6月17日希臘大選將決定希臘是否會留在歐元區(qū)。如果“希臘退歐”，會形成全球金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)嗎？如果全球金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，A股能夠獨(dú)善其身嗎？一周之后，這一切都會有最終答案。不過，投資人不會等到那個(gè)時(shí)候才押上賭注。所以，我們需要做出事前判斷。
　　 如何判斷，我們需要回答：1、“希臘退歐”前后美元指數(shù)將會怎么走？（歐元兌美元的下跌空間還有多大？）2、美債、德債價(jià)格的“非理性”上漲還有多大空間？（避險(xiǎn)預(yù)期的周期判斷）3、 “希臘退歐”事件影響的高潮點(diǎn)在哪里？時(shí)間跨度有多久？（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)期的評估）。而這三個(gè)問題的前提是：美元與A股、美債與A股的相關(guān)性求證。這一方面我已經(jīng)做了三年多的研究。
　　
　　避險(xiǎn)導(dǎo)致的美元指數(shù)上漲不可持續(xù)
　　 依據(jù)美元指數(shù)與美債收益率過去五年趨勢中的“固定序列”可以發(fā)現(xiàn)——2011年9月、2008年7月、2009年12月都存在“危機(jī)特征”?，F(xiàn)在這一特征又開始顯現(xiàn)，這一指標(biāo)能夠確定新的輪回嗎？
　　 金融層面的流動性危機(jī)容易“治標(biāo)”。接連不斷的貨幣擴(kuò)張計(jì)劃，使得貨幣貶值預(yù)期上升，大量貨幣追逐有限資產(chǎn)的未來圖景會令投資人慌亂，“人為創(chuàng)造”虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣需求，進(jìn)而達(dá)到拯救流動性危機(jī)的目的。不過，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)自我復(fù)蘇尚未出現(xiàn)（真正的經(jīng)濟(jì)增長來自于創(chuàng)造性需求或替代性需求的持續(xù)出現(xiàn)），依賴貨幣擴(kuò)張并不能“持續(xù)創(chuàng)造”實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求。一旦政策收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求將迅速歸零。所以，一而再，再而三的政策刺激不可避免。從長期來看，呈現(xiàn)出來的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的螺旋式衰退與虛擬經(jīng)濟(jì)層面的危機(jī)連續(xù)劇。
　　 如何把握這一周期性變化呢？其一，美元指數(shù)代表著全球金融資產(chǎn)的“價(jià)格錨”；其二，美債收益率代表著全球流通資金的“流向錨”。過這兩個(gè)錨，我們可以簡單判斷，短暫流動性危機(jī)的時(shí)間跨度，或者經(jīng)濟(jì)螺旋式衰退的上升期或下降期。
　　 從美元指數(shù)來看，自5月份以來的這一波上漲非常犀利，上漲超過5%（見圖1）。作為全球金融資產(chǎn)的“價(jià)格錨”，原油、黃金、股市均出現(xiàn)了連續(xù)性的下跌。CFTC最新的倉位數(shù)據(jù)顯示，期貨市場上投機(jī)者的美元凈多倉上升至近年來的最高點(diǎn)。
　　 美元這樣的上漲將還將持續(xù)多久呢？是否具有可持續(xù)性？
　　 視角一：黃金價(jià)格直到5月下旬才出現(xiàn)了“與美元的正相關(guān)波動”。黃金——當(dāng)處于相對高位時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（反映金融屬性）；當(dāng)處于相對低位時(shí)，是避險(xiǎn)資產(chǎn)（反映保值屬性）。這是過去幾年我總結(jié)的規(guī)律。據(jù)此，從市場層面來解釋，代表著5月中上旬市場邏輯是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“獲利回吐”，下旬開始是“避險(xiǎn)預(yù)期上升”。換句話說，美元5月份以來的上漲，“動因”發(fā)生過切換。目前一旦避險(xiǎn)預(yù)期下降，則美元缺少上漲動因。
