲貨幣危機爆發(fā)和傳染的根本原因。根據(jù)第一代貨幣危機理論（3），當資本賬戶開放和固定匯率同時存在時，如果政府通過發(fā)行貨幣為自己的財政赤字融資，本幣的泛濫必然造成外匯貶值。而在固定匯率制度下，政府有穩(wěn)定匯率的責任，因此必須采取必要措施以維持匯率穩(wěn)定，而這些努力最終會逐步耗盡該國外匯儲備，招致國際投機資金沖擊，最終導(dǎo)致固定匯率制度崩潰并引發(fā)貨幣危機。

（二）1997年東南亞金融危機

1.資本賬戶開放程度與金融危機傳染的相關(guān)性

此次金融危機中，受危機影響國家的貨幣均發(fā)生大幅貶值，因此仍用相關(guān)國家貨幣匯率波動率來揭示一國所受到的金融危機的沖擊。

從圖3和圖4可以看出，1997年東南亞危機開始后各國貨幣大幅貶值，匯率波動劇烈，且方向趨同性特征明顯，表明貨幣危機傳染效應(yīng)的存在。貨幣匯率變動程度比較大的國家依次是印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國。人民幣匯率在1997年～1999年亞洲金融危機期間保持相對穩(wěn)定，沒有顯著波動。

圖1 主要國家1992年～1993年匯率波動率

圖2 主要國家1991年～1993年資本賬戶開放程度（2）

圖3 1995年～2000年亞洲各主要國家匯率波動率

圖4 1995年～2000年亞洲各主要國家資本賬戶開放度

與貨幣匯率發(fā)生大幅波動相對應(yīng)的是，危機發(fā)生前菲律賓、印尼、馬來西亞、韓國等國資本賬戶開放程度都比較高，說明資本賬戶開放程度高的國家更易受到金融危機沖擊的影響。相對而言，中國資本賬戶開放程度較低，這也是中國受此次危機影響較小的主要原因之一。需注意的是，日本資本賬戶開放程度較高，但東南亞金融危機期間日元匯率波動程度卻并沒有特別劇烈，這說明資本賬戶開放程度與金融危機傳染之間的正相關(guān)性不是在任何一個國家都成立。

2.資本賬戶開放影響金融危機傳染的途徑

Stiglitz（2000）認為，資本賬戶的快速開放是亞洲金融危機的罪魁禍首，資本賬戶開放程度的提高進一步增強了金融危機的跨國傳染效應(yīng)。在東南亞金融危機中，這種作用主要通過以下渠道進行：（1）資本賬戶開放程度不斷提高會影響匯率、利率等資產(chǎn)價格指標的穩(wěn)定性，加大銀行渠道的危機傳染程度，降低發(fā)展中國家銀行體系的穩(wěn)健性。（2）資本賬戶開放程度提高后，會增強金融市場之間的聯(lián)動性。對規(guī)模小、流動性低的新興金融市場而言，資本賬戶開放程度提高，一方面會導(dǎo)致短期性的金融資本過度流入，加大金融市場的不穩(wěn)定性，另一方面會增強本國與國外金融市場的聯(lián)系，加劇國內(nèi)金融市場的波動性。

（三）2007年美國次貸危機

1.資本賬戶開放程度與危機傳染的相關(guān)性

次貸危機主要是通過資本市場渠道和市場預(yù)期傳播的，這兩個因素會直接影響一國證券市場，在此用各國股票市場的波動來揭示一國受次貸危機影響的程度。

從2005年～2009年各國股指變動率（見圖5）可知，各主要國家股市在次貸危機開始后（2007年）急劇下跌，2008年跌至谷底，不同國家股市波動的同向性表明金融危機傳染效應(yīng)的存在。2008年股票指數(shù)下跌幅度比較大的依次是俄羅斯、印度、巴西，相應(yīng)的從2005年～2009年各國的資本賬戶開放程度（見圖6）可以看出，印度、俄羅斯、巴西的資本賬戶開放程度相對較高，這再次說明資本賬戶開放程度越高受金融危機傳染和影響就越大，當然這種關(guān)系并不是嚴格一一對應(yīng)的，除資本賬戶開放程度以外，還有其他因素影響危機的傳染。

