張藝騰

（中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，北京市海淀區(qū)，100083）

HW公司匯率風(fēng)險管理實(shí)踐研究

張藝騰

（中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，北京市海淀區(qū)，100083）

HW公司作為一家大型煤炭企業(yè)，在中日友好合作期間獲得日元低息貸款，在匯率風(fēng)險管理方面積累豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在長期的外債管理工作中，HW公司通過設(shè)定匯率風(fēng)險管理目標(biāo)、制定風(fēng)險防范策略、選擇合適的掉期交易產(chǎn)品，成功實(shí)現(xiàn)了外債匯率風(fēng)險管理目標(biāo)，對擁有和即將擁有外匯業(yè)務(wù)的企業(yè)具有重要的借鑒意義。

煤炭企業(yè) 匯率風(fēng)險管理 風(fēng)險防范策略

1 HW公司日元外債基本情況介紹

HW公司現(xiàn)有外債均為母公司通過中國某銀行轉(zhuǎn)借日本銀行協(xié)力基金的貸款。其母公司自1992年工程建設(shè)起開始使用日元貸款，其中簽約利用的兩批日本協(xié)力資金貸款共有9筆，用于支持鐵路及港口項(xiàng)目建設(shè)。2005年2月，HW公司將此9筆日本協(xié)力基金貸款承接過來，貸款簽約金額共計900億日元。HW公司承接債務(wù)之前已全部提款完畢，貸款實(shí)際支用金額共計700億日元，全部為中長期貸款，貸款利率最高2.6%，最低1.8%，平均用匯成本相當(dāng)于匯率為1美元兌118日元。HW公司承接日元債務(wù)情況見表1。

2008年，HW公司9筆日元外債中期余額共計500億日元，債務(wù)期限最短至2021年到期，最長至2031年到期。2011年起9筆日元外債將全部進(jìn)入還款期，年度本金攤銷金額最高達(dá)28.3億日元。9筆日元外債本金攤銷金額年度分布情況見圖1。

圖1 HW公司日元外債本金攤銷金額年度分布情況

表1 HW公司承接日元債務(wù)情況

2 HW公司日元外債匯率風(fēng)險分析

由于HW公司日元外債以外幣計量，因此受到國際資本市場匯率和利率變化的影響。而歷史上日元匯率歷來具有極強(qiáng)的波動性，通過近幾十年的歷史數(shù)據(jù)走勢可以看出，美元兌日元匯率最高可達(dá)1美元兌306日元（1976年1月9日），最低曾到過1美元兌79.75日元（1995年4月19日）。日元匯率的劇烈波動使HW公司的日元外債長期面臨著較高的匯率風(fēng)險，一旦出現(xiàn)日元匯率的大幅波動，就會造成債務(wù)成本的變化，直接影響日元外債的還本付息現(xiàn)金流，同時還可能出現(xiàn)巨額的賬面匯兌損益，從而給企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。

2.1 匯率風(fēng)險分析

2.1.1 匯率風(fēng)險對還本付息現(xiàn)金流的影響

由于HW公司沒有日元收入，日元匯率的波動使企業(yè)面臨著日元還本付息現(xiàn)金流的頭寸暴露風(fēng)險。以2007年HW公司日元還本付息現(xiàn)金流為例，日元還本付息金額因日元匯率浮動所承擔(dān)的匯率風(fēng)險如表2所示。從表2可以看出，按照實(shí)際匯率折算，公司2007年的日元還本付息支出為2872萬美元，如果匯率市場上日元貶值5%或10%，那么日元支出則相應(yīng)減少137萬美元和261萬美元，分別減少了4.76%和9.09%。如果匯率市場上日元升值5%或10%，日元支出就得相應(yīng)增加151萬美元和319萬美元，分別增加了5.25%和11.09%，可見日元還本付息現(xiàn)金流的頭寸暴露風(fēng)險很大。

表2 2007年HW 公司匯率風(fēng)險

2.1.2 匯率風(fēng)險對賬面匯兌損益的影響

按照會計準(zhǔn)則，匯率變化所導(dǎo)致的債務(wù)賬面價值變化，必須列為當(dāng)期匯兌損益。HW公司2007年底日元外債余額按照美元兌日元不同的市場匯率折算后產(chǎn)生的差額為日元每升值1日元，則債務(wù)賬面價值增加505萬美元，即產(chǎn)生505萬美元的匯兌損失。可見日元匯率變化對外債余額的賬面價值同樣影響很大。同樣，如果日元貶值，在賬面上也會體現(xiàn)出一定的匯兌收益。但由于日元外債余額受匯率波動影響需要承擔(dān)的匯兌損失風(fēng)險與可能獲得的匯兌收益機(jī)會并不對稱，在日元升值和貶值幅度相同的情況下，所帶來的匯兌損失往往大于所帶來的匯兌收益。

