張桂玲

(鄭州航空工業(yè)管理學院會計學院，河南鄭州450015)

一、引言

2011年政府工作報告提出重點發(fā)展公共租賃住房(以下簡稱“公租房”)，用于滿足人數(shù)眾多的“夾心層”群體的住房需求，完善住房供應體系，促進房地產(chǎn)市場的健康、平穩(wěn)發(fā)展。然而，財政撥款作為目前公租房融資的主要渠道，遠遠滿足不了公租房項目建設巨大的資金需求。資金供給不足已經(jīng)成為制約公租房發(fā)展的關鍵瓶頸。如何引入民間資金，發(fā)掘更為專業(yè)化、市場化和商業(yè)化的資金運作模式，成為破解公租房建設瓶頸的關鍵。

房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trusts)，實質(zhì)上是一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過采取公司或者信托基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的基金。作為比較流行的房地產(chǎn)融資方式，房地產(chǎn)信托投資基金在國外已經(jīng)取得很大成功，基于此，本文擬在公租房融資領域引入房地產(chǎn)信托投資基金，作為加快建設公租房的融資渠道。

二、房地產(chǎn)信托投資基金應用于公租房融資的可行性

房地產(chǎn)信托投資基金由專家管理，專業(yè)化經(jīng)營，并迅速籌集，積少成多，流動性較強，且具有稅收上的優(yōu)惠性。因而，早在20世紀80年代，美國政府就開始運用房地產(chǎn)信托投資基金與廉租房制度結(jié)合發(fā)展低收入者的保障性住房，成為廉租房一個成功的融資渠道創(chuàng)新。在美國嘗試成功后，房地產(chǎn)信托投資基金成為保障性住房融資的有效渠道。

近年來，我國一直都在研究推出房地產(chǎn)信托投資基金，以促進房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。2008年，國務院陸續(xù)發(fā)布的“金融國九條”與“金融國三十條”，明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年6月，國務院批準北京、上海、天津三城市為房地產(chǎn)信托投資基金試點城市。2009年8月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合擬定的《房地產(chǎn)集合投資信托業(yè)務試點管理辦法》出臺。2010年，發(fā)改委等七部門聯(lián)合下發(fā)的《關于加快發(fā)展公租房的指導意見》提出了“探索運用保險資金、信托資金和房地產(chǎn)信托投資基金拓展公租房融資渠道”。由此可見，對于公共租賃房實行房地產(chǎn)信托投資基金融資，相關部門是持積極態(tài)度的。

因而，我國在公租房的融資中引入房地產(chǎn)信托投資基金具有理論上和實踐上的指導，又有政府相關部門的支持。

三、公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式的構(gòu)建

(一)公租房房地產(chǎn)信托投資基金的標的物

公租房房地產(chǎn)信托投資基金的標的物是公租房的所有權益，包括使用權權益與物業(yè)權益等。

(二)公租房房地產(chǎn)信托投資基金的目標

作為保障性住房體系的一部分，公租房的性質(zhì)決定了房地產(chǎn)信托投資基金融資模式目標的多樣性。

1.將房地產(chǎn)信托投資基金應用于公租房融資模式中，有助于拓寬公租房融資渠道，彌補公共租賃住房建設的資金缺口，推動公租房建設和發(fā)展，解決人數(shù)眾多的“夾心層”住房問題，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存質(zhì)量。

2.發(fā)展公租房房地產(chǎn)信托投資基金，解決公租房融資問題，推動公租房建設和發(fā)展，能增加我國城市住房的供應數(shù)量，有助于抑制房價的過快上漲，促進房地產(chǎn)市場的均衡、健康和平穩(wěn)發(fā)展。

3.發(fā)展公租房房地產(chǎn)信托投資基金，有助于深化地方政府投融資體制改革，促進金融市場和證券市場的發(fā)展。

4.房地產(chǎn)信托投資基金具有專業(yè)化運作實體，將房地產(chǎn)信托投資基金應用于公租房融資模式中，可以使政府的權力尋租機會減少，并能解決由于利益沖突而帶來的積極性低下問題。

(三)公租房房地產(chǎn)信托投資基金設立形式

1.基金組織形式：采用契約型房地產(chǎn)信托投資基金

在契約型的組織形式中，受托人為公租房投資信托公司，以成立信托的形式，簽訂基金契約后，通過發(fā)行公租房房地產(chǎn)信托投資基金受益憑證來募集資金，并籍以規(guī)范相關各方當事人的行為。契約型房地產(chǎn)信托投資基金可以回避中國相關企業(yè)所得稅法律規(guī)定，依照《信托法》進行基金運作，以回避納稅與投資者監(jiān)管等問題。