圖5 2005年～2009年各主要國家股票指數(shù)波動率

圖6 2005年～2009年各主要國家資本賬戶開放度

2.資本賬戶開放程度影響金融危機傳染的途徑

次貸危機的實質(zhì)是影子銀行體系（The Shadow Banking System）（4）的崩塌，影子銀行機構(gòu)對于資本市場的劇烈波動和流動性急劇萎縮起著推波助瀾的作用，資本賬戶的開放進一步加劇了這種波動。在美國等發(fā)達國家，影子銀行機構(gòu)通過杠桿調(diào)節(jié)持有大量證券和復(fù)雜金融工具，以證券化方式進行信貸擴張，影子銀行通過相互作用，形成彼此之間具有信用和派生關(guān)系的影子銀行系統(tǒng)，在此過程中，其委托代理鏈被無限拉長，風(fēng)險無限放大。一旦鏈條中某個環(huán)節(jié)的風(fēng)險暴發(fā)，影子銀行的整個運作體系就會崩塌。資本的快速流動為風(fēng)險在全球間的傳播搭建了橋梁，成為次貸風(fēng)險全球蔓延的主要中間媒介，并由此引發(fā)全球性金融危機。

三、資本賬戶開放與危機傳染相關(guān)性實證分析

（一）研究變量和方程

1.被解釋變量——匯率波動率（Exchange Fluctuations，EF）

金融危機對一國的傳染作用主要集中在金融市場和實體經(jīng)濟領(lǐng)域，危機傳入一國后會造成金融資產(chǎn)價格和各種實體經(jīng)濟指標的大幅波動。而匯率作為聯(lián)系國內(nèi)外市場的紐帶，在金融危機傳染過程中首當其沖，一國受國際金融危機的沖擊越嚴重，其匯率的波動幅度也傾向于越大。因此我們將匯率波動率（Exchange Fluctuations）作為被解釋變量，本文將匯率波動率簡寫為EF，其計算公式為：

式中EF表示匯率波動率，σ為標準差，e、r、i分別為匯率、外匯儲備和利率，t為樣本期，Δet表示匯率的變動率，Δrt表示外匯儲備的變動率，Δit表示利率的變動率，σe表示匯率變動率的標準差，σr表示外匯儲備變動率的標準差，σi表示利率變動率的標準差。

2.解釋變量

（1）資本賬戶開放程度（Capital Account Openness）。以凈資本流動與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比來衡量資本賬戶開放度。凈資本流動等于外匯儲備增量減去經(jīng)常項目的差額，這樣得出的凈資本流動既包括直接投資，又包括證券投資和其他投資。我們把資本賬戶開放度簡寫為OPEN。其計算公式為：

（2）危機的傳染效應(yīng)（Crisis Contagion Effect）。我們把危機傳染效應(yīng)簡寫為CCE，當其他國家發(fā)生金融危機時CCE記為1，否則記為0。其系數(shù)表示一國是否受其他國家金融危機的傳染，以及傳染程度有多大。

3.控制變量

（1）為量化資本賬戶開放程度的提高與金融危機傳染之間的相關(guān)性，本文選用一國經(jīng)濟基礎(chǔ)（GDP、CPI）、金融市場規(guī)模（Financial Market Scale，F(xiàn)MS）、經(jīng)常賬戶差額（TRADE）等作為控制變量加入到模型中去，研究資本賬戶開放程度與金融危機傳染之間的關(guān)系。

（2）交叉項（OPEN×CIE）。資本賬戶開放程度提高是否會增強金融危機傳染效應(yīng)，用OPEN×CCE這個交叉項表示。如果其系數(shù)顯著且為正的話，表明資本賬戶開放程度提高會增強金融危機傳染效應(yīng)。

4.SVAR模型構(gòu)建

SVAR模型同時考慮多時間序列間的同期效應(yīng)和滯后效應(yīng)，可依據(jù)經(jīng)濟理論施加短期或長期約束條件，進而識別不同序列間的沖擊。本文第二部分所分析的金融危機，其主要傳染渠道是金融聯(lián)接，因此我們選擇 EF、CCE、CPI、GDP、FMS、OPEN、TRADE作為分析變量，來研究金融危機傳染，參照面板數(shù)據(jù)分析的一般思路，我們建立隨機效應(yīng)模型用于分析資本賬戶開放與危機傳染相關(guān)性，通過上述討論，最終的模型設(shè)定為：

式中，βi為EFi，t的系數(shù)矩陣，反映各序列間的滯后效應(yīng)，i＝1，2，...，t－1；μi，t為結(jié)構(gòu)沖擊向量，均值為零，序列不相關(guān)時間跨度選擇為1990年～2010年（5），選取的國家有美國、日本、英國、德國、中國、印度、俄羅斯、巴西（6），數(shù)據(jù)來源于 www.msci.com。

（二）回歸結(jié)果及其分析

SVAR（EFi，t）模型估計可在 VAR（EFi，t）模型估計的基礎(chǔ)上，采用Eviews6.0軟件對數(shù)據(jù)進行ADF平穩(wěn)性檢驗。

