余芝雅

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年9月底，我國(guó)的貨幣和準(zhǔn)貨幣已達(dá)到1077376.33億元，較2009年金融危機(jī)時(shí)，同期增長(zhǎng)83.65%。而且2013年第二季度末，廣義貨幣供應(yīng)量M2/GDP的比值已達(dá)到4倍左右，隨之而來的有關(guān)貨幣超發(fā)的討論越發(fā)激烈。

由于貨幣的流動(dòng)性各有不同，根據(jù)我國(guó)的現(xiàn)狀，貨幣供應(yīng)可以分為三種，現(xiàn)金M0、狹義貨幣M1和廣義貨幣M2。其中，M0流動(dòng)性最強(qiáng)，M2流動(dòng)性最弱。

M0＝流通中的現(xiàn)金；

M1＝M0＋機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊(duì)、企業(yè)和事業(yè)單位在銀行的活期存款＋農(nóng)村存款＋個(gè)人持有的信用卡類存款（不包含居民個(gè)人的任何儲(chǔ)蓄存款）；

M2＝M1＋機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊(duì)、企業(yè)和事業(yè)單位在銀行的定

期存款＋城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款＋外幣存款＋信托存款

狹義貨幣供應(yīng)量M1充分體現(xiàn)出交易職能；廣義貨幣供應(yīng)量和狹義貨幣供應(yīng)量之差為準(zhǔn)貨幣，準(zhǔn)貨幣的主要組成部分是充分體現(xiàn)價(jià)值儲(chǔ)藏作用的定期存款。從中國(guó)人民銀行公布的貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)準(zhǔn)貨幣占 M2 的比重，已由1990年的 54.55% 增長(zhǎng)至2013年7月的70.48%。說明M2滿足國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值所代表的交易需求的功能作用逐漸減小，更多地表現(xiàn)為貨幣的價(jià)值儲(chǔ)藏作用，而且不一定受國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模的制約。

通常，廣義貨幣供應(yīng)量M2是我國(guó)學(xué)者研究貨幣供求問題主要采用的指標(biāo)。我國(guó)貨幣是否超發(fā)，還應(yīng)從M2的構(gòu)成來分析，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍采用的M2/GDP來衡量貨幣供給是否超額，缺乏合理的理論依據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述

自從2008年金融危機(jī)后，關(guān)于我國(guó)貨幣是否超發(fā)的爭(zhēng)論一直都在繼續(xù)，“貨幣超發(fā)論”成為國(guó)內(nèi)廣泛討論的焦點(diǎn)問題。關(guān)于貨幣是否超發(fā)，有兩種觀點(diǎn)。最為廣泛贊同的觀點(diǎn)是我國(guó)已經(jīng)處在貨幣超發(fā)的階段，王倩（2012）、徐云松（2013）等人就在近些年陸續(xù)提出各種各樣應(yīng)對(duì)貨幣超發(fā)的措施。而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣超發(fā)缺乏科學(xué)依據(jù)。汪洋（2007）就曾指出，僅僅以貨幣量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的高比率來解釋我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣，忽略了可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。劉江，鐘政生（2013）認(rèn)為，M2/GDP并非是判斷一國(guó)是否“貨幣超發(fā)”的準(zhǔn)確指標(biāo)[2]。劉裕生，謝輝（2013）認(rèn)為“貨幣超發(fā)論”包括若干個(gè)不成立的假設(shè)條件，簡(jiǎn)單比較各國(guó)的貨幣量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值是不恰當(dāng)?shù)?。中?guó)人民銀行南京分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處課題組（2013）認(rèn)為一些貨幣超發(fā)論者認(rèn)為我國(guó)貨幣超發(fā)，簡(jiǎn)單地只通過直接比較廣義貨幣供應(yīng)量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，這是十分不合理的。他們還認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡是導(dǎo)致高比率的M2/GDP的原因，但是高比率的M2/GDP并未違背全球信用貨幣發(fā)展的基本規(guī)律。本文將從變動(dòng)趨勢(shì)、演變結(jié)構(gòu)和自傳導(dǎo)效應(yīng)三個(gè)方面分析廣義貨幣供應(yīng)量M2，然后對(duì)影響M2的影響因素進(jìn)行回歸分析，最后一部分是結(jié)論。

2 貨幣供應(yīng)分析

從宏觀的角度看，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)常常伴隨著物價(jià)上漲，而物價(jià)的持續(xù)上漲必然引起通貨膨脹的產(chǎn)生，因此，研究一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)首先要研究一國(guó)的通貨膨脹情況。通貨膨脹是一個(gè)國(guó)家貨幣供給和需求關(guān)系的直觀反映，針對(duì)當(dāng)前我國(guó)M2過多的情況，業(yè)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為M2的增加是由于超發(fā)貨幣引起的，本文就將從廣義貨幣的形成出發(fā)，通過實(shí)證判斷央行是否真的超發(fā)貨幣，如果不是，將試圖找到影響M2增長(zhǎng)的原因。

傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論是研究貨幣政策重要的理論之一，在上個(gè)世紀(jì)產(chǎn)生了十分重要的而影響。該理論的重要成果之一是：MV=PT，這就是著名的費(fèi)雪方程式。該方程式簡(jiǎn)明地體現(xiàn)出物價(jià)與貨幣量的關(guān)系，這一切得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪。該方程式的含義是貨幣總供給量等于總需求量，總供給量為貨幣數(shù)量和貨幣流通速度的乘積，相應(yīng)地，總需求量等于一般物價(jià)水平和各類商品交易總量之積。其中，制度因素決定了貨幣流通速度，而我國(guó)體制變化周期比較長(zhǎng)，一般將其作為常數(shù)；各類商品的交易總量和我國(guó)產(chǎn)出水平保持的比例相同，基本是穩(wěn)定的。因此，該方程式體現(xiàn)了貨幣量和一般價(jià)格水平的相互關(guān)系，也就是說，當(dāng)價(jià)格水平不變時(shí)，方程可以轉(zhuǎn)化為：

這說明，當(dāng)把價(jià)格水平視為常數(shù)時(shí)，交易總量與滿足市場(chǎng)所需的貨幣量具有一定的比例關(guān)系，比值為貨幣流通速度的倒數(shù)。換言之，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)，只有保持我國(guó)的貨幣供應(yīng)量與市場(chǎng)所需的總交易量的比例關(guān)系。但是，當(dāng)前貨幣供應(yīng)量與市場(chǎng)所需交易量的比例嚴(yán)重失衡，有引發(fā)通貨膨脹的危險(xiǎn)。因此，本文將分析貨幣供應(yīng)量的形成，從貨幣來源方控制貨幣供應(yīng)量。

2.1 貨幣供應(yīng)變動(dòng)趨勢(shì)分析

比較我國(guó)1990～2012年各類貨幣供應(yīng)量。2012年與1990年相比，貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2和準(zhǔn)貨幣分別增長(zhǎng)了19.67倍、43.41倍、62.7倍和 78.77倍；年平均增長(zhǎng)率分別為14.76%、18.82%、20.78%和 22.02%，由此可見，各類貨幣供應(yīng)量都保持了較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。流動(dòng)性最強(qiáng)的是現(xiàn)金M0，它的時(shí)效性也最短，相應(yīng)地，貨幣供應(yīng)量M0的增幅最??；貨幣供應(yīng)量M2的增幅最大，原因在于其流動(dòng)性最低，而且由于定期存款限制，其時(shí)效性最長(zhǎng)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)了26.8倍，年平均增長(zhǎng)率為16.32%，可以看出，流通中的現(xiàn)金M0和M1的增長(zhǎng)略低于GDP的增長(zhǎng)；而貨幣供應(yīng)量M2及其主要組成部分準(zhǔn)貨幣的增長(zhǎng)都快于 GDP的增長(zhǎng)，并且它們之間的增長(zhǎng)差距越來越大。

從各類貨幣供應(yīng)量的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)看（如圖1），各類貨幣供應(yīng)量都具有不斷擴(kuò)大的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，其中貨幣和準(zhǔn)貨幣M2的趨勢(shì)線高位運(yùn)行于GDP趨勢(shì)線之上，二者的趨勢(shì)線由過去的基本重合逐步演化到現(xiàn)在的距離拉大，準(zhǔn)貨幣的趨勢(shì)線由過去的地位運(yùn)行于GDP的趨勢(shì)線之下，演化為2008年后逐漸高于GDP的趨勢(shì)線；儲(chǔ)蓄存款、貨幣M1、活期存款和M0的趨勢(shì)線分別依次都處在GDP趨勢(shì)線之下。

2.2 貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)演變分析

表1 1990～2012年貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)演變分析（%）

根據(jù)表1 對(duì)我國(guó)1990～2012年的貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)演變進(jìn)行分析?？梢缘玫饺缦陆Y(jié)論：

（1）在貨幣供應(yīng)量M1的組成部分中主要包括活期存款，其所占比重由1990年的61.95%上升到2011年的82.49%，占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。而 2012年流通中的現(xiàn)金所占比重僅僅達(dá)到17.71%。整體來看，活期存款的比重逐步上升，而現(xiàn)金M0占M1的比例逐步下降。主要原因是信用制度越來越發(fā)達(dá)，金融工具的種類越來越多，流通中的現(xiàn)金需要量所占的比重必然呈遞減的態(tài)勢(shì)。

