劉 艷 ,王蘇生 ,季俊成

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院,廣東 深圳 518055;2.香港理工大學(xué) 電子計(jì)算學(xué)系,香港 999077)

媒體效應(yīng)的成因:投資者過度關(guān)注了嗎

劉 艷1,王蘇生1,季俊成2

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院,廣東 深圳 518055;2.香港理工大學(xué) 電子計(jì)算學(xué)系,香港 999077)

媒體信息量對股票收益具有重要影響,金融市場中普遍存在"媒體效應(yīng)".應(yīng)用事件研究法,以上市公司股票的媒體信息量異常高作為信息事件,以異常交易量和超額收益作為投資者關(guān)注的代理變量,通過對比新聞媒體報(bào)道前后的投資者關(guān)注度的差異,考察"媒體效應(yīng)"的成因.研究發(fā)現(xiàn),新聞媒體的大量報(bào)道的確吸引了投資者的廣泛關(guān)注,有效影響了投資者的交易行為,證實(shí)了中國股票市場中"媒體效應(yīng)"的產(chǎn)生是由"投資者過度關(guān)注弱勢"導(dǎo)致的.

媒體效應(yīng);投資者關(guān)注;異常交易量;超額收益;事件研究法

一、引 言

近年來國內(nèi)外一些學(xué)者的研究表明,媒體對股票收益具有潛在的重要影響,金融市場中普遍存在"媒體效應(yīng)"(media effect)[1-5].Fang等[3]首次對媒體信息量與股票橫截面收益的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證,證實(shí)了"媒體效應(yīng)"的存在,認(rèn)為未被媒體報(bào)道的股票要比被媒體大量報(bào)道的股票具有顯著的高收益.在國內(nèi),也有部分學(xué)者對此進(jìn)行了檢驗(yàn),研究結(jié)果均表明中國的股票市場也存在"媒體效應(yīng)",被媒體高度關(guān)注的股票其收益要顯著低于被媒體忽視的股票的收益[6-7].然而,有關(guān)"媒體效應(yīng)"的成因,國內(nèi)已有的研究認(rèn)為,這種超額收益主要來源于高關(guān)注度股票組合的"投資者過度關(guān)注弱勢".饒育蕾等[6]從"股票漲幅排行榜"這一注意力吸引事件入手,實(shí)證發(fā)現(xiàn)以新聞媒體信息條數(shù)構(gòu)建的榜內(nèi)外注意力差異能夠有效解釋"排行榜效應(yīng)",實(shí)證結(jié)果表明注意力驅(qū)動(dòng)的投資者交易行為是該效應(yīng)產(chǎn)生的根本原因.張雅慧等[7]以"富豪榜上榜事件"作為研究對象,從事件期內(nèi)的交易量反應(yīng)和日歷時(shí)間組合收益的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),樣本股票的交易量在事件期內(nèi)顯著放大,且收益在事件日前后出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn),"媒體效應(yīng)"產(chǎn)生的超額收益基本符合"投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)".

梳理已有的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),關(guān)于"媒體效應(yīng)"的成因研究,現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以特定公司事件或者與上市公司緊密相關(guān)的事件作為研究對象,對"媒體效應(yīng)"產(chǎn)生的原因進(jìn)行分析,如盈余公告事件、漲跌停事件、排行榜事件等.對于特定事件的研究,其結(jié)果可能具有一定的局限性[8].鑒于此,本文不依賴于任何一個(gè)特定的公司事件,而是以上市公司股票媒體信息量異常高作為信息事件進(jìn)行研究,檢驗(yàn)中國股票市場中的"媒體效應(yīng)"是否由"投資者過度關(guān)注弱勢"導(dǎo)致的.如此,本文所研究的信息事件既包含了公司層面發(fā)布的新聞事件,也涵蓋了其他未反映在公司信息中卻對投資者的預(yù)期產(chǎn)生重要影響的新聞事件,拓寬了以往的研究,更具普遍意義.