1.單位根檢驗

由單位根檢驗得EF、OPEN、CPI、GDP為平穩(wěn)序列，F(xiàn)MS、TRADE為一階平穩(wěn)。因此可以認為，我們選取的變量在樣本期間都是平穩(wěn)的。

表1 單位根檢驗結(jié)果

2.資本賬戶開放與金融危機傳染相關(guān)性實證結(jié)果分析

為研究資本賬戶開放與金融危機傳染的相關(guān)性，我們在表2中列出了總體樣本的被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計，表2是采用隨機效應(yīng)模型得到的回歸結(jié)果。

（1）解釋變量：①資本賬戶開放度（OPEN），OPEN的參數(shù)估計值為0.01，顯著性水平為0.1390（高度顯著），說明一國資本賬戶開放程度越高，該國受金融危機傳染影響的可能性越大；②傳染效應(yīng)（CCE），CCE的參數(shù)估計值為0.01、顯著性水平為0.0027（高度顯著），說明別的國家發(fā)生金融危機會增強本國匯率的波動性，證明了傳染效應(yīng)的存在。

（2）被解釋變量：匯率波動率（EF）。從表2的實證結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，匯率波動率參數(shù)除日本以外，其他都通過了檢驗，說明資本賬戶開放程度提高對金融危機傳染是有影響的。對除日本以外的國家而言，資本賬戶開放程度的提高都會增強金融危機傳染效應(yīng)。唯一例外的是日本，該項系數(shù)是高度顯著的負數(shù)。

日本該項系數(shù)之所以為顯著負數(shù)，其原因有兩個方面：一是日本推行資本賬戶的漸進自由化。日本在1973年2月匯率制度轉(zhuǎn)為自由浮動之后，開始推進資本賬戶交易的自由化，前后共持續(xù)了二十多年，直到20世紀90年代才完成資本賬戶交易自由化；二是日本在推進資本賬戶自由化的同時兼顧了匯率的穩(wěn)定性，在提高資本賬戶開放程度的同時，密切關(guān)注匯率的波動。當貨幣當局認為日元已經(jīng)升值（貶值）到需要控制的地步時，就會相應(yīng)放松資本流出（流入）的限制，因此日本資本賬戶開放程度提高并未導(dǎo)致日元匯率的大幅異常波動，由于本文實證分析是以匯率的波動率（EF）作為被解釋變量，因此日本此項系數(shù)為負。

表2 回歸結(jié)果表

（3）控制變量：①CPI：CPI系數(shù)為正并通過了檢驗，表明CPI的高漲會帶來匯率波動的增大。②GDP：系數(shù)沒通過檢驗，表明GDP的高低對匯率的波動沒有明顯影響。③DFMS：與被解釋變量正相關(guān)，表明隨著金融規(guī)模的增大，一國的匯率波動性會增強。④DTRADE：與被解釋變量正相關(guān)，且高度顯著，這表明了金融危機通過貿(mào)易渠道的傳導(dǎo)。一國的經(jīng)常賬戶余額越大，其匯率波動就越劇烈。

上述實證結(jié)果證明了金融危機傳染效應(yīng)的存在，并且對大部分國家來說，資本賬戶開放程度的提高都會增強金融危機傳染效應(yīng)，尤其對資本賬戶開放程度較高的發(fā)達國家而言，危機的傳染性更強烈。當然這種傳染既有以危機發(fā)生國為中心的單向強傳染，也有受傳染國對危機發(fā)生國的反向傳染，以及受傳染國相互間的雙向傳染效應(yīng)。

在發(fā)達國家中，日本的狀況讓我們意識到資本賬戶開放程度與金融危機傳染之間并不是必然的正向關(guān)系，這一方面是基于地緣關(guān)系，導(dǎo)致日本的傳染狀態(tài)不同于其他發(fā)達國家，另外更重要的原因是由于日本自1970年開始實施的漸進式資本賬戶開放進程，其解除資本管制以及放開國內(nèi)金融管制用了四十多年的時間，直到21世紀初才形成相對全面開放的格局，甚至到如今日本對外國資本流入仍有限制。這說明在開放的過程中注意采取措施預(yù)防，削弱金融危機傳染性，就有可能實現(xiàn)多重政策目標，最終達到既提高資本賬戶的開放程度又不增強金融危機傳染效應(yīng)的目的。

四、結(jié)論及啟示

隨著我國資本賬戶開放進程的加快，外部金融危機對我國的傳染逐漸增強，采取措施有效預(yù)防危機傳染極為重要。國際金融危機傳染機制的理論和實證研究，為我國預(yù)防危機傳染提供了以下啟示。