（2）貨幣 M2中的準(zhǔn)貨幣所占比例達(dá)到一半以上，而且比重仍處于逐步上升的階段，2012年其所占比例已上升至68.31%。對(duì)應(yīng)地，居于次要地位的貨幣M1所占比率逐步下降。從數(shù)據(jù)上看，近兩年它們的關(guān)系趨于相對(duì)穩(wěn)定。

（3）準(zhǔn)貨幣的主要組成部分是居民儲(chǔ)蓄存款，雖然它從1990年的85.34%下降到2011年的62.8%，其主導(dǎo)地位并未改變。2007年和2010年居民儲(chǔ)蓄存款所占比例下降幅度較大，主要是由于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)有了顯著的提高，物價(jià)上升明顯，居民將現(xiàn)金存入銀行的可能性降低，主要用于日常消費(fèi)。近些年定期存款穩(wěn)步上升，而其他存款所占比例一直不穩(wěn)定，2001年和2009年之后都出現(xiàn)緩慢的下降趨勢(shì)，2011年下降至7.54%。

2.3 貨幣供應(yīng)的自傳遞效應(yīng)分析

流通中的現(xiàn)金M0來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金投放，當(dāng)前的現(xiàn)金量是以往各年逐步積累的結(jié)果。同樣地，其他各類存款，如定期存款的積累更是一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的結(jié)果?？偠灾?，貨幣供應(yīng)量的形成并不是一蹴而就的，需要十分漫長(zhǎng)的積累過程。也就是說，每一次當(dāng)期的貨幣供應(yīng)量就是當(dāng)期新增貨幣量和上期貨幣供應(yīng)量之和，不同層次的貨幣供應(yīng)量都具有極強(qiáng)的自傳導(dǎo)效應(yīng)。

3 數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)計(jì)與變量解釋

3.1 樣本數(shù)據(jù)的來源

考慮到統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的易得性和一致性，本文選取的時(shí)間區(qū)間為1990年至2009年。模型中各統(tǒng)計(jì)變量數(shù)據(jù)基本上都選取自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，部分變量的數(shù)據(jù)參考了中國(guó)人民銀行官網(wǎng)和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

3.2 變量的選取和說明

在當(dāng)前的階段，針對(duì)貨幣供給形成的分析，比較常見的模型有兩種。一種是 CBF貨幣供給模型，另一種更被廣泛接受的是FUB貨幣供給模型。CBF貨幣供給模型是從貨幣供給的來源分析，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金總支出對(duì)貨幣供應(yīng)量M0、M1和M2的影響程度各不相同。該模型是基于金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金支出、財(cái)政收支差額和外匯儲(chǔ)備而建立起來的。而 FUB貨幣供給模型沿用了 CBF模型的思想，考慮了財(cái)政收支差額，并在此基礎(chǔ)上增加了信貸規(guī)模這一變量。該模型主要考慮金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模和財(cái)政赤字兩大因素的決定作用。

從以上對(duì)貨幣供應(yīng)的變動(dòng)趨勢(shì)、演變結(jié)構(gòu)和自傳導(dǎo)效應(yīng)的分析來看，金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金支出、財(cái)政收支差額、外匯儲(chǔ)備和金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2都有著不同程度的影響，本文將綜合考慮這兩種模型，討論其中的四個(gè)變量是否對(duì)貨幣供應(yīng)量M2產(chǎn)生影響及各自影響程度如何。

3.3 回歸模型

由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)金支出數(shù)據(jù)僅到2009年，本文以 1990～2009年的金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金支出（CE）、財(cái)政收支差額（BaL）、金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模（FU）和外匯儲(chǔ)備（FER）為自變量，以M2為因變量，采用逐步回歸篩選自變量、估計(jì)模型與進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，可得到貨幣供給量M2形成的模型：

3.4 實(shí)證結(jié)果和分析

通過運(yùn)用回歸方程對(duì)我國(guó)貨幣供給量 M2的形成因素分析，模型的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)均顯著。實(shí)證分析結(jié)果表明，信貸資金總額（FU）和外匯儲(chǔ)備（FER）對(duì)貨幣供應(yīng)量 M2的形成具有顯著影響，其中信貸資金總額影響最為顯著，外匯儲(chǔ)備的影響為負(fù)效應(yīng)。但這并不意味現(xiàn)金支出和財(cái)政收支差額對(duì)M2沒有影響，只是這兩個(gè)變量的影響作用并不明顯。

信貸規(guī)模所對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量值最大，說明其對(duì)M2的正影響作用明顯。外匯儲(chǔ)備的統(tǒng)計(jì)量值遠(yuǎn)低于信貸規(guī)模，其對(duì)M2的負(fù)作用居次要地位。模型表明，信貸規(guī)模和外匯儲(chǔ)備都是影響當(dāng)前貨幣供應(yīng)量M2的兩大關(guān)鍵因素。因此，為了控制貨幣供應(yīng)量，同時(shí)調(diào)控信貸規(guī)模和外匯儲(chǔ)備量是十分必要的，尤其要重點(diǎn)調(diào)整和控制我國(guó)貸款規(guī)模，避免其增長(zhǎng)過快。