2.資金投向：采用“證監(jiān)會”版權益型房地產(chǎn)信托投資基金

目前國內(nèi)有兩個版本的房地產(chǎn)信托投資基金試點方案：“證監(jiān)會版”和“央行版”?！白C監(jiān)會版”房地產(chǎn)信托投資基金方案是股權類基金，在證券交易所市場發(fā)行，發(fā)起人需轉(zhuǎn)讓給信托公司物業(yè)資產(chǎn)?！把胄邪妗眲t規(guī)定房地產(chǎn)信托投資基金為債權類產(chǎn)品，在銀行間市場發(fā)行，發(fā)起人只需轉(zhuǎn)讓給受托人租金收益權。由于房地產(chǎn)的租金是權益型房地產(chǎn)信托投資基金的主要收入來源，這符合公租房的特性。另外，利率變動對權益型房地產(chǎn)信托投資基金的影響更小，因此，有助于規(guī)避利率變動的風險，有利于保障投資的穩(wěn)健性。從國外的經(jīng)驗來看，無論是市場價值還是發(fā)行數(shù)量，權益型房地產(chǎn)信托投資基金都占絕對主導的地位。在美國，從資產(chǎn)規(guī)模上來看，權益型房地產(chǎn)信托投資基金占91%，而債權型房地產(chǎn)信托投資基金只占7%。在中國香港上市的三個房地產(chǎn)信托投資基金均采取了權益型，其發(fā)行過程實質(zhì)上就是招股的過程。因此，本文建議公租房房地產(chǎn)信托投資基金采用權益型。

3.基金存續(xù)期限是否可變：采取半封閉方式運營

作為一項長期投資，房地產(chǎn)投資估價過程具有一定系統(tǒng)性，不可能時時變動，所以在存續(xù)期是否可變方面，應規(guī)定投資者不能贖回其持有的股份，而只能轉(zhuǎn)讓。但是，為便于及時將新建優(yōu)質(zhì)公租房項目吸納進來，在成立公租房房地產(chǎn)信托投資基金一段時期之后，應賦予其依據(jù)公租房市場變化進行增發(fā)的功能。

(四)公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式的結(jié)構(gòu)搭建

構(gòu)建公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式，應首先組建投資信托機構(gòu)作為發(fā)起人，由于公租房的社會保障性質(zhì)，發(fā)起人應具有政府背景，資產(chǎn)池應包括新建、整合或收購適宜公租房物業(yè)，其房地產(chǎn)信托投資基金收益加上政府補貼與稅收優(yōu)惠等，在扣除各項費用后，作為投資收益支付給投資者。

公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式的構(gòu)建思路如圖1所示：

圖1 公共租賃住房REITs融資示意圖

1.組建投資信托機構(gòu)，設立公租房房地產(chǎn)信托投資基金。作為委托人，投資信托機構(gòu)的職責包括：受益憑證的發(fā)行、投資者信息的登記和房地產(chǎn)信托投資基金收益的分配，同時將房地產(chǎn)信托投資基金募集的資金交付信托公司運作。

2.投資者。作為信托受益憑證的持有者和受讓人，投資者可以是發(fā)起人、戰(zhàn)略投資者、公眾或機構(gòu)投資者。通過認購公租房房地產(chǎn)信托投資基金單位，投資者持有受益憑證，并具有轉(zhuǎn)讓權。

3.信托公司。作為受托人，信托公司是信托資產(chǎn)持有人，代表投資者的利益處理各項相關事務：包括定期披露房地產(chǎn)信托投資基金的執(zhí)行情況;定期召開受益人會議，選擇、委任或變更投資管理人，并監(jiān)督投資管理人的行為，使其按照信托文件的約定與受益人會議決議，管理信托財產(chǎn)投資等事務。

4.投資管理人。其職能與基金經(jīng)理人類似，按照信托文件約定，在授權范圍內(nèi)代表信托公司，管理和運用公租房房地產(chǎn)信托投資基金所持有的資產(chǎn)，進行物業(yè)管理和具體投資組合。