二、投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)

媒體之所以吸引了投資者的廣泛關(guān)注,主要是基于投資者的"有限注意".人們很難在短時(shí)間內(nèi)同時(shí)處理多項(xiàng)事務(wù),在面對大量的可得信息以及注意力有限性的硬約束下,投資者在進(jìn)行決策時(shí),不得不進(jìn)行相應(yīng)的信息選擇[9].Corwin等[10]對紐約證券交易所中專家個(gè)體的證券投資組合進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)"有限注意"會(huì)影響專家在各類股票中精力的分配,進(jìn)而影響金融市場中的流動(dòng)性供給.由此,"有限注意"的一個(gè)直接后果就是使得投資者會(huì)把他們的時(shí)間和注意力更多地集中在那些高度可見的、易于處理的信息上,而市場對公開信息的反應(yīng)程度則取決于信息的顯著程度:信息越顯著,則公開信息被投資者關(guān)注以及被反映在資產(chǎn)價(jià)格中的速度就越快[11].而媒體,作為公開的可信任的信息資源,通常是投資者認(rèn)知市場的一個(gè)主要來源,自然成為"吸引眼球"的重要渠道.正如Barber等[12]在其開篇所提到的,"引起人們關(guān)注的事件很可能被新聞媒體所報(bào)道,雖然投資者的注意力可以被其他方式(例如聊天室等)所吸引,但是真正能夠吸引大多數(shù)投資者注意力的事件通常都是具有新聞價(jià)值的事件".

因此,媒體信息量是影響投資者注意力的一個(gè)很重要的因素,它作為一種誘因,吸引了投資者的廣泛關(guān)注,引發(fā)了投資者的過度反應(yīng),從而導(dǎo)致短期的價(jià)值高估和長期的收益反轉(zhuǎn),產(chǎn)生較低的期望收益,即"投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)".

三、實(shí)證研究

根據(jù)上述投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)的內(nèi)容,本文對該假設(shè)的檢驗(yàn),同樣包括兩個(gè)方面:一是新聞媒體報(bào)道是否引起了投資者的過度關(guān)注,二是股票收益是否存在反轉(zhuǎn).具體的實(shí)證分析參考Barber等[12]的做法.本文采用異常交易量和超額收益這兩個(gè)變量分別作為投資者關(guān)注的代理變量,對媒體報(bào)道是否引發(fā)了投資者的過度關(guān)注以及股票收益是否存在反轉(zhuǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).

1.樣本選取和模型構(gòu)建

本文以2005年1月5日至2006年12月29日這一區(qū)間內(nèi)深市所有A股上市公司股票作為起始樣本,然后逐步剔除賬面市值比B/M小于等于0的樣本、已退市股票、金融類股票、某些變量數(shù)據(jù)缺失的樣本以及在2005年后上市的股票.

本文借助"巨靈財(cái)經(jīng)資訊系統(tǒng)"中提供的資訊報(bào)刊模塊,通過自行開發(fā)的基于智能化搜索引擎框架的文本語義挖掘算法,收集與某只股票相關(guān)的新聞報(bào)道條數(shù),以此代表該股票的媒體信息量強(qiáng)度,用MCi表示.媒體信息數(shù)據(jù)搜索過程遵循"股票名稱+曾用名"的特定條件,變更前后的股票名稱以"或者"的連接方式進(jìn)行分時(shí)段搜索,搜索的媒體信息量數(shù)據(jù)均為日度數(shù)據(jù),對于股票曾用名重復(fù)的信息,本文進(jìn)行了篩選和去重處理,有效避免了重復(fù)數(shù)據(jù)的產(chǎn)生.其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫.

從搜集到的媒體信息量數(shù)據(jù)值可知,媒體信息量的峰度和偏度都較大,有必要對媒體信息量MCi進(jìn)行處理,于是采用ln(1+MC)i來衡量媒體信息量強(qiáng)度.此外,上市公司規(guī)模大小、所屬行業(yè)分類的差異以及是否屬于重要指數(shù)成分股,也容易吸引公眾和媒體的不同關(guān)注.因此,有可能存在所謂的規(guī)模效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)和重要指數(shù)效應(yīng).對此,在進(jìn)行下一步研究之前,有必要對以上3個(gè)因素進(jìn)行控制,得到媒體對股票的剩余關(guān)注度Residuals,以便更精確地反映"媒體效應(yīng)".本文參考Chen、Pantzalis和Park的方法,應(yīng)用SAS 9.2統(tǒng)計(jì)軟件,對每日的截面數(shù)據(jù)分別按照下列剩余關(guān)注度模型進(jìn)行回歸,由此得到異常媒體信息量的測度Resid-MCit,即方程回歸的殘差值eit.

式中:ln-Sizei表示第i只股票流通市值的自然對數(shù);IMIndexi是虛擬變量,表示第i只股票是否屬于5個(gè)重要指數(shù)成分之一;Industryi是由各行業(yè)虛擬變量組成的一個(gè)向量.