截止至2013年6月底，我國(guó)信貸規(guī)模達(dá)到886851.81億元，同比增長(zhǎng)16.86%；外匯儲(chǔ)備量正逐步接近于35000億美元，比上年同期相比，增長(zhǎng)了7.92%。近年來外匯占款增加較多，加之國(guó)內(nèi)貸款同比增多，使得貨幣供應(yīng)量M2增速有所加快。這一結(jié)論與本文的回歸分析相符，與此同時(shí)，也同《2013年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的結(jié)論一致。

4 結(jié)論

夏斌、廖強(qiáng)（2001）提出我國(guó)當(dāng)前的貨幣政策不應(yīng)該繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量作為目標(biāo)，而應(yīng)該從貨幣政策可能導(dǎo)致的結(jié)果出發(fā)，尋找通貨膨脹合理的區(qū)間范圍。雖然許多學(xué)者的研究表明M2不再適合作為政策目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，但是研究廣義貨幣供應(yīng)量仍有其意義，合理的通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間與物價(jià)水平緊密相連，而費(fèi)雪方程式已經(jīng)顯著表明了物價(jià)水平和貨幣量的關(guān)系，因此，深入了解M2的構(gòu)成內(nèi)容仍具有積極意義。

近年來我國(guó)信貸規(guī)模和外匯儲(chǔ)備的急劇膨脹刺激了貨幣供應(yīng)量M2的增加，這是因?yàn)殂y行擴(kuò)張資產(chǎn)的行為會(huì)直接導(dǎo)致存款的派生，例如發(fā)放貸款，非銀行債券和外匯等的購(gòu)買交易。要進(jìn)行貨幣統(tǒng)計(jì)，就必須明確存款量，如果存款增加，同時(shí)期整個(gè)社會(huì)的貨幣總量也會(huì)相應(yīng)增加。顯而易見地，人民銀行不能隨意超發(fā)貨幣，但是貨幣是在銀行的制度體系下創(chuàng)造的，越是依靠銀行體系進(jìn)行融資的國(guó)家，其貨幣總量也可能相對(duì)增多。

近些年，貨幣供應(yīng)量M2持續(xù)偏高，并非是央行超發(fā)貨幣的結(jié)果，而是其自身組成部分中的信貸量和外匯儲(chǔ)備量顯著提高的結(jié)果，并不能將其定義為“貨幣超發(fā)”。

即便如此，如果不對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行宏觀調(diào)控，遏制其隨意增長(zhǎng)，必然會(huì)引起物價(jià)上漲，有可能引發(fā)新一輪通貨膨脹。因此，我國(guó)仍應(yīng)以黨中央、國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署為指導(dǎo)，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，同時(shí)針對(duì)信貸擴(kuò)張壓力加大和外匯儲(chǔ)備增加的趨勢(shì)變化，必須做到有預(yù)見性地預(yù)調(diào)微調(diào)。

根據(jù)2013年10月19日召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的政策精神，我國(guó)目前應(yīng)抓緊做好以下兩點(diǎn)來預(yù)防未來可能到來的貨幣超發(fā)。首先，建立健全信貸資產(chǎn)體系，重點(diǎn)扶持第三產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)改造項(xiàng)目，杜絕對(duì)不合格項(xiàng)目的隨意放貸。其次，盡可能地穩(wěn)定人民幣匯率，控制外匯儲(chǔ)備未來的流入量，健全各種風(fēng)險(xiǎn)防范措施?？偠灾诋?dāng)前的關(guān)鍵時(shí)期，我國(guó)只有合理控制信貸和外匯的規(guī)模，才能防范可能出現(xiàn)的貨幣超發(fā)情況。

[1] 汪洋.中國(guó) M2/GDP比率問題研究述評(píng)[J].管理世界,2007,(1).

[2] 劉江,鐘正生.M2/GDP水平的國(guó)際比較和借鑒[J].理論研究,2013,439(3):5-11.

[3] 劉裕生,謝輝.辯證看待“貨幣超發(fā)論”[J].宏觀經(jīng)濟(jì),2013,(3):27-29.

[4] 中國(guó)人民銀行南京分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處課題組.斷言我國(guó)當(dāng)前“貨幣超發(fā)”缺乏充分的科學(xué)依據(jù)[J].金融縱橫,2013,(5):9-15.

[5] 王倩.中國(guó)該如何應(yīng)對(duì)貨幣超發(fā)[J].金融天地,2012,(5):185.

[6] 徐云松.貨幣超發(fā):原因探析與實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)與管理,2013,3(27):30-35.

[7] 夏斌,廖強(qiáng).貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(8):33-43.