5.物業(yè)管理人。物業(yè)管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地產(chǎn)信托投資基金所持有物業(yè);此外，物業(yè)管理人也可以將公租房房地產(chǎn)信托投資基金所持有物業(yè)外包給房地產(chǎn)管理公司，由房地產(chǎn)管理公司負責所有直接管理方面事務，諸如管理房地產(chǎn)實體、處理房地產(chǎn)租賃合同與發(fā)票等事務。

6.托管人。作為基金托管機構(gòu)，一般可以由商業(yè)銀行擔任，其職責在于：依法持有并保管基金財產(chǎn)、代為收取政府補貼與公租房租金，監(jiān)督投資管理人、公租房房地產(chǎn)信托投資基金投資運作，保管信托基金財產(chǎn)等。

四、發(fā)展公租房房地產(chǎn)信托投資基金的建議

(一)完善房地產(chǎn)信托投資基金相關法律制度

從國外的房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展歷史看，其快速發(fā)展應以相關法律為前提，依靠完善的法律推動房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展，而我國目前相關法律的制定則滯后。作為公租房房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金的一部分，房地產(chǎn)信托投資基金無相應法律進行規(guī)范。當前房地產(chǎn)信托的發(fā)行量較小，融資困難，主要原因在于《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定：資金信托合同總份數(shù)不得超過200份(含200份)，金額不得低于人民幣5萬元(含5萬元);另外，我國房地產(chǎn)信托投資基金不在《證券投資基金法》規(guī)范的范圍，沒有制定相關產(chǎn)業(yè)投資基金法;此外，目前在國內(nèi)房地產(chǎn)信托投資基金試點中不對公眾開放，發(fā)行對象僅限于投資機構(gòu)，而為了充分利用社會閑散資金，公租房房地產(chǎn)信托投資基金則需要對公眾開放。

因此，為便于房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展，應制定《房地產(chǎn)信托投資基金法》，對其組織模式、投資方向與投資比例、稅收優(yōu)惠等進行限定規(guī)定，以明確對房地產(chǎn)信托投資基金的專項管理措施;或者應該在完善現(xiàn)行法律體系，如《信托法》《稅法》《證券投資基金法》以及《公司法》的基礎上盡快頒布《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，以解決房地產(chǎn)信托投資基金運作的法律瓶頸，促進房地產(chǎn)金融市場的優(yōu)化配置和發(fā)展。

(二)制定配套優(yōu)惠政策

由于公租房的社會保障性質(zhì)，具有良好的社會效益，為了提高參與機構(gòu)、投資者的積極性，政府需要制定配套優(yōu)惠政策支持公租房房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展，如稅收優(yōu)惠和政府補貼，這直接影響到公租房房地產(chǎn)信托投資基金在融資時的成本和對投資者的吸引力。因此，第一，可以參照國際通行的慣例制定相關稅收減免政策，在房地產(chǎn)信托投資基金存續(xù)期間，物業(yè)資產(chǎn)將獲得租金收入，根據(jù)現(xiàn)行稅收法律體系規(guī)定，租金收入需繳納房產(chǎn)稅、印花稅、營業(yè)稅等流轉(zhuǎn)稅，建議稅務機關對此予以完全豁免;公共租賃房房地產(chǎn)信托投資基金產(chǎn)品的股息收入，可以考慮參照國債投資的稅收減免政策，明確免征所得稅。第二，為了保證公租房房地產(chǎn)信托投資基金的盈利性，政府需要出臺一定的補貼政策。此外，要保證稅收優(yōu)惠政策和補貼政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性。

(三)完善房地產(chǎn)信托投資基金信息披露制度和監(jiān)管體系

信息披露機制會影響到金融市場公平、公正、公開，我國相關政府部門應制定具體違規(guī)行為的判斷標準和懲處辦法，以強化信息披露制度，保障房地產(chǎn)信托投資基金在國內(nèi)順利實施運行。

房地產(chǎn)信托投資基金不僅涉及房地產(chǎn)業(yè)，也關系到基金管理行業(yè)和證券行業(yè)，從這三個行業(yè)的現(xiàn)狀來看，在監(jiān)管體系方面都需要完善。所以，應建立一個系統(tǒng)性和跨部門的監(jiān)管體系。根據(jù)我國的實際情況，監(jiān)管體系建議采用行業(yè)協(xié)會和上級主管部門相結(jié)合的方式。例如，成立房地產(chǎn)信托投資基金協(xié)會等自律組織進行監(jiān)督和約束，政府指定證監(jiān)會作為房地產(chǎn)信托投資基金的上級監(jiān)管部門監(jiān)控其運行等。

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