2.多對象非同步事件研究法

為了檢驗(yàn)"投資者過度關(guān)注弱勢假說",本文主要采用典型的多對象非同步事件(異步事件)的研究方法.所謂多對象非同步事件研究法,是指在研究某一類事件對不同股票個(gè)體的影響時(shí),該類事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)也是不一致的,需要以事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)對齊不同股票個(gè)體的窗口期[13].

由此,一個(gè)很重要的問題就是信息事件如何確定.現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多采用特定的公司事件或者與上市公司緊密相關(guān)的事件作為研究對象,其結(jié)果可能具有一定的局限性[8],為此,本文的分析不依賴于任何一個(gè)特定的公司事件.考慮到某只股票媒體信息量的高低意味著該上市公司的股票在當(dāng)天所獲得的關(guān)注程度,筆者借鑒Schmitz的方法,以上市公司股票媒體信息量異常高作為信息事件進(jìn)行研究,也就是說,如果股票 i的媒體剩余關(guān)注度Resid-MCit的值偏離均值2倍標(biāo)準(zhǔn)差,即認(rèn)為股票 i的媒體信息量異常高,信息事件被觸發(fā).

選取事件窗口期為[-5,5].同時(shí),在計(jì)算過程中,為避免事件窗口期重疊(overlapping event windows),當(dāng)一個(gè)信息事件發(fā)生后,在30個(gè)交易日內(nèi)又有另一事件發(fā)生時(shí),則需將其剔除,于是最終確立1513個(gè)信息事件.

3.投資者關(guān)注代理變量的界定與測度

(1)異常交易量的計(jì)算.由于數(shù)據(jù)的可得性,交易量通常被用來測度投資者關(guān)注度[12,14].同樣,借鑒Barber等[12]的做法,用事件期較基期的交易量變動(dòng)來衡量異常交易量.以事件窗口期[-30,-1]內(nèi)的平均日交易量作為基準(zhǔn),計(jì)算事件窗口期[0,1]內(nèi)的平均日交易量相對于該基準(zhǔn)的變化差異,得到股票 i第t日的異常交易量為

式中:Volid表示事件日前30個(gè)交易日期間第i只股票第 d天的交易量,其中 d的取值范圍在t-30和 t-1之間;[-30,-1]it表示第i只股票前30個(gè)交易日的平均日交易量;[0,1]it表示第i只股票在事件日第t天和事件日后第t+1天這兩個(gè)交易日的平均日交易量;AVolit表示第i只股票第t天的異常交易量.

(2)超額收益和累積超額收益的計(jì)算.本文采用市場調(diào)整法(market adjusted)來計(jì)算股票的正常收益率,由于數(shù)據(jù)樣本選取的是深市A股的所有股票,因此以深證綜合A股指數(shù)回報(bào)率作為市場收益率.由此,得到在事件窗口期內(nèi)個(gè)股i在第t期的超額收益率,記為

式中:Rit表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股i第t期的收益率;Rmt表示第t期的市場收益率,這里采用的是深證綜合A股指數(shù)回報(bào)率;ARit表示個(gè)股i第t期的超額收益率.通過對個(gè)股超額收益率的加總平均,得到所有樣本股票在第 t期的平均超額收益率,記為

式中:AARt表示所有樣本股票在第t期的平均異常收益率;N表示第t期樣本股票的個(gè)數(shù).于是,平均累積異常收益率可記為

式中ACAR(t1,t2)表示在事件窗口期[t1,t2]內(nèi)的平均累積超額收益率.

4.檢驗(yàn)結(jié)果分析

表1為媒體報(bào)道前后異常交易量的統(tǒng)計(jì)分析.

表1 媒體報(bào)道前后異常交易量的統(tǒng)計(jì)分析

從表1的分析結(jié)果可知,在事件日之前,異常交易量均值就已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的顯著的放大趨勢,甚至在事件日的前一個(gè)交易日 t-1期迅速躥升至0.3731,并在事件日當(dāng)天達(dá)到最大值0.4136,事件日當(dāng)天t期的異常交易量較事件窗口起始期t-5期增加了1767.74%,呈現(xiàn)出非常顯著的倍數(shù)增長.這一結(jié)果具有經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性,尤其在圖1中表現(xiàn)得更為明顯.雖然在事件日后幾天,異常交易量的均值有所回落,但異常交易量的均值較事件發(fā)生前幾天仍然得到了顯著的放大,說明新聞媒體的大量報(bào)道的確吸引了投資者的廣泛關(guān)注,而且有效影響了投資者的交易行為.以異常交易量來衡量投資者的關(guān)注程度,進(jìn)一步說明了新聞媒體的大量報(bào)道的確引發(fā)了投資者的過度關(guān)注.

