魏瓊瓊 張慶雷

內(nèi)容摘要：在中國(guó)概念股海外危機(jī)事件中，做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑中國(guó)概念股企業(yè)虛增利潤(rùn)、披露信息不充分，這多是由于商業(yè)模式描述不清晰引起的?；谏虡I(yè)模式進(jìn)行信息披露，可有效防止做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，增強(qiáng)投資者信心。嚴(yán)格的信息披露制度和法律監(jiān)管機(jī)制是維護(hù)美國(guó)資本市場(chǎng)、保護(hù)投資者利益的有效保障，中國(guó)應(yīng)借鑒中國(guó)概念股在海外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，加大改革力度，以盡快規(guī)范和完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：中國(guó)概念股 商業(yè)模式 創(chuàng)業(yè)板

2011年，中國(guó)概念股（以下稱“中概股”）在海外市場(chǎng)倍受打擊，多家做空機(jī)構(gòu)做空了46家在美國(guó)上市的中國(guó)公司。中概股被做空的起因是借殼上市的弊端，部分造假公司在美國(guó)發(fā)行注冊(cè)制之下順利上市，致使其成為渾水和香櫞等做空機(jī)構(gòu)盈利的目標(biāo)。由于財(cái)務(wù)管理不嚴(yán)謹(jǐn)、會(huì)計(jì)造假、未滿足信息披露條件、不熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)等原因，這些公司有的被清退出市場(chǎng)，有的受到高額罰款，有的遭受集體訴訟，中國(guó)企業(yè)的整體信譽(yù)一時(shí)間遭到嚴(yán)重?fù)p失。事實(shí)上，大部分中概股企業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性和盈利能力，但美國(guó)媒體不斷放大這一事件，助長(zhǎng)了事態(tài)的惡性發(fā)展。一些被誤讀的中概股企業(yè)積極應(yīng)對(duì)做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，使股價(jià)逆流而上，捍衛(wèi)了自己的利益。為避免再次發(fā)生類似事件，這場(chǎng)中概股事件有很多方面值得回顧與總結(jié)。

美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的研究視角

（一）質(zhì)疑在其商業(yè)模式下主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和成本的透明度

通常運(yùn)用的方法是對(duì)其資產(chǎn)以及客戶的和供應(yīng)商的真實(shí)性進(jìn)行調(diào)查分析、與同行業(yè)進(jìn)行比較等。做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為被質(zhì)疑公司業(yè)務(wù)模式不同尋常，在客戶群體、銷售方式等方面不透明；公司的毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平，且盈余穩(wěn)定增長(zhǎng)。

已被清理至粉單市場(chǎng)交易的中國(guó)高速頻道（PINK：CCME）披露，其資產(chǎn)中有5.5萬(wàn)到6萬(wàn)塊廣告屏幕，2010年第二季度營(yíng)業(yè)收入高達(dá)5300萬(wàn)美元。但做空機(jī)構(gòu)以其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華視傳媒擁有12萬(wàn)塊廣告屏幕、同期營(yíng)業(yè)收入僅為3100萬(wàn)美元為由，認(rèn)為這不符合基本邏輯。更為顯著的是，華視傳媒的屏幕市場(chǎng)是以北京為代表的核心城市里的公交車上，而中國(guó)高速頻道的廣告屏幕主要是在國(guó)內(nèi)二、三級(jí)市場(chǎng)的公交車上，很容易判斷出中國(guó)高速頻道業(yè)績(jī)?cè)旒佟ｋm然創(chuàng)新性的商業(yè)模式能夠創(chuàng)造更多的超額利潤(rùn)，但是同一商業(yè)模式也并非在任何環(huán)境下都能夠正常運(yùn)行且一直處于高盈利狀態(tài)，商業(yè)模式需要商業(yè)環(huán)境和企業(yè)資源的支撐決定了其謀求超額利潤(rùn)必然會(huì)受到一定的限制，通過(guò)其資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入的行業(yè)比較可以反觀其收入的真實(shí)性。

商業(yè)模式對(duì)于中概股企業(yè)發(fā)揮“增長(zhǎng)加速器”的作用。中概股企業(yè)的內(nèi)部因素在盈利模式的作用之下，擔(dān)負(fù)起為股東創(chuàng)造價(jià)值的使命，并且在為股東創(chuàng)造價(jià)值之后謀求更廣的融資機(jī)會(huì)，以此形成了企業(yè)內(nèi)部與外部資金的半封閉循環(huán)，而維持這一循環(huán)則需要中概股相關(guān)信息披露作為支撐，以得到現(xiàn)有投資者和潛在投資者的支持。