2.2 利率風(fēng)險分析

HW公司持有的9筆日元外債全部為固定利率債務(wù)，執(zhí)行的利率水平最高在2.6%，最低在1.8%，相對目前的人民幣長期貸款利率水平較為優(yōu)惠。固定利率情況下的利息支出不會隨著市場上利率的波動而變化，如果市場利率一直高于固定利率水平，公司將持續(xù)享受日元外債的低息成本。但由于HW公司日元外債期限很長，目前較高的市場利率在未來存在下降的可能，如果降到固定利率水平以下，HW公司將承擔(dān)著一定的市場利率波動風(fēng)險。

通過以上分析可以看出，如果HW公司不能制定出一套行之有效的外債匯率和利率風(fēng)險防范措施，對還本付息現(xiàn)金流和賬面匯兌損益的變化進(jìn)行系統(tǒng)化的動態(tài)監(jiān)控和管理，就會隨時面臨外債成本負(fù)擔(dān)加重、經(jīng)營業(yè)績受到削弱的可能。

3 HW公司日元外債匯率風(fēng)險管理基本思路

3.1 外債匯率風(fēng)險管理目標(biāo)

HW公司外債風(fēng)險管理的主要目標(biāo)是根據(jù)原有的債務(wù)構(gòu)成、公司經(jīng)營狀況及對未來現(xiàn)金流的預(yù)測，對外債的結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，防范國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及匯率、利率變化帶來的償債風(fēng)險，合理控制外債資金成本，避免加重企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時減少匯率波動對公司經(jīng)營業(yè)績的不利影響。制定風(fēng)險防范策略時應(yīng)明確保值目的，充分發(fā)揮金融衍生工具在對沖和轉(zhuǎn)移外債風(fēng)險方面的效用，杜絕一切具有投機(jī)目的的高風(fēng)險交易。

3.2 風(fēng)險防范策略

（1）策略一：在匯率水平較為有利的情況下，采用“借低還高”、“借弱還強(qiáng)”調(diào)整外債結(jié)構(gòu)，即借入低利率外債替換高利率外債、借入?yún)R率走勢漸弱的外債替換匯率走勢漸強(qiáng)的外債。

（2）策略二：在適當(dāng)市場形勢下，運(yùn)用掉期交易等金融衍生產(chǎn)品將一定時期內(nèi)外債的匯率波動風(fēng)險轉(zhuǎn)化為利率風(fēng)險，通過承擔(dān)相對可控的利率風(fēng)險，規(guī)避變化較大的難以控制的匯率風(fēng)險。即把日元還本付息轉(zhuǎn)換為美元支付義務(wù)（目前市場上直接將人民幣兌日元匯率鎖定的金融工具可選擇性較少，而與其他外幣相比，美元兌人民幣相對最為穩(wěn)定，故在掉期交易中作為人民幣的替代），轉(zhuǎn)換的匯率預(yù)先鎖定，或固定在某一區(qū)間內(nèi)，這樣實(shí)際還本付息金額就預(yù)先得到限定，受匯率變化的影響較小，同時掉期交易公允價值的損益與債務(wù)余額的匯兌損益在匯率波動時大體呈反方向變化，互相沖抵，從而減少賬面利潤的波動。

（3）策略三：實(shí)施外債匯率風(fēng)險的滾動式管理，即根據(jù)市場和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等因素的變化對外債保值交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，從而在每個階段均能達(dá)到最為優(yōu)化的保值效果。

HW公司在匯率風(fēng)險管理體制建設(shè)的重要時期，隨著匯率風(fēng)險管理目標(biāo)、風(fēng)險防范策略和評價標(biāo)準(zhǔn)的確定、匯率風(fēng)險管理授權(quán)機(jī)制的完善，以及金融避險工具的運(yùn)用和與金融機(jī)構(gòu)合作上的日臻成熟，匯率風(fēng)險管理工作走向日常化和規(guī)范化。公司負(fù)責(zé)匯率風(fēng)險管理的專業(yè)人員密切跟蹤國內(nèi)和國際資本市場的變化，關(guān)注國家外匯、外債和金融相關(guān)政策法規(guī)的調(diào)整，及時進(jìn)行權(quán)威性的外匯市場走勢分析和預(yù)測，在符合公司匯率風(fēng)險管理目標(biāo)和風(fēng)險防范策略的前提下，制定出階段性的匯率風(fēng)險管理措施和實(shí)施方案，選擇適當(dāng)時機(jī)完成保值交易。

