【摘要】本文以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，分析了績(jī)優(yōu)和績(jī)差中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)中小板上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率偏低，績(jī)優(yōu)公司和績(jī)差公司的資本結(jié)構(gòu)有悖于資本結(jié)構(gòu)理論的特征，績(jī)優(yōu)公司的資產(chǎn)負(fù)債率反而低于績(jī)差公司。隨后分析了出現(xiàn)這些現(xiàn)象的原因，從法律制度、資本市場(chǎng)、公司治理結(jié)構(gòu)等方面出發(fā)提出一系列優(yōu)化措施。
　　【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)績(jī)優(yōu)公司績(jī)差公司
　　一 緒論
　　1.研究對(duì)象
　　中小板企業(yè)弱點(diǎn)是企業(yè)資金較少，規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，只能選擇部分地方性交易所作為上市的場(chǎng)所，優(yōu)點(diǎn)是決策靈活，便于管理，成長(zhǎng)性較大，入門(mén)較低。2004年5月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中小企業(yè)板在深圳證券交易所上市，上市的企業(yè)多是那些收入增長(zhǎng)快、盈利能力好、科技含量高的中小企業(yè)。中小企業(yè)版市場(chǎng)開(kāi)創(chuàng)以來(lái)，上市企業(yè)數(shù)目有較大增加，但是存在的問(wèn)題也不斷暴露出來(lái)，其中，如何選擇合理的資本結(jié)構(gòu)以達(dá)到企業(yè)績(jī)效最優(yōu)化是一個(gè)重要問(wèn)題。
　　企業(yè)的生存和發(fā)展受到企業(yè)資金的很大影響，企業(yè)資金的多少不但直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且關(guān)系著企業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大和擴(kuò)展。中小企業(yè)，可使用的資金有限，可抵押的資產(chǎn)較少，資金匱乏是其發(fā)展的一個(gè)瓶頸。中小企業(yè)版市場(chǎng)的創(chuàng)設(shè)為中小企業(yè)的融資提供了新渠道，在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資困難，使中小企業(yè)的股權(quán)流動(dòng)和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)化，上市中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效能力得到明顯提高。
　　2.研究理論工具
　　資本結(jié)構(gòu)理論研究的是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本文從理論層面以資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)中小板上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，通過(guò)對(duì)績(jī)優(yōu)和績(jī)差上市企業(yè)的研究，總結(jié)績(jī)優(yōu)和績(jī)差上市企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，分析中小板上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法。
　　二 樣本選擇
　　1.資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)
　　企業(yè)為了確保正常運(yùn)營(yíng)，需要時(shí)刻關(guān)注自身賬務(wù)狀況和償債能力，確保低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其主要指標(biāo)就是資產(chǎn)負(fù)債率。在資本結(jié)構(gòu)分析中，主要涉及三個(gè)比率指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率（即以百分?jǐn)?shù)表示的企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率關(guān)系，反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的資金以債務(wù)方式獲得的比率）；流動(dòng)負(fù)債率（指以百分?jǐn)?shù)表示的企業(yè)流動(dòng)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率關(guān)系反映了企業(yè)對(duì)中短期債務(wù)的償還能力，可以更好地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為企業(yè)償還債務(wù)的水平）；金融負(fù)債率（指以百分?jǐn)?shù)表示的企業(yè)金融負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率關(guān)系，金融負(fù)債企業(yè)負(fù)債的組成部分，包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期借款等）。
　　2.績(jī)優(yōu)企業(yè)和績(jī)差企業(yè)的界定