（二）做空機(jī)構(gòu)單純從會(huì)計(jì)角度質(zhì)疑中概股企業(yè)而不考慮其戰(zhàn)略意圖

中概股企業(yè)的顯著特點(diǎn)是沖破傳統(tǒng)企業(yè)的資源壁壘、品牌壁壘和渠道壁壘，反映為企業(yè)收入實(shí)現(xiàn)的路徑創(chuàng)新，并沿著收入實(shí)現(xiàn)的邏輯調(diào)整商業(yè)模式。商業(yè)模式需要企業(yè)家戰(zhàn)略決策的支撐。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的特殊性決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家高度認(rèn)同其商業(yè)模式具有廣闊市場(chǎng)前景，其作出的經(jīng)營(yíng)決策圍繞商業(yè)模式較一般企業(yè)更帶有戰(zhàn)略性質(zhì)，并在持續(xù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中克服技術(shù)、市場(chǎng)、資金等困難的阻力，引導(dǎo)內(nèi)部因素實(shí)現(xiàn)效能并逐步成長(zhǎng)賺取利潤(rùn)。

渾水質(zhì)疑分眾傳媒故意溢價(jià)收購(gòu)框架傳媒和聚眾傳媒，而沒(méi)有從商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)角度出發(fā)，考慮其溢價(jià)收購(gòu)的戰(zhàn)略意圖。實(shí)際上，在商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，為爭(zhēng)取時(shí)間和機(jī)會(huì)做出的經(jīng)濟(jì)決策可能會(huì)付出較大的成本，但放棄該決策會(huì)降低未來(lái)收益水平，企業(yè)管理者的經(jīng)濟(jì)利益角度和報(bào)表反映的會(huì)計(jì)角度的不協(xié)調(diào)性需要通過(guò)表外信息的披露予以消減。而判斷管理者是否在經(jīng)濟(jì)決策中存在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，則要以該項(xiàng)決策的具體運(yùn)行和未來(lái)收益作為考量標(biāo)準(zhǔn)。因此中概股企業(yè)同樣要披露其經(jīng)營(yíng)行為與其戰(zhàn)略方向的關(guān)聯(lián)、經(jīng)營(yíng)成果與前期決策的關(guān)聯(lián)，以反映企業(yè)家的決策意圖和成果。

（三）做空機(jī)構(gòu)很少可以找到違規(guī)的直接證據(jù)且結(jié)論通常帶有較強(qiáng)的主觀推斷

由于缺乏對(duì)中國(guó)國(guó)情和目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的深入了解，會(huì)導(dǎo)致做空機(jī)構(gòu)主觀臆斷中概股企業(yè)會(huì)計(jì)造假。這使得被做空者如果對(duì)做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行回?fù)?，就要披露更多更詳盡的信息，這種情形類似法律上的“舉證責(zé)任倒置”。

香櫞對(duì)奇虎360的質(zhì)疑便是通過(guò)其主頁(yè)的網(wǎng)站鏈接入口對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)行推測(cè)，其提供的參考數(shù)據(jù)沒(méi)有可比性。2012年4月19日，由德勤審計(jì)的奇虎360的2011年年報(bào)在美國(guó)SEC如期發(fā)布，德勤發(fā)表了無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，使得香櫞對(duì)于奇虎360的會(huì)計(jì)造假和公司治理質(zhì)疑化為無(wú)稽之談，香櫞只能在高價(jià)位買回股票平倉(cāng)，致使其做空奇虎360遭受不小經(jīng)濟(jì)損失。

另外，渾水、香椽等做空機(jī)構(gòu)從來(lái)沒(méi)有針對(duì)報(bào)告所含信息的準(zhǔn)確性做出任何承諾。做空行為的本質(zhì)還是逐利行為，而有效的信息披露則是最有力的應(yīng)對(duì)策略。從做空事件看基于商業(yè)模式的信息披露則是最有力的應(yīng)對(duì)策略。

從做空事件看基于商業(yè)模式的信息披露

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露要與證券分析師、新聞媒介甚至市場(chǎng)價(jià)格本身進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，披露更加相關(guān)、可靠、及時(shí)和符合成本效益原則的信息。在做空中概股事件中，企業(yè)要與做空機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取時(shí)間（及時(shí)反駁做空?qǐng)?bào)告）、爭(zhēng)取誠(chéng)意（用有力證據(jù)進(jìn)行反駁）。投資者會(huì)收集上市公司披露的各種信息，并進(jìn)行必要的篩選、整理、解釋與判斷。同做空機(jī)構(gòu)給出的推測(cè)信息比較，擁有信息優(yōu)勢(shì)的中概股企業(yè)只要釋放更多信息，便會(huì)有力打擊做空?qǐng)?bào)告的侵襲。