首先，從短期看，在應(yīng)對金融機制傳染方面，各國均實行了資本暫時性管制或有限度的資本金融賬戶開放等措施，以避免因資產(chǎn)負債表傳染機制導(dǎo)致金融機構(gòu)之間的危機傳染，因此我國應(yīng)合理運用相關(guān)的資本管理臨時措施，采取靈活手段對易變性資本進行監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)有大規(guī)模的資本波動可能對國內(nèi)經(jīng)濟金融帶來不利影響時，可適當采取一定的管制措施，以防范國際短期投機資本流動對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊。

其次，合理有序推進我國資本賬戶開放。后金融危機時代，我國資本賬戶開放的動態(tài)條件已基本滿足，按照國際貨幣基金組織的四大類34個資本交易項目的劃分標準，我國大部分資本賬戶已經(jīng)部分開放?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革十二五規(guī)劃》指出，“十二五”期間我國將穩(wěn)步放寬資本交易限制，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。下一步如何趨利避害地逐步實施，開放次序的恰當選擇是關(guān)鍵。在遵循資本賬戶一般開放次序的同時，我國資本賬戶開放次序的選擇還應(yīng)充分考慮國內(nèi)利率市場化的完成程度、人民幣匯率形成機制改革進程、經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)健狀態(tài)等現(xiàn)實因素。

第三，資本項目開放后，我國金融體系與國際金融體系的一體化程度將越來越高，因此需要建立強有力的金融宏觀調(diào)控和監(jiān)管體系，建立統(tǒng)一的應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)，可借鑒英國、澳大利亞、日本、韓國等國家的做法，建立一個超越目前幾大分業(yè)監(jiān)管部分的機構(gòu)，以實現(xiàn)金融監(jiān)管各組成部分之間的有效鏈接與溝通，實現(xiàn)信息共享與政策協(xié)調(diào)。此外應(yīng)綜合利用利率、匯率政策及其他經(jīng)濟政策，協(xié)調(diào)資本在國內(nèi)和國際市場的有序流動，盡量實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)外均衡。

最后，資本賬戶開放的國際經(jīng)驗表明，強大的金融監(jiān)管體系是維持資本賬戶開放后金融體系穩(wěn)定的保障，國際金融監(jiān)管合作是應(yīng)對危機國際傳染的重要措施。2009年G20倫敦峰會和匹茲堡峰會上，有關(guān)國家提出了改革國際貨幣金融體系、加強國際金融監(jiān)管合作等措施來阻隔或預(yù)防金融危機在全球的傳染。鑒于后金融危機時代經(jīng)濟金融發(fā)展的復(fù)雜性和不確定性，我國應(yīng)加強與世界各國的金融監(jiān)管信息共享和合作，同時加快構(gòu)建我國的金融安全預(yù)警體系，完善防御金融危機傳染機制。

注釋：

（1）該波動率是各國月度名義有效匯率的環(huán)比變動率，下同。

（2）資本賬戶開放度＝（不包含黃金的外匯儲備的變動量－經(jīng)常帳戶差額）／GDP，其數(shù)值離零越遠，說明資本賬戶開放程度越高。（下同）

（3）第一代貨幣危機模型又稱為克魯格曼模型，由保羅·克魯格曼（Paul Krugman）于1979年提出，是關(guān)于貨幣危機的第一個比較成熟的模型，弗拉德（R·Fload）和戈博（R·Garber）于1986年進一步完善，該模型又被稱為“克魯格曼—弗拉德—戈博模型”。

（4）影子銀行體系包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）等非銀行金融機構(gòu)。

（5）這一期間國際性金融危機頻繁爆發(fā)且傳染效應(yīng)顯著，這為研究資本賬戶開放程度和金融危機傳染之間的關(guān)系提供了有效的數(shù)據(jù)資源。

（6）選擇這幾個國家的原因在于他們具有代表性，前面四個國家是發(fā)達國家，后面四個國家是金磚四國（BRIC），典型的新興市場國家。通過對這些代表性國家的考察不僅可以總結(jié)出一般性的規(guī)律，同時也方便對比分析發(fā)達國家和新興市場國家的不同表現(xiàn)。

［1］W.C.Mitchell，Business Annals［M］.New York：National Bureau of Economic Research，1926.

［2］Danie，B.C.，and Jones.J.B.Financial Liberalization and Banking Crises in Emerging Economies［J］.Journal of International Economics，2007：32－63.

［3］Stigiltz，J.E.Capital Market Liberalization，Economic Growth，and Instability［J］.World Development，2008，28（6）：1075－1086.

［4］Edwards，S.and Rigobon，R.，Capital controls：Exchange Rate Volatility and External Vulnerability［J］.Journal of International Economics，2005：256－267.

［5］Edwards，S.，Sequencing of Reforms，F(xiàn)inancial Globalization，and Macroeconomic Vulnerability［J］.Journal of the Japanese and International Economies，2009：131–148.

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