3.3 掉期交易品種的選擇

HW公司依照保值而非投機(jī)的風(fēng)險管理思路，根據(jù)現(xiàn)階段的市場匯率、利率走勢分析，目前采用簡單貨幣掉期、結(jié)構(gòu)性貨幣掉期、參與性貨幣掉期等掉期產(chǎn)品相結(jié)合的方式對日元債務(wù)進(jìn)行保值。

運(yùn)用以上掉期產(chǎn)品，HW公司目前已對全部9筆日元外債進(jìn)行了5～10年的風(fēng)險保值交易，將本金交換過程中美元兌日元的匯率水平基本鎖定在了107～120區(qū)間。截至2008年，中期保值交易余額共計151億日元，約占同期日元債務(wù)總余額的30%。在9筆日元債務(wù)掉期交易中，參與性貨幣掉期所占比重最大，約占全部掉期交易金額的57%；其次是簡單貨幣掉期，約占34%；最后是結(jié)構(gòu)性掉期，約占9%。這樣即充分發(fā)揮了各種方案的保值作用，同時也有效降低了交易成本。9筆日元債務(wù)已保值總額151億元，占總債務(wù)余額的29.9%，交易情況見表3。

4 HW公司日元外債保值效果評價

通過9筆掉期交易，HW公司將2007－2016年10年間的日元債務(wù)還本付息支出金額基本鎖定，有效地防范了日元債務(wù)部分還本付息現(xiàn)金流的匯率風(fēng)險，并且通過對沖債務(wù)本身的匯兌損益，減少了財務(wù)成本核算的不確定性，使財務(wù)狀況能夠真實(shí)地反映公司的經(jīng)營業(yè)績。表4為按照不同即期匯率計算的本金掉期保值損益。

以2012年度本金攤銷金額約24.56億日元為例，假如當(dāng)期日元匯率在115以下，HW公司就會取得整體上的掉期收益，反之承擔(dān)掉期損失，但承擔(dān)損失的幅度要小于取得收益的幅度。2011年，日元兌美元匯率持續(xù)走高，目前已經(jīng)突破100以下，掉期保值收益凸現(xiàn)。而隨著日元在未來的進(jìn)一步走強(qiáng)，HW公司獲得收益的幅度將會增大。

表3 日元債務(wù)保值交易情況

表4 按照不同即期匯率計算的本金掉期保值損益百萬美元

因掉期損益同匯兌損益的變化方向相反，在日元升值的情況下，HW公司取得的掉期保值收益將對沖日元債務(wù)本身所承擔(dān)的匯兌損失。2007－2016年各年間日元本金攤銷金額的掉期損益與債務(wù)本身匯兌損益在不同匯率水平下的風(fēng)險對沖比例如表5所示。

表5 不同匯率水平下的風(fēng)險對沖比例

以HW公司在掉期交易中鎖定的平均日元匯率水平115作為基準(zhǔn)，可以看出，無論日元市場匯率如何變化，掉期保值交易均在很大程度上對沖了債務(wù)本身的匯兌損益。前4年中，因受結(jié)構(gòu)性貨幣掉期方案部分的影響，未能實(shí)現(xiàn)整體上的百分之百對沖，但隨著結(jié)構(gòu)性貨幣掉期的終止，后6年內(nèi)的對沖效果將愈加明顯，甚至產(chǎn)生對沖后的凈收益。在日元升值至115以下時，對沖比例超過100%，掉期為正向現(xiàn)金流，對HW公司有利。如果日元未來貶值到115以上，可以通過參與性貨幣掉期產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)繼續(xù)享受貶值帶來的匯兌收益。

以上數(shù)據(jù)反映出各交易年度內(nèi)日元本金攤銷金額的掉期損益與自身匯兌損益對沖的效果，表明公司利用掉期交易能夠在很大程度上規(guī)避日元還本現(xiàn)金流的頭寸暴露風(fēng)險。