對(duì)于中概股企業(yè)來(lái)講，創(chuàng)新性的企業(yè)實(shí)踐創(chuàng)造了新的商業(yè)模式，企業(yè)戰(zhàn)略也是圍繞商業(yè)模式對(duì)經(jīng)營(yíng)價(jià)值鏈的整合，商業(yè)模式的本質(zhì)是企業(yè)收入的實(shí)現(xiàn)邏輯，商業(yè)模式描述不清晰，便無(wú)法獲得投資者的認(rèn)可。因此要求中概股企業(yè)基于商業(yè)模式而不是既定格式傳遞業(yè)績(jī)信息，筆者認(rèn)為，以奇虎360為例，為力求清晰、明確而簡(jiǎn)單，基于商業(yè)模式的信息披露至少要涵蓋以下幾方面內(nèi)容。

（一）企業(yè)的戰(zhàn)略定位問(wèn)題

企業(yè)的價(jià)值定位決定企業(yè)的盈利水平。以“收入實(shí)現(xiàn)邏輯”為商業(yè)模式之綱快速切入企業(yè)發(fā)展的核心，要求企業(yè)首先必須在產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)的大格局中確立自己的存在價(jià)值。企業(yè)戰(zhàn)略方向的披露可以推動(dòng)企業(yè)在現(xiàn)有商業(yè)環(huán)境和企業(yè)資源下大膽創(chuàng)新，這是商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)步的現(xiàn)實(shí)路徑。

（二）披露實(shí)現(xiàn)收入的關(guān)鍵活動(dòng)、渠道、支持要素

如奇虎360實(shí)現(xiàn)收入的關(guān)鍵活動(dòng)是開(kāi)發(fā)和維護(hù)免費(fèi)安全軟件、360瀏覽器及其默認(rèn)主頁(yè)。實(shí)現(xiàn)收入的渠道主要是在線廣告收入。主要支持要素是現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)用戶和潛在網(wǎng)絡(luò)用戶。奇虎360主要依靠其約4億用戶所擁有的爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能性。其用戶信息的披露是未來(lái)收益的關(guān)鍵要素，對(duì)用戶信息的披露要進(jìn)行細(xì)分，如需要披露其用戶的數(shù)量和日平均使用時(shí)間以及穩(wěn)定用戶的數(shù)量和訪問(wèn)量。應(yīng)該向投資者進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)警示，披露包括競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品、服務(wù)等可能導(dǎo)致用戶數(shù)量及訪問(wèn)量增長(zhǎng)放緩的原因。

（三）披露將收入結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)對(duì)比后產(chǎn)生的盈利結(jié)構(gòu)

奇虎360公布的2011年年報(bào)顯示，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為167851萬(wàn)美元，其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為166961萬(wàn)美元，占比99.47%；軟件銷售收入為890萬(wàn)美元，占比0.43%。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本為18918萬(wàn)美元，其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)成本為18680萬(wàn)美元，占比98.74%；軟件銷售成本為238萬(wàn)美元，占比1.26%。比較發(fā)現(xiàn)，奇虎360主要依靠互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入取得利潤(rùn)，軟件銷售占比0.43%的收入?yún)s由1.26%的成本實(shí)現(xiàn)，毛利率較互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入較低。另外，軟件的銷售額在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中所占比例已經(jīng)從2009年的50.4％下降到2010年的0.43%。披露將收入結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)對(duì)比后產(chǎn)生的盈利結(jié)構(gòu)可以直觀表達(dá)企業(yè)逐步壓縮低毛利率項(xiàng)目、實(shí)現(xiàn)追求高毛利率項(xiàng)目的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

（四）披露企業(yè)商業(yè)模式在當(dāng)前市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的可持續(xù)性

創(chuàng)新商業(yè)模式在沒(méi)有跟隨者的情況下在市場(chǎng)中相對(duì)處于壟斷地位，但其極容易被模仿和趕超的特點(diǎn)迫使中概股企業(yè)需要及時(shí)調(diào)整其商業(yè)模式。例如，由于蘋果公司的產(chǎn)品使人民上網(wǎng)的習(xí)慣由使用瀏覽器轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂脠D標(biāo)直達(dá)目標(biāo)。用戶上網(wǎng)設(shè)備從臺(tái)式電腦轉(zhuǎn)向移動(dòng)終端的趨勢(shì)很快，可能導(dǎo)致奇虎360的廣告營(yíng)收下降。奇虎360迅速做出應(yīng)對(duì)，連續(xù)開(kāi)發(fā)了“360桌面”和“360軟件小助手”等產(chǎn)品，將網(wǎng)站圖標(biāo)化，以防止自己的“關(guān)鍵活動(dòng)“被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。與此同時(shí)，360不斷推出新的入口鞏固自己的市場(chǎng)地位，包括針對(duì)智能手機(jī)的“360手機(jī)瀏覽器”和針對(duì)平板電腦的“Pad瀏覽器”等產(chǎn)品。調(diào)整商業(yè)模式后，企業(yè)要披露調(diào)整后的商業(yè)模式對(duì)于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，以增強(qiáng)投資者的信心指數(shù)。