　　在我國(guó)，衡量績(jī)優(yōu)企業(yè)的主要指標(biāo)是每股稅后利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率，如果企業(yè)每股稅后利潤(rùn)在全體上市企業(yè)中位于中上位置，而且上市后的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年超過(guò)10%就可以稱為績(jī)優(yōu)上市企業(yè)。一般將具有以下特點(diǎn)的企業(yè)定義為績(jī)優(yōu)上市企業(yè)：投資回報(bào)率高且相對(duì)穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)幅度相對(duì)較小。
　　與此相反如果每股稅后利潤(rùn)長(zhǎng)期處于全體上市企業(yè)的中下位置，或者該企業(yè)上市后的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年都較低，就可以定義為績(jī)差上市企業(yè)?？?jī)差上市企業(yè)與績(jī)優(yōu)上市企業(yè)相反：投資回報(bào)率低，股價(jià)不穩(wěn)定，在大盤(pán)趨勢(shì)走弱時(shí)，績(jī)差類個(gè)股往往出現(xiàn)快速甚至是大幅下跌；在大盤(pán)趨勢(shì)轉(zhuǎn)好時(shí)，仍然落后于大盤(pán)，經(jīng)常性出現(xiàn)走勢(shì)低迷的情況。
　　3.企業(yè)選擇
　　在樣本選擇中，以深圳證券交易所中小企業(yè)板所公開(kāi)發(fā)布的年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選擇2009～2010年深市中小企業(yè)板的中小企業(yè)每年年底發(fā)布的資產(chǎn)負(fù)債表年報(bào)數(shù)據(jù)和每年度利潤(rùn)表年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行截面數(shù)據(jù)分析。選擇上市時(shí)間在三年以上的企業(yè)，確保企業(yè)行為相對(duì)成熟，同時(shí)要至少近三年可連續(xù)獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的企業(yè)，以保證數(shù)據(jù)的規(guī)范性。在這樣的企業(yè)中，選取2009～2010年連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率大于12%的企業(yè)為績(jī)優(yōu)企業(yè)，2009～2010連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率小于5%的企業(yè)為績(jī)差企業(yè)，最終樣本包括82家績(jī)優(yōu)上市企業(yè)和41家績(jī)差上市企業(yè)。獲得所有樣本企業(yè)在2009年和2010年年終發(fā)布的總資產(chǎn)、總負(fù)債、流動(dòng)負(fù)債總額、長(zhǎng)期負(fù)債等相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算出研究所需的各項(xiàng)指標(biāo)。樣本企業(yè)2009年和2010年凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)數(shù)分布區(qū)間體現(xiàn)出中小板上市企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的總體情況（見(jiàn)表1）。選取的82家績(jī)優(yōu)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率大多集中在12%～20%，分布在25%以上的企業(yè)數(shù)較少，選取的41家績(jī)差企業(yè)則大部分集中在—5%～5%，在—5%以下的只占少部分，分布較集中。
　　三 中小板績(jī)優(yōu)與績(jī)差上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況
　　1.績(jī)優(yōu)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本情況可以從資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、金融負(fù)債率這幾個(gè)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)?？?jī)優(yōu)上市企業(yè)樣本在2009和2010年的數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)定，數(shù)據(jù)差異度大多較小。其資產(chǎn)負(fù)債率平均為36.39%，明顯低于其他上市企業(yè)約50%的比率，但是其最大和最小值分別為79.85%和2.41%，與平均水平的差別巨大；流動(dòng)負(fù)債率平均為32.41%，最大和最小值分別為72.75%和2.98%，資產(chǎn)負(fù)債率很接近，大部分與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系密切；金融負(fù)債率平均為12.53%，最大值在2009年為46.17%，2010年為59.53%，這也是唯一兩年期間波動(dòng)較大的數(shù)據(jù)；最小值為0.01%，可見(jiàn)績(jī)優(yōu)企業(yè)的金融負(fù)債率遠(yuǎn)低于其他兩個(gè)指標(biāo)，最小值甚至連續(xù)兩年接近為0。
