□文/王慧玲 吳方方

（1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院；2.中國石油天然氣運(yùn)輸公司 新疆·烏魯木齊）

一、引言

現(xiàn)金持有水平一直是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理中一個(gè)重要的研究課題。為了保持一定的流動(dòng)性，企業(yè)必須持有一定量的現(xiàn)金，以便用于日常的經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)等。但作為收益性最差的資產(chǎn)，持有現(xiàn)金會(huì)降低企業(yè)的總收益水平。另外，持有現(xiàn)金還會(huì)發(fā)生代理成本。因此，現(xiàn)金持有量的確定成為企業(yè)面臨的一個(gè)重要難題。

二、現(xiàn)金持有理論相關(guān)研究

1、現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)理論。關(guān)于現(xiàn)金持有理論的研究最早可以追溯到Keynes（1936）的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)理論。Keynes（1936）認(rèn)為企業(yè)主要是由于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有現(xiàn)金。Miller和Orr（1966）認(rèn)為現(xiàn)金持有短缺會(huì)引致企業(yè)付出高昂代價(jià)，就會(huì)促使公司持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)，且強(qiáng)調(diào)企業(yè)投資效率低下在一定程度上可歸因于不充分的流動(dòng)性。O－pler等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于規(guī)模較大，信用級(jí)別較高的公司，規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高、成長性較高的公司出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)持有較多現(xiàn)金。

2、現(xiàn)金持有權(quán)衡理論。權(quán)衡理論是20世紀(jì)七十年代中期學(xué)術(shù)界形成的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的一般觀點(diǎn)，后來人們把它運(yùn)用到現(xiàn)金持有量的研究上，形成了現(xiàn)金持有量的靜態(tài)權(quán)衡理論。權(quán)衡理論的早期代表人物包括 Kraus、Litzenberger、Scott、Kim、Robichek和Myers等。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)出于交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有現(xiàn)金，但持有現(xiàn)金過多會(huì)產(chǎn)生昂貴的機(jī)會(huì)成本，而持有現(xiàn)金過少則會(huì)產(chǎn)生交易成本，企業(yè)要在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，權(quán)衡的結(jié)果便決定了目標(biāo)現(xiàn)金持有量。Opler等（1999）和 Harford（1999）的實(shí)證研究均表明公司確實(shí)存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量。

3、現(xiàn)金持有優(yōu)序融資理論。在引入信息不對(duì)稱理論之后，Myers和 Majlu（f1984）提出了融資優(yōu)序理論。這一理論認(rèn)為，為了達(dá)到公司價(jià)值最大化的最終目標(biāo)，公司會(huì)傾向于持有大量現(xiàn)金。公司持有大量現(xiàn)金會(huì)為其帶來高額收益，有利于提升公司投資業(yè)績和企業(yè)價(jià)值。優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)沒有最優(yōu)現(xiàn)金持有量，而是將現(xiàn)金當(dāng)作留存收益與投資需求之間的緩沖物。當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量充足時(shí)，滿足投資需求后進(jìn)行債務(wù)的償還與現(xiàn)金的積累，當(dāng)留存收益不能滿足投資需求時(shí)，企業(yè)將使用持有的現(xiàn)金，如果需要再進(jìn)行舉債融資。Pinkowitz、Willamson（2001）以日本公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)由于日本銀行的談判能力強(qiáng)于上市公司，因此上市公司為了避免高昂的融資成本必須持有大量現(xiàn)金。

4、現(xiàn)金持有代理理論和自由現(xiàn)金流量假說?，F(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，在引入信息不對(duì)稱理論之后，Jensen和Meckling（1976）提出代理理論。代理理論認(rèn)為，在治理機(jī)制不完善的情況下，經(jīng)理人的自利行為會(huì)使其傾向于利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資，因此代理問題越嚴(yán)重，公司持有的現(xiàn)金越多。Jensen（1986）在代理成本的基礎(chǔ)上提出的自由現(xiàn)金流量假說，指出在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的前提下，管理者從自身利益出發(fā)會(huì)傾向于持有多于公司實(shí)際需要的現(xiàn)金來增加自己的津貼、在職消費(fèi)及其他私人收益，或?qū)で筮^度并購。

三、現(xiàn)金持有影響因素研究

1、公司的財(cái)務(wù)特征。學(xué)者們分析了財(cái)務(wù)杠桿、股利支付、現(xiàn)金替代物、資本支出、現(xiàn)金流量、銀行債務(wù)和企業(yè)成長等對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。Opler etal.（1999），通過對(duì)美國上市公司現(xiàn)金持有的影響因素分析，檢驗(yàn)了有關(guān)的現(xiàn)金持有理論、目標(biāo)現(xiàn)金持有水平以及各因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，研究證明公司規(guī)模與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，超額現(xiàn)金持有對(duì)資本支出、收購支出和股利支付并沒有明顯影響，支持現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論。

Myers（1977）研究了企業(yè)成長與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系，認(rèn)為成長性高的企業(yè)有更多的投資機(jī)會(huì)、更高的代理成本與更高的外部融資成本，從而保持較高的現(xiàn)金持有水平。John（1993）則研究了影響現(xiàn)金持有水平的公司財(cái)務(wù)特征因素，實(shí)證發(fā)現(xiàn)托賓Q、平均研發(fā)支出、平均廣告支出、資本支出、財(cái)務(wù)困境成本與現(xiàn)金持有成正相關(guān)，而有形資產(chǎn)比率與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。Kimetal.（1998）以美國制造公司為樣本，也實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有量的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外部融資成本、市凈率、盈余波動(dòng)性、流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的回報(bào)差異與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，公司規(guī)模和資產(chǎn)報(bào)酬率則與其負(fù)相關(guān)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與現(xiàn)金持有的成正比關(guān)系，較早引入宏觀層面因素對(duì)現(xiàn)金持有的影響，研究結(jié)果支持權(quán)衡理論。