納斯達(dá)克中概股危機(jī)對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的啟示

無(wú)論是國(guó)外的概念股還是中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板股票，都較主板市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的特質(zhì)。在這種市場(chǎng)條件下，降低直至消除“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等機(jī)會(huì)主義行為，需要更為嚴(yán)格的制度和監(jiān)管維持作為保障。由于資金限制、經(jīng)濟(jì)效益的不確定性等因素，境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)安排了比主板市場(chǎng)更加嚴(yán)格的信息披露制度，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)格的信息披露要求在堅(jiān)持基本的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的披露原則上，加大信息披露的范圍和頻率。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市的審核重點(diǎn)正從判斷盈利能力到強(qiáng)化信息披露轉(zhuǎn)變，充分披露要求企業(yè)不但要完整披露會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、制度規(guī)定的所有事項(xiàng)，還要披露信息使用者決策有用的非法定披露的其他所有重要事項(xiàng)和情況。

與赴美上市的中國(guó)概念股相比較，國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)造假公司承擔(dān)的責(zé)任要相對(duì)輕得多。中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期違背發(fā)展規(guī)律，任由上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)而得不到有效遏制，最終只能造成“劣幣驅(qū)逐良幣”，大量垃圾股的存在會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)離市場(chǎng)的人越來(lái)越多。一直以來(lái)，監(jiān)管者把權(quán)力重心放在審批上卻對(duì)基本“監(jiān)管職責(zé)”嚴(yán)重忽視，造成了中國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管錯(cuò)位。退市是資本市場(chǎng)最基本也是最根本的制度之一，但現(xiàn)行退市制度依然圍繞凈利潤(rùn)和股價(jià)等指標(biāo)進(jìn)行，上市公司盈余管理的空間依然很大。如終止上市的條件有一條為“連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于每股面值”，試想，創(chuàng)業(yè)板上市公司可以在將要遭遇這種情況時(shí)，隨便動(dòng)用一筆資金，就可以將股價(jià)拉到1元以上規(guī)避退市場(chǎng)。從內(nèi)在機(jī)理分析，投資者掌握不充分信息的情況下上市公司可以通過(guò)技術(shù)運(yùn)作達(dá)到上市的利潤(rùn)指標(biāo)，但維持這一狀態(tài)的先決條件卻違反公平的市場(chǎng)原則。退市標(biāo)準(zhǔn)以結(jié)果為導(dǎo)向，而并非從舞弊的源頭出發(fā)進(jìn)行制度安排，其效力明顯不足。退市制度中還需明確投資者損失的責(zé)任分?jǐn)?，?duì)包裝上市、會(huì)計(jì)造假的創(chuàng)業(yè)板上市公司，對(duì)投資者造成損失應(yīng)當(dāng)由控股股東和保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)投資者的損失。

美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制之下對(duì)造假者強(qiáng)調(diào)事后審查和處罰，以此保障投資人的利益，SEC、投資者和做空機(jī)構(gòu)對(duì)于違反美國(guó)證券法的中國(guó)公司都行使了自己的權(quán)力。反觀中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)建立保護(hù)投資者的長(zhǎng)效機(jī)制。中國(guó)長(zhǎng)期不建立“集體訴訟”制度導(dǎo)致投資者的監(jiān)督和自我維權(quán)意識(shí)逐漸減弱，因此可以借鑒美國(guó)集體訴訟制度，研究完善我國(guó)的民事訴訟程序。集體訴訟制度是維護(hù)投資者利益最基本的法律保障，法院受理股市集體訴訟案件對(duì)于違規(guī)上市公司來(lái)說(shuō)形成威懾作用，集體訴訟行為并非這一制度的目的，而是在事前降低侵害投資者利益行為發(fā)生的概率。

綜上所述，創(chuàng)業(yè)板相關(guān)政策的出臺(tái)應(yīng)該以投資者保護(hù)的視角，逐步完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的信息披露機(jī)制、法律監(jiān)管機(jī)制，從而使公司上市市場(chǎng)化、使法律監(jiān)管嚴(yán)格化、使市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)范化，借鑒中國(guó)概念股被做空事件，使會(huì)計(jì)造假和內(nèi)幕交易等行為受到嚴(yán)重打擊。

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