　　 視角二：QE3預(yù)期升溫，是天然壓制。過去兩年，年中都發(fā)生了艱難轉(zhuǎn)折，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出的前景堪憂與貨幣當(dāng)局迫不及待的量寬措施。如出一轍的經(jīng)濟(jì)背景下，市場人士對于QE3推出或多有期待。此時(shí)倘若美聯(lián)儲釋放出一點(diǎn)點(diǎn)暗示，就可能導(dǎo)致美元多頭潰不成軍，下修超買虛高的投機(jī)熱情。
　　 視角三：相對于押注歐元區(qū)“解體”，其實(shí)當(dāng)前做多美元（做空歐元）的主要預(yù)期集中在歐元區(qū)未來必須進(jìn)一步出臺大規(guī)模量寬政策。要么，持續(xù)緊縮，歐元區(qū)則面臨“解體”，歐元驟貶；要么，放松貨幣，歐元同樣驟貶。從邏輯上，歐元繼續(xù)看貶似乎是“不敗”神話。這一詭異邏輯類似于2011年8月黃金的邏輯。
　　 當(dāng)時(shí)，我曾發(fā)文指出“‘獵殺’黃金倒計(jì)時(shí)”，引發(fā)爭議。當(dāng)時(shí)黃金的投資邏輯也很詭異——經(jīng)濟(jì)有風(fēng)險(xiǎn)，黃金可以避險(xiǎn)；救經(jīng)濟(jì)貨幣超發(fā)，黃金可以保值?！皟深^堵”的邏輯大行其道。我指出，當(dāng)時(shí)的黃金不是避險(xiǎn)資產(chǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而且是過于狂熱、即將被獵殺的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。事后來看，我的判斷沒有任何問題。
　　 同理，可以放在今天“熱的發(fā)燙”的美元上——現(xiàn)在的美元是以避險(xiǎn)之名的投機(jī)。我相信，無論“希臘退歐”成功與否，歐元都會階段性出現(xiàn)大幅升值。此刻支撐美元上漲的“兩頭堵”邏輯一文不值。在金融市場多年，我收獲的最大心得是，永遠(yuǎn)不要和市場“講道理”。
　　 那么，轉(zhuǎn)折點(diǎn)什么時(shí)候出現(xiàn)？不好說，但以一個(gè)月為限，理應(yīng)相差不遠(yuǎn)。
　　 從美債來看，目前30年期國債收益率已接近2009年創(chuàng)下的近50年低點(diǎn)，有分析認(rèn)為收益率將挑戰(zhàn)1940年的2%的低點(diǎn)，甚至更低。更不可思議的是，6月1日這一天，德國2年期國債收益率連續(xù)第二日跌為負(fù)值（投資人倒貼錢借款給德國）。英、美、法等國國債收益率均創(chuàng)跌至最低。就在這一天，黃金暴漲4%。
　　 這一怪異的市場現(xiàn)象說明兩點(diǎn)：1、市場“恐慌”程度已經(jīng)到了“不講道理”的時(shí)候；2、涌入國債這一低風(fēng)險(xiǎn)偏好市場的錢實(shí)在太多了。作為全球資本的“流向錨”，美債估值不斷被抬升。有分析認(rèn)為，美債估值的關(guān)鍵驅(qū)動因素是其在銀行間資金拆借的抵押品價(jià)值。隨著歐洲債券市場比去年希臘債務(wù)減記時(shí)更遭，美債再度上揚(yáng)。
　　 簡單來說，就是“比較價(jià)值”的重估。舉個(gè)例子：比如當(dāng)中小板股票出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則機(jī)構(gòu)資金撤出后，必然有一部分選擇進(jìn)入流動性較好的大盤藍(lán)籌股中。這就是“比較價(jià)值”。近期有消息透露，不少新興國家賣出歐元，買入本幣。不少國家的外匯儲備管理機(jī)構(gòu)棄歐元而去，開始調(diào)整儲備幣種的比重。