表2和圖2指出了新聞媒體報(bào)道前后平均超額收益和平均累積超額收益的變化情況.從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知,事件發(fā)生前,事件日前3天分別產(chǎn)生了0.2789%、0.3807%和1.7034%的正的超額收益,結(jié)果在1%的置信度下顯著,且呈現(xiàn)遞增的趨勢.事件日當(dāng)天平均超額收益達(dá)到最大值,高達(dá)2.5509%, T統(tǒng)計(jì)值為21.24,結(jié)果依然非常顯著.通過已有的研究發(fā)現(xiàn)[12,15],受投資者關(guān)注的股票會(huì)引起投資者基于注意力的超買行為,推動(dòng)股票價(jià)格的短暫上漲以及隨后的反轉(zhuǎn).如果"投資者過度關(guān)注弱勢假說"成立,則投資者在獲知新聞媒體信息后會(huì)進(jìn)行注意力驅(qū)動(dòng)的買入行為,可能會(huì)暫時(shí)推高被新聞媒體大量報(bào)道的股票價(jià)格,產(chǎn)生正的收益,而事實(shí)證明也是如此.而且,事件發(fā)生后,從第一天 t+1期到第五天t+5期連續(xù)一周的時(shí)間,樣本股票的平均超額收益出現(xiàn)了反轉(zhuǎn),分別是-0.2287%、-0.2919%、-0.2383%、-0.2723%和-0.1783%,而且結(jié)果均在1%的置信度下顯著.從平均超額收益的變化趨勢可以看出,樣本股票的收益在新聞媒體報(bào)道前后出現(xiàn)了先升后降、先正后負(fù)的趨勢,存在收益反轉(zhuǎn),這一結(jié)論與"投資者過度關(guān)注弱勢假說"的預(yù)期相吻合.

圖1 媒體報(bào)道前后AVol與AAR的分布

表2 媒體報(bào)道前后平均超額收益和平均累積超額收益的統(tǒng)計(jì)分析

圖2 媒體報(bào)道前后AAR與ACAR的分布

此外,從圖1中不難發(fā)現(xiàn),異常交易量在新聞媒體報(bào)道前就已經(jīng)出現(xiàn)了放量的趨勢,甚至在事件日的前一個(gè)交易日 t-1期突飛猛進(jìn),直逼事件日當(dāng)天的異常交易量.平均超額收益的走勢基本與異常交易量的走勢相吻合,在事件發(fā)生的前3個(gè)交易日就已經(jīng)出現(xiàn)了顯著為正的超額收益,說明市場對新聞媒體信息產(chǎn)生了提前反應(yīng).對此,本文認(rèn)為可能的解釋主要有兩點(diǎn):一是已有的研究表明中國的股票市場存在普遍的信息泄露問題[16-18],部分內(nèi)幕信息知情者在公司信息尚未公開披露前,會(huì)利用手里獲取的私人信息進(jìn)行交易,從而推動(dòng)了交易量的增加,等到新聞媒體信息被公開報(bào)道后,最初的不知情者對該信息作出反應(yīng)并進(jìn)行交易,交易量又再次被推高;二是新聞媒體在對一些公司信息進(jìn)行公開報(bào)道時(shí),可能由于自身制作、整理的關(guān)系,在時(shí)間上存在一定的延遲,而信息事件本身在公開報(bào)道前就已經(jīng)實(shí)實(shí)在在地發(fā)生了,作為引人注目的事件,難免不被投資者提前獲悉,從而市場對此提前作出了反應(yīng).同時(shí),新聞媒體報(bào)道后,被新聞媒體大量報(bào)道的股票均產(chǎn)生了顯著的負(fù)收益,某種程度上也肯定了"媒體效應(yīng)"的存在.

