馬丁·費爾德斯坦

過去4年，美聯(lián)儲向美國商業(yè)銀行體系和美國經(jīng)濟中注入了巨大的流動性。許多觀察家擔(dān)憂這些流動性會導(dǎo)致未來銀行信貸的快速上升，造成貨幣供給的劇增，從而推高通貨膨脹率。

這一風(fēng)險是實實在在的，但并非不可避免，因為美聯(lián)儲所握有的儲備金和未來貨幣與信用存量之間的關(guān)系已經(jīng)不同往昔了。儲備金的巨量增加并沒有推高通脹，而從原理上講，這筆儲備金在未來可以被消耗掉。但消化如此巨大的流動性既可能具有政治上的困難，又存在技術(shù)上的挑戰(zhàn)。

任何擔(dān)心通貨膨脹的人都會關(guān)注美聯(lián)儲所創(chuàng)造出來的儲備金量。從傳統(tǒng)上說，構(gòu)成廣義貨幣供給的銀行存款量與商業(yè)銀行可用儲備金量是成比例增長的。在多年期內(nèi)，貨幣存量增加一半會導(dǎo)致價格水平的升高。因此，儲備金量增速加快會導(dǎo)致貨幣供給增速加快，從而推升通貨膨脹率。美聯(lián)儲事實上通過儲備金增長率控制著通貨膨脹（有時候也會失?。?。

在2008年夏天經(jīng)濟和金融危機達到頂峰時，美聯(lián)儲開始了激進的量化寬松政策。此前十年中，儲備金總量幾乎沒有改變，一直在400億～500億美元之間徘徊。接著，在2008年8月到10月間，儲備金量增加了一倍，一年后更是暴增至8000億美元以上。到2011年6月，儲備金量已達1.6萬億美元，此后一直維持在這一水平。

但儲備金量的如此暴增并沒有導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款的快速增加，因為美聯(lián)儲從2008年10月開始對儲備金付息。商業(yè)銀行可以將過剩資金存在美聯(lián)儲享受無風(fēng)險利息，而不用貸給私人借款人。結(jié)果，盡管2008年以來儲備金增加了40倍有余，但貨幣供給增長幅度只有25%。

去年，美聯(lián)儲通過所謂的“扭曲操作措施”購買了4000億美元長期證券用以交換短期國庫券，從而進一步增加了銀行體系以及美國經(jīng)濟中的流動性。持有國庫券的銀行可以隨時將之出售給美聯(lián)儲，將所得款項用于商業(yè)貸款。

在“量化寬松”期間用大量儲備金替換長期證券，以及在“扭曲操作”中用國庫券替換長期債券成功地壓低了長期利率。各種期限的利率均出現(xiàn)下降，用短期證券替換長期資產(chǎn)還成功地推高了股市。

但利率下降和股價升高是否對實體經(jīng)濟活動有重大影響還不清楚。公司手握著大量流動性，不需要依靠貸款去做更多的廠房和設(shè)備投資。住房建設(shè)也沒有重新啟動，因為房價還在持續(xù)下跌。2010年底以來的牛市使得消費者暫時增加了支出，但這一勢頭現(xiàn)在已經(jīng)大大減弱了。

風(fēng)險在于商業(yè)銀行隨時可以動用這些超額儲備，放棄只有0.25%的美聯(lián)儲存款利息，將這筆資金用于向企業(yè)和家庭發(fā)放貸款。這些貸款將增加存款，從而導(dǎo)致貨幣供給增加。這樣還會增加借款人的支出，直接產(chǎn)生通脹壓力。

當(dāng)經(jīng)濟開始復(fù)蘇、公司有能力提價時，商業(yè)銀行將會傾向于增加貸款。這是件好事，只要不是太過火的話。美聯(lián)儲也會適時地限制銀行貸款的擴張。這就是美聯(lián)儲常說的“退出戰(zhàn)略”。本質(zhì)上，這意味著提高美聯(lián)儲存款利率，并使利率普遍上升。如果時機和火候都拿捏得恰到好處，美聯(lián)儲將可以成功防止當(dāng)前巨量流動性導(dǎo)致通貨膨脹提高。

而這正是我擔(dān)心的地方：此次減速期的美國失業(yè)結(jié)構(gòu)和過去很不一樣，大約一半的失業(yè)者已經(jīng)至少半年時間沒有工作了。在過去，相應(yīng)的失業(yè)期只有大約10周。因此，與前幾次復(fù)蘇相比，美國存在長期失業(yè)者需要比以前花更長時間才能重新找到工作的風(fēng)險。

如果在產(chǎn)品市場開始緊張時失業(yè)率仍居高不下，美國國會將要求美聯(lián)儲刺激更快的經(jīng)濟增長，以減少失業(yè)率，即使這樣會造成通脹風(fēng)險。美聯(lián)儲在技術(shù)上需要對國會負責(zé)，國會可以威脅減弱美聯(lián)儲的獨立性，以此向美聯(lián)儲施壓。

因此，通脹確實是一個風(fēng)險，盡管并不是不可避免的。巨量儲備金加上量化寬松和“扭曲操作”所產(chǎn)生的流動性加劇了這一風(fēng)險。美聯(lián)儲必須拿出精妙的技巧還有政治勇氣，才能避免存量流動性推高通脹率的局面。