　　績(jī)優(yōu)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率主要分布在12%～20%之間，其中凈資產(chǎn)收益率相對(duì)較低者的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和金融負(fù)債率的平均值都高于凈資產(chǎn)收益率高的績(jī)優(yōu)企業(yè)，因此可以初步推斷績(jī)優(yōu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和金融負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即凈資產(chǎn)收益率越高，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、金融負(fù)債率反而越低。
　　2.績(jī)差上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
　　績(jī)差上市企業(yè)樣本在2009和2010年的平均值數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)定，最大值和最小值則大多有較大程度的差異。其資產(chǎn)負(fù)債率平均為44.07%，略低于其他上市企業(yè)約50%的資產(chǎn)負(fù)債率，其最大值和最小值分別為97.3%和7.95%；流動(dòng)負(fù)債率平均為37.54%，最大和最小值分別為89.29%和7.49%；金融負(fù)債率平均為24.82%，最小值0.04%?？?jī)差企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率主要在0～5%之間，其中凈資產(chǎn)收益率相對(duì)較高者的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、金融負(fù)債率的平均值都低于凈資產(chǎn)收益率較低的績(jī)差企業(yè)?？?jī)差企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、金融負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率同樣成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　3.績(jī)優(yōu)與績(jī)差上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異
　　績(jī)差企業(yè)和績(jī)優(yōu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率自2009年到2010年均略有提高，不過(guò)績(jī)差企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于績(jī)優(yōu)企業(yè)，2009年的平均值差異為8.78%，2010年為6.59%；2010年兩者的流動(dòng)負(fù)債率同樣較2009年略有提高，績(jī)差企業(yè)同樣高于績(jī)優(yōu)企業(yè)，2009年的平均值差異為5.54%，2010年為4.73%；績(jī)優(yōu)企業(yè)的金融負(fù)債率均值在2009年和2010年基本保持不變，績(jī)差企業(yè)則微有提高，兩者的金融負(fù)債率差異較大，而且有擴(kuò)大的趨勢(shì)，2009年的平均值差異為11.73%，2010年為12.84%。不同的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的影響是不同的，績(jī)優(yōu)企業(yè)對(duì)債務(wù)資本的依賴性和資本結(jié)構(gòu)均優(yōu)于績(jī)差企業(yè)，但是無(wú)論是績(jī)優(yōu)企業(yè)還是績(jī)差企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、金融負(fù)債率都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，只是在具體數(shù)據(jù)上存在一定差別。
　　四 中小板上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的形成原因
　　1.宏觀原因
　　第一，在中小板上市企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)，我國(guó)要求企業(yè)擔(dān)保的資產(chǎn)較多，目的是確保資產(chǎn)安全。我國(guó)中小企業(yè)在這方面有明顯劣勢(shì)，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)本身規(guī)模相對(duì)較小，資產(chǎn)相對(duì)較少，在負(fù)債融資方面非常困難，因此中小板上市企業(yè)總體負(fù)債率較低，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)與完善不夠健全，以增加負(fù)債來(lái)抵稅而增加企業(yè)績(jī)效的做法很難實(shí)現(xiàn)。
　　第二，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展落后，發(fā)行股票的信息基本做到了公開(kāi)和公允，而企業(yè)債券市場(chǎng)品種過(guò)于單一，債券償付問(wèn)題嚴(yán)重，不存在吸引投資者的明顯優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，績(jī)優(yōu)企業(yè)偏好于股權(quán)融資，使績(jī)優(yōu)企業(yè)的負(fù)債率較低。
　　第三，我國(guó)目前市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育程度不高，法律制度體系也遠(yuǎn)未完善，外部投資者權(quán)益不能得到充分保護(hù)，部分上市企業(yè)的大股東控制董事會(huì)，為了自己的利益而較少顧及小股東的利益。當(dāng)企業(yè)績(jī)效較好的時(shí)候，常常是留存過(guò)多利潤(rùn)，維持較低的負(fù)債率，而績(jī)差企業(yè)則相反，不得不持續(xù)增加負(fù)債，于是導(dǎo)致較高的負(fù)債率。