　　 雖然我們無法判斷，這一流向何時(shí)結(jié)束？不過，一旦發(fā)生轉(zhuǎn)變，整個(gè)全球金融市場都將全部“調(diào)個(gè)頭”。因此，在當(dāng)前“步調(diào)一致”的特殊背景下，盯住美債，就等于盯住了全球資金流向轉(zhuǎn)折點(diǎn)。我們甚至不需要看新聞去做“希臘退歐”的事件評估。
　　
　　美元指數(shù)與A股關(guān)聯(lián)度下降
　　 如果“希臘退歐”，會形成全球金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)嗎？通過前文描述，我們現(xiàn)在已經(jīng)有了答案。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)產(chǎn)生，我們已經(jīng)身處過程中。美元已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美債里面的資本堆積如山。
　　 相對于全球其他市場，過去一個(gè)月A股非常“抗跌”。不過，這很大程度上，因?yàn)槿ツ攴浅！翱節(jié)q”所致。那么，隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延，A股還能“抗跌”多久？最終是否能夠獨(dú)善其身？
　　 長期以來，我一直監(jiān)控美元、美債與A股的相關(guān)性。美元與A 股相關(guān)性的核心結(jié)論是——長期來看（3年-5年），美元與A股呈現(xiàn)趨勢上的負(fù)相關(guān)。其他因素（內(nèi)部預(yù)期）或?qū)е?-2個(gè)月的“脫軌”。A股內(nèi)部流動性決定每一個(gè)波段的“量度”。
　　 圖2呈現(xiàn)的是2012年上半年美元鏡像與滬指的趨勢相關(guān)性。深色區(qū)域是同步時(shí)段，淺色區(qū)域是異步時(shí)段。就過往歷史（2008年至今）對比來看，2012年美元與A股的趨勢相關(guān)性明顯減弱，異步時(shí)段明顯增多。因此，A股在2012年上半年竟然成為漲幅第一的股市并不令人奇怪。所以，按照上半年的特征來看，美元趨勢帶給A股的趨勢相關(guān)影響暫時(shí)不能作為主要依據(jù)。這與過去幾年有區(qū)別。
　　 我有個(gè)不成熟的“猜想”或曰“解釋”，美元與A股的趨勢相關(guān)性主要通過資源類上市公司的股價(jià)波動來傳導(dǎo)，比如煤炭、有色。隨著A股內(nèi)部流動性“處于歷史低位”，流動性敏感的煤炭、有色板塊價(jià)格波動收窄，對于A股指數(shù)影響權(quán)重顯著下降。同時(shí)，金融、地產(chǎn)開始逐漸活躍，過去兩個(gè)季度金融、地產(chǎn)對于指數(shù)貢獻(xiàn)極大，進(jìn)而造成A股與美元趨勢相關(guān)性下降。假如我的觀察與“猜想”準(zhǔn)確，那么只要金融、地產(chǎn)板塊不出現(xiàn)崩潰（趨勢性下跌），A股趟過“希臘退歐”這道坎的概率還是很大的。
　　 美債相關(guān)性的核心結(jié)論是——現(xiàn)階段，全球資金回流美債等低風(fēng)險(xiǎn)收益市場對A股不存在資金流向趨勢上的相關(guān)影響?；蛘哒f，現(xiàn)階段A股存量資金的避險(xiǎn)意愿不強(qiáng)。直白來說，在市場內(nèi)部原本就沒有多少趨勢性投機(jī)資金。所以，海外市場的避險(xiǎn)預(yù)期，在A股市場的影響力不強(qiáng)。因此，A股很有可能走出“獨(dú)樹一幟”的個(gè)性行情。當(dāng)然，這還取決于后期出現(xiàn)的各種變量，比如刺激政策適時(shí)出臺等。
　　 綜上所述，我的結(jié)論只有三句話：1、現(xiàn)階段A股走出獨(dú)立行情的可能性較大，與周邊市場的相關(guān)性不高（定量），因此優(yōu)先關(guān)注國內(nèi)變量。2、金融、地產(chǎn)的趨勢很關(guān)鍵（相關(guān)性），一旦它們跟隨海外市場波動，那么A股將追隨其他市場“補(bǔ)跌”。3、“希臘退歐”事件影響主要觀察事前事后美元、美債的變化，至于事件本身并不值得過多分析推導(dǎo)。我相信，這三句話比告訴您“希臘退歐”將會導(dǎo)致市場如何如何，在操作層面上更有其實(shí)戰(zhàn)價(jià)值。