“利率市場(chǎng)化”將是5年內(nèi)投資決策不可忽視的趨勢(shì)性因素。近期投資界大會(huì)小會(huì)熱議“利率市場(chǎng)化”，有人如臨大敵，有人歡欣鼓舞。

很多人認(rèn)為利率市場(chǎng)化談得多，做得少，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，但如果利率市場(chǎng)化的完成以央行放棄存貸款基準(zhǔn)利率的管制為標(biāo)志，那么利率市場(chǎng)化的啟動(dòng)就無(wú)需標(biāo)志。監(jiān)管者當(dāng)然不會(huì)宣布“某天起利率開(kāi)始市場(chǎng)化了”，而只會(huì)出現(xiàn)一些金融產(chǎn)品來(lái)漸進(jìn)地推進(jìn)利率市場(chǎng)化，這些金融產(chǎn)品甚至不是監(jiān)管者規(guī)劃出來(lái)的，它來(lái)自于市場(chǎng)的原生動(dòng)力。

目前，銀行理財(cái)產(chǎn)品是中國(guó)推動(dòng)利率市場(chǎng)化的最強(qiáng)動(dòng)力之一，它吸引銀行存款轉(zhuǎn)換為直接投資的理財(cái)產(chǎn)品，以每年1%～2%的速度侵蝕著銀行存款，余額增長(zhǎng)年超萬(wàn)億元。盡管銀行理財(cái)產(chǎn)品并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，但畢竟是一個(gè)存款資金的低風(fēng)險(xiǎn)投資出口，間接推動(dòng)了利率市場(chǎng)化。甚至，銀行主動(dòng)通過(guò)保險(xiǎn)公司、證券公司繞過(guò)基準(zhǔn)利率的限制以爭(zhēng)奪存款。如果未來(lái)大額可轉(zhuǎn)讓存單可以推出，那么存款利率的市場(chǎng)化將會(huì)加速，即將啟動(dòng)的銀行信貸資產(chǎn)證券化則將推動(dòng)貸款利率市場(chǎng)化。因此，利率市場(chǎng)化不僅已經(jīng)啟動(dòng)，而且已如火如荼地啟動(dòng)了，且一旦啟動(dòng)就難以停下。

現(xiàn)在央行對(duì)貸款利率上浮已基本放開(kāi)，但貸款基準(zhǔn)利率對(duì)實(shí)際貸款利率的限制并不大，而存款基準(zhǔn)利率對(duì)實(shí)際存款利率有較大限制。有多大的限制呢？可以做一個(gè)比較，目前1年期SHIBOR達(dá)到5.2%，一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率一般在5%～6%，而一年期定期存款利率只有3.5%；半年期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的存款招標(biāo)利率高達(dá)6.8%，而半年期定期存款利率僅有3.3%。

簡(jiǎn)單估算下來(lái)，1年期定期存款利率被人為壓低了1.5～2個(gè)百分點(diǎn)，由于存款利率是最主要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一旦管制放開(kāi)，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值將會(huì)顯著下降，也就是資產(chǎn)的公允價(jià)值會(huì)大幅下跌。

以股市為例，過(guò)去十年A股平均市盈率約在25~35倍，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期存款利率為3%~4%，這基本與前十年中長(zhǎng)期定期存款的平均利率相近。如果利率市場(chǎng)化完成令中長(zhǎng)期利率上漲至5%~6%，那么股市市盈率就要下降至15~20倍，正好與當(dāng)前市盈率相近。這意味著，從中長(zhǎng)期的角度看，A股已經(jīng)喪失了所謂估值修復(fù)的能力。

更形象地說(shuō)，如果在銀行存款利率僅有2%～3%的時(shí)候，你是愿意投資股票和房產(chǎn)的，那么當(dāng)存款利率上升至5%～6%的時(shí)候，你還同樣愿意投資股票和房產(chǎn)么？因此，利率市場(chǎng)化對(duì)股票和房地產(chǎn)等估值較高的資產(chǎn)價(jià)格將有負(fù)面影響。

對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，以往資金以存款的形式大量淤積在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行并不能完全運(yùn)用出去，只好在銀行間市場(chǎng)以較低利率水平拆借給其他金融機(jī)構(gòu)，此時(shí)貨幣市場(chǎng)利率較低，因此銀行借入資金配置債券的套利空間是十分可觀的。而隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，存款趨向于轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理產(chǎn)品，銀行存款變得緊張，資產(chǎn)管理產(chǎn)品中的資金則會(huì)主動(dòng)配置在各類(lèi)資產(chǎn)上，由此，貨幣市場(chǎng)利率會(huì)上升，套利息差會(huì)下降。另一方面，利率市場(chǎng)化會(huì)推動(dòng)越來(lái)越多的資產(chǎn)進(jìn)入債券市場(chǎng)，收益率離散化將成趨勢(shì)。

需要指出的是，匯率和利率是同一事物的兩個(gè)方面，利率市場(chǎng)化要求匯率也要逐步市場(chǎng)化，否則將與央行的貨幣政策目標(biāo)出現(xiàn)矛盾，因此，人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化也將成為利率市場(chǎng)化的伴生趨勢(shì)。■

（作者系平安證券固定收益事業(yè)部研究主管）