2、公司的治理結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，產(chǎn)生了管理層與股東的利益分化，這種利益分化使管理者往往通過持有大量現(xiàn)金并以股東的利益為代價(jià)而追求自己的目標(biāo)。根據(jù)Jensen的觀點(diǎn)，當(dāng)管理者手中擁有大量可處置的自由現(xiàn)金流時(shí)，他們更可能傾向于對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行過度投資，這些行為是以犧牲股東利益為代價(jià)或消費(fèi)更多的額外津貼來增加私人利益的。

提高投資者的法律保護(hù)是加強(qiáng)公司治理的一種有效方式，投資者法律保護(hù)程度越高，股東與債權(quán)人等外部投資者監(jiān)督與約束經(jīng)營者的權(quán)利就越能得到保障，因而越能有效約束經(jīng)營者的代理人問題，相應(yīng)的，企業(yè)持有的現(xiàn)金也就越低。Dittmar et al以來自45個(gè)國家的11，591家公司為樣本實(shí)證研究了股東保護(hù)與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，他們研究發(fā)現(xiàn)，股東保護(hù)較弱的國家，企業(yè)持有的現(xiàn)金量較高。即使資本市場(chǎng)相當(dāng)發(fā)達(dá)，企業(yè)也持有較多的現(xiàn)金量。Ferreira and Vilela的實(shí)證研究除了股東權(quán)利的保護(hù)外，還考慮了債權(quán)人的權(quán)利與法律的執(zhí)法質(zhì)量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在對(duì)投資者利益保護(hù)程度較高的國家中，企業(yè)持有較少的現(xiàn)金，從而支持管理者操控性代理成本模型在解釋企業(yè)為什么持有現(xiàn)金方面具有重要作用的理論假說。

3、公司的制度背景。公司持有現(xiàn)金因緩解公司的融資約束與提高公司的流動(dòng)性而增加持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值。我國的資本市場(chǎng)作為一種政策性市場(chǎng)的特征仍然較強(qiáng)，國有企業(yè)投資受到政府的非市場(chǎng)性融資安排，如地方政府為解決國有上市公司的資金短缺或扶持低效益的企業(yè)，往往采取行政手段增加對(duì)它們的行政性貸款。而非國有控股公司融資則面臨著所有制歧視，外部融資條件更苛刻。江偉和李斌（2006）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)民營上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期債務(wù)融資。此外，由于國有控股上市公司舉債行為的行政性與非理性，使國有控股公司為提高公司流動(dòng)性持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)較弱，持有現(xiàn)金的價(jià)值較低。因此，與國有控股企業(yè)相比，非國有控股企業(yè)存在融資約束，為提高流動(dòng)性持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值更高。

四、結(jié)論與啟示

綜上可知，國外學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的研究，角度是比較全面的，已進(jìn)入全面展開研究階段，并形成了豐富的研究成果。其主要研究結(jié)論是：（1）基本認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量，權(quán)衡模型得到實(shí)證研究的普遍支持；（2）研究成果基本支持了投資者的法律保護(hù)程度越好，越能有效約束經(jīng)營者的代理人問題，進(jìn)而企業(yè)的現(xiàn)金持有量就越低的觀點(diǎn)；（3）經(jīng)營者持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間是負(fù)相關(guān)，還非單調(diào)的關(guān)系，理論分析與實(shí)證研究都沒得出一致的結(jié)論；（4）股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系在實(shí)證研究中得到了一致的結(jié)論，為股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)提供了支持。

由于我國的經(jīng)濟(jì)與制度環(huán)境與西方國家有很大差別，國外的實(shí)證結(jié)論直接移植到國內(nèi)缺乏說服力。因此，針對(duì)我國上市公司的實(shí)際情況進(jìn)行該領(lǐng)域研究的空間廣闊，研究的問題主要包括：（1）我國上市公司現(xiàn)金持有量是否存在適度規(guī)模，及其影響因素是否與西方的理論假說相符；（2）我國上市公司現(xiàn)金持有量與公司治理機(jī)制的研究。國內(nèi)實(shí)證文獻(xiàn)大多是從績效的視角進(jìn)行公司治理有效性的分析，我國上市公司的盈余管理與操縱行為使績效指標(biāo)的可信度存在著一定的問題，從現(xiàn)金持有量的角度判斷我國上市公司治理機(jī)制的有效性更具科學(xué)性與新穎性；（3）我國上市公司的現(xiàn)金持有量是否存在過度現(xiàn)象，以及企業(yè)的現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；（4）與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國投資者的法律保護(hù)程度偏低，正在經(jīng)歷一個(gè)從弱到強(qiáng)，逐步健全的實(shí)踐過程。隨著我國投資者法律保護(hù)的不斷發(fā)展與完善，上市公司的現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)出的變動(dòng)規(guī)律。

總之，隨著我國資本市場(chǎng)的不斷推進(jìn)與完善，借鑒國外理論與研究方法，結(jié)合我國特定的經(jīng)濟(jì)與制度環(huán)境，研究我國上市公司現(xiàn)金持有量的相關(guān)問題，具有一定的理論價(jià)值與重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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