　　2.微觀原因
　　第一，中小板上市企業(yè)多選擇股權(quán)融資，但由于我國(guó)的股權(quán)融資要求比較嚴(yán)格。其中的績(jī)優(yōu)企業(yè)由于業(yè)績(jī)較好，規(guī)模較大，資產(chǎn)較多，符合股權(quán)融資的條件，可以成功融資，造成績(jī)優(yōu)企業(yè)股權(quán)融資數(shù)額較大而負(fù)債相對(duì)較?。欢?jī)差上市企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)績(jī)效不好，難以滿足融資要求，只能選擇負(fù)債融資。
　　第二，我國(guó)的中小板上市企業(yè)大多經(jīng)營(yíng)狀況良好，只需較少的負(fù)債資金甚至不需要負(fù)債資金便可支持，從信號(hào)傳遞理論這個(gè)角度分析，我國(guó)企業(yè)家大多認(rèn)為負(fù)債會(huì)給外界公眾傳達(dá)企業(yè)績(jī)效不佳、資金周轉(zhuǎn)不靈的信號(hào)，因此經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的企業(yè)通常不愿意增加負(fù)債。
　　五 促使中小板上市企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的措施
　　1.完善法律制度
　　通過(guò)建立健全相關(guān)法律法規(guī)，在上市企業(yè)管理上，對(duì)中小板上市企業(yè)上市和退市制定更加合理的規(guī)則，使?jié)摿?、符合?guó)家發(fā)展戰(zhàn)略而受限于規(guī)模的中小企業(yè)能夠進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)堅(jiān)決淘汰不符合條件的績(jī)差企業(yè)，保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益；在企業(yè)監(jiān)管上，完善上市企業(yè)管理規(guī)定，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督，保護(hù)中小股東利益，避免績(jī)優(yōu)企業(yè)利潤(rùn)留存過(guò)高和績(jī)差企業(yè)違規(guī)操作行為，通過(guò)各方利益的協(xié)調(diào)促使企業(yè)趨于合理資本結(jié)構(gòu)。
　　2.健全資本市場(chǎng)體制
　　成熟而健全的資本市場(chǎng)是企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的外部保障。我國(guó)資本市場(chǎng)目前已發(fā)展成為股票、債券等多種融資方式并存，雖然完善程度不足，但是上市企業(yè)合理運(yùn)用各種融資工具選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備，一旦建設(shè)資本市場(chǎng)成熟，必將成為我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的絕佳助力。目前我國(guó)中小板上市企業(yè)的企業(yè)平均短期負(fù)債占企業(yè)的負(fù)債比率高達(dá)90%，使融資成本大幅度提高，針對(duì)這個(gè)現(xiàn)象可以考慮擴(kuò)大長(zhǎng)期資金融資渠道來(lái)進(jìn)行平衡，發(fā)揮企業(yè)債券的積極作用。
　　3.促進(jìn)企業(yè)融資
　　中小企業(yè)在融資上存在的問(wèn)題還可以通過(guò)加強(qiáng)銀行和中小企業(yè)的對(duì)接予以緩解，中小企業(yè)資金需求數(shù)額較小，需求穩(wěn)定性不足，企業(yè)金融信用低，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)是高風(fēng)險(xiǎn)、高成本用戶，造成中小企業(yè)向銀行融資困難，如果通過(guò)加強(qiáng)政策引導(dǎo)和建立配套小型商業(yè)銀行等方式，將有助于解決這一問(wèn)題。
　　六 結(jié)語(yǔ)
　　資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的績(jī)效有明顯影響，通過(guò)我國(guó)績(jī)優(yōu)與績(jī)差中小板上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析，可見(jiàn)中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和金融負(fù)債率明顯偏低，而且負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率成反常的負(fù)相關(guān)關(guān)系，績(jī)優(yōu)企業(yè)的負(fù)債率較低，績(jī)效差的企業(yè)負(fù)債率則較高。這一現(xiàn)象和我國(guó)資本市場(chǎng)、融資渠道、市場(chǎng)機(jī)制、法律制度、企業(yè)運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管模式和投資者心理等因素息息相關(guān)，體現(xiàn)了我國(guó)目前資本市場(chǎng)的特殊性。為了解決這一現(xiàn)象，促使中小企業(yè)健康發(fā)展，可以通過(guò)完善法律制度、健全資本市場(chǎng)體制和促進(jìn)企業(yè)融資等方面入手加以解決，以利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，有效保護(hù)投資者權(quán)益。
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