四、結(jié) 論

與以往研究不同,本文不依賴于任何一個(gè)特定的公司事件,而是以上市公司股票媒體信息量異常高作為信息事件,應(yīng)用事件研究法探討媒體信息量對股票收益的影響機(jī)理,并得出如下結(jié)論:首先,以異常交易量作為投資者關(guān)注的代理變量,通過比較媒體報(bào)道前后異常交易量的差異可知,在新聞媒體報(bào)道之前,異常交易量均值就已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的顯著的放大趨勢,并在事件日當(dāng)天達(dá)到最大值.雖然在隨后幾天異常交易量的均值有所回落,但較事件發(fā)生前仍然得到了顯著的放大,說明新聞媒體的大量報(bào)道的確吸引了投資者的廣泛關(guān)注,引發(fā)了投資者的過度關(guān)注.其次,以超額收益作為投資者關(guān)注的代理變量,從新聞媒體報(bào)道前后的超額收益差異可以看出,股票收益在整個(gè)事件期內(nèi)呈現(xiàn)先升后降的趨勢,雖然在事件日當(dāng)天達(dá)到最大值,但在隨后一周都產(chǎn)生了顯著的負(fù)收益,出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn),與"投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)"相吻合.最后,還發(fā)現(xiàn)異常交易量在媒體報(bào)道前就已經(jīng)出現(xiàn)了放量趨勢,說明股票市場對媒體信息產(chǎn)生了提前反應(yīng),究其原因可能有兩點(diǎn):一是中國的股票市場存在普遍的信息泄露問題,二是新聞媒體在對公司信息進(jìn)行公開報(bào)道時(shí)存在一定的時(shí)間延遲.

[1]KLIBANOFF P,LAMONT O,WIZMAN T A.Investor reaction to salient news in closed-end country funds[J]. Journal of Finance,1998,53(2):673-699.

[2]TETLOCK P C.Giving content to investor sentiment:the roleof media in the stock market[J].Journal of Finance, 2007,62(3):1139-1168.

[3]FANGL,PERESSJ.Media coverage and the cross-section of expected returns[J].Journal of Finance,2009,64(5): 2023-2052.

[4]TETLOCK P C,SAAR-TSECHANSKY M,MACSKASSY S.More than words:quantifying language to measure firms'fundamentals[J].Journal of Finance,2008,63(3): 1437-1467.

[5]TETLOCK P C.Does public financial news resolve asymmetric information?[J].Review ofFinancial Studies, 2010,23(9):3520-3557.

[6]饒育蕾,彭疊峰,成大超.媒體注意力會(huì)引起股票的異常收益嗎?——來自中國股票市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2010(2):287-297.

[8]IKENBERRY D L,RAMNATH S.Underreaction to selfselected news events:the case of stock splits[J].Review of Financial Studies,2002,15(2):489-526.

[9]PENG Lin,XIONG Wei.Investor attention,overconfidence and category learning[J].Journal of Financial Economics,2006,80(3):563-602.

[10]CORWIN S A,COUGHENOUR J F.Limited attention and the allocation of effort in securities trading[J].Journal of Finance,2008,63(6):3031-3067.

[11]PALOMINO F,RENNEBOOG L,ZHANG Chendi.Information salience,investor sentiment,and stock returns: the case of British soccer betting[J].Journal of Corporate Finance,2009,15(3):368-387.

[12]BARBER B M,ODEAN T.All that glitters:the effect of attention and newson the buying behavior of individual and institutional investors[J].Review of Financial Studies, 2008,21(2):785-818.

[13]宋 軍,張宗新.金融計(jì)量學(xué):基于SAS的金融實(shí)證研究[M].北京:北京大學(xué)出版社,2009:236.

[14]GERVAIS S,KANIEL R,MINGEL GRIN D H.The high-volume return premium[J].Journal ofFinance, 2001,56(3):877-919.

[15]SEASHOLESA M S,WU Guojun.Predictable behavior, profits,and attention[J].Journal of Empirical Finance, 2007,14(5):590-610.

[16]張 新,祝紅梅.內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2003(1):71-96.

[17]陳 曉,秦躍紅."莊家"與信息披露的質(zhì)量[J].管理世界,2003(3):28-33.

[18]周春生,楊云紅,王亞平.中國股票市場交易型的價(jià)格操縱研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005(10):70-78.

1671-7041(2012)03-0019-05

F830.9

A*

2011-12-30

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(11Y JA790152);廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(10151805707000001);廣東省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目(2011B070300022);深圳市基礎(chǔ)研究計(jì)劃項(xiàng)目(JC201005260186A)

劉 艷(1983-),女,博士研究生;E-mail: liuyan-831020@163.com