5 HW公司匯率風(fēng)險管理實(shí)踐的啟示

HW公司于2005年從母公司承接日元外債，開始負(fù)責(zé)外債匯率風(fēng)險的管理工作。回顧HW公司多年來的外債匯率風(fēng)險管理實(shí)踐工作，其在明確管理目標(biāo)、建立授權(quán)體制、引入金融避險工具、監(jiān)控保值交易等一系列匯率風(fēng)險管理體制建設(shè)的環(huán)節(jié)上積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，對我國其他擁有外匯業(yè)務(wù)的企業(yè)具有典型的案例參考和重要的借鑒意義。HW公司在匯率風(fēng)險管理實(shí)踐上的啟示可總結(jié)為以下4個方面。

5.1 企業(yè)重視匯率風(fēng)險管理工作是成功管理匯率風(fēng)險的前提

在1992年HW公司的母公司借入日元外債之初，也存在過財務(wù)管理人員自身外債風(fēng)險防范意識不夠、未將外債保值的重要意義向決策層進(jìn)行詳細(xì)闡述、外債匯率風(fēng)險管理工作在起步階段并未得到公司上下的重視等匯率風(fēng)險管理的問題。在沒有明確的匯率風(fēng)險管理目標(biāo)作為指導(dǎo)的情況下，母公司1992－1998年間僅嘗試對小部分外債進(jìn)行了保值避險，但由于手段單一，隨意性較強(qiáng)，保值效果不甚明顯。隨著外債避險保值工作的逐步開展，HW公司的決策層風(fēng)險防范意識及時得到了加強(qiáng)，對外債管理工作支持的力度逐漸加大，保值效果隨之顯現(xiàn)出來。在隨后的幾年內(nèi)，進(jìn)一步明確了匯率風(fēng)險管理目標(biāo)，相應(yīng)的評價標(biāo)準(zhǔn)和授權(quán)機(jī)制也得到完善，外債匯率風(fēng)險管理體系建設(shè)的步伐越走越快?，F(xiàn)在HW公司已完成了匯率風(fēng)險管理體系的建設(shè)。目前，在HW公司決策層的支持下，負(fù)責(zé)匯率風(fēng)險管理的專業(yè)部門及人員密切關(guān)注國家金融、外債、外匯政策的調(diào)整，并根據(jù)市場上的匯率、利率走勢，結(jié)合公司自身的風(fēng)險承受能力，適時對外債期限、幣種和利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。HW公司的外債匯率風(fēng)險管理經(jīng)驗(yàn)表明，成功規(guī)避風(fēng)險需要企業(yè)的管理者和具體執(zhí)行者都要高度重視匯率風(fēng)險管理工作，強(qiáng)化決策層和管理人員的外債風(fēng)險防范意識，才能保障匯率風(fēng)險管理控制體系的順暢運(yùn)行。

5.2 明確的匯率風(fēng)險管理目標(biāo)和評價標(biāo)準(zhǔn)是匯率風(fēng)險管理的保障

HW公司作為一家資源型生產(chǎn)企業(yè)，外債匯率風(fēng)險管理的目的是為了鎖定外債資金成本，避免加重公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，減少市場匯率波動給公司經(jīng)營業(yè)績帶來的不確定性，保證正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。因此HW公司在制定匯率風(fēng)險管理策略、選擇金融避險工具時，考慮的是公司外債賬面價值和支付成本的變化是否在自身所能承受的范圍之內(nèi)，是否有自始至終保持穩(wěn)定和良好的保值效果，而不是一味追求投機(jī)獲利。HW公司本著明確的匯率風(fēng)險管理目標(biāo)，根據(jù)對外匯走勢的分析預(yù)測、自身外匯風(fēng)險承受的能力和投資預(yù)算控制以及入賬匯率，設(shè)定一個量化的目標(biāo)匯率水平，作為外債匯率風(fēng)險管理的具體目標(biāo)。該目標(biāo)一旦明確，相應(yīng)的避險效果評價標(biāo)準(zhǔn)也隨之形成。只要匯率風(fēng)險管理的結(jié)果達(dá)到甚至超過設(shè)定的目標(biāo)匯率水平，在管理上就取得了成功，而并非以事后交易上的盈利和虧損作為評價的依據(jù)。

5.3 合理運(yùn)用金融避險工具，動態(tài)管理匯率風(fēng)險

由于我國金融市場的發(fā)展起步較晚，在20世紀(jì)90年代可供利用的成熟的金融衍生產(chǎn)品種類很少。在HW公司的母公司管理外債的初期，主要利用“借低還高”的方式調(diào)整外債結(jié)構(gòu)，在政府有關(guān)部門的支持下，通過借入?yún)R率相對穩(wěn)定的美元借款，提前償還日元外債，從而達(dá)到一次性鎖定成本的保值目的。2000年中國加入世貿(mào)組織后，眾多具備金融避險服務(wù)職能的外資銀行紛紛涌入我國金融市場，同時帶來了先進(jìn)的金融避險工具，包括遠(yuǎn)期外匯買賣、外匯期權(quán)、貨幣掉期和利率掉期等產(chǎn)品。HW公司外債管理人員根據(jù)自身對各類金融產(chǎn)品的理解程度和駕馭能力，結(jié)合公司所能承受的風(fēng)險，從中選擇適當(dāng)?shù)谋茈U工具進(jìn)行保值交易，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，將外債的匯率風(fēng)險和成本控制在最低范圍。在此方面HW公司給同類企業(yè)的啟示在于，HW公司把外債匯率風(fēng)險管理看作是一項(xiàng)長期、經(jīng)常性的工作，在每做一筆交易之后，并未簡單放任其到期自然平倉，而是對國家外匯和外債管理政策，以及國際匯率和利率市場的變化有計劃地進(jìn)行長期動態(tài)跟蹤，分析交易結(jié)構(gòu)中風(fēng)險敏感因素的受影響程度，從而結(jié)合公司不同階段的經(jīng)營情況和抗風(fēng)險能力制定或改進(jìn)風(fēng)險防范措施。

5.4 借助專業(yè)力量帶動企業(yè)內(nèi)部匯率風(fēng)險管理人才的培養(yǎng)

在HW公司的母公司進(jìn)行匯率風(fēng)險管理的初期，相關(guān)財務(wù)人員處理匯率風(fēng)險管理業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)較少，無論是在風(fēng)險意識、知識水平還是在管理能力上均有所欠缺，因此在很長一段時間內(nèi)處于“摸石頭過河”的狀態(tài)，對市場環(huán)境把握不足，對金融工具認(rèn)知不夠，無法開展行之有效的避險保值工作。為此，HW公司承接外債后，就通過與國家外債管理機(jī)構(gòu)，以及中資、外資銀行從事金融衍生產(chǎn)品交易的資深專家建立合作關(guān)系，借助專業(yè)力量及時捕捉市場信息并獲得規(guī)避風(fēng)險的專業(yè)性建議，安排專人與相關(guān)部門和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定期和不定期的情況交流，及時掌握前沿信息，并根據(jù)各方的合理化建議制定匯率風(fēng)險管理策略和風(fēng)險防范措施。通過長期的交流與實(shí)踐，HW公司匯率風(fēng)險管理人員的知識水平和業(yè)務(wù)能力得到了顯著提升，并逐漸向?qū)I(yè)型人才過渡。

［1］ 袁亞麗.國際貿(mào)易結(jié)算［M］.大連：大連海事大學(xué)出版社，2006

［2］ 王淑華.企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因及對策［J］.經(jīng)濟(jì)視角，2009（5）

［3］ 王姝.淺析我國外貿(mào)型企業(yè)的匯率風(fēng)險防范機(jī)制［J］.財經(jīng)視點(diǎn)，2009（2）

The research of HW Company foreign exchange risk management practice

Zhang Yiteng
（School of Management，China University of Mining ＆Technology（Beijing），Haidian，Beijing 100083，China）

With the integration of the world economy progress，strengthen the exchange rate risk management is becoming a more and more important problem which China enterprises must to face.HW Company is one of China＇s large state－owned Coal enterprises that own low interest yen loans during the early Sino－Japanese friendly cooperation period.During the enterprise＇s longterm external debt management，HW Company through setting foreign exchange risk management goal，establishing risk prevention strategies，and choosing the suitable swaps product，successfully implemented of the company external debt exchange risk management target.It has great referential significances for those companies which owned or will own foreign exchange risk issues.

coal enterprises，foreign exchange risk management，risk prevention strategies

TD－9

B

張藝騰（1981－），男，中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院在讀博士研究生，主要從事大型煤炭企業(yè)外匯風(fēng)險管理方面研究。

（責(zé)任編輯 張大鵬）