○ 楊紅旭 何新兵

（本文作者系上海易居房地產(chǎn)研究院副院長；研究員）

房地產(chǎn)市場的走向，既取決于行業(yè)政策，又受外部貨幣供應(yīng)的影響?，F(xiàn)階段，我國樓市正處在近十幾年來最嚴(yán)厲的調(diào)控期，各類調(diào)控政策領(lǐng)域廣、數(shù)量多、強(qiáng)度大。進(jìn)入2011年以來，我國樓市持續(xù)降溫，部分城市成交量大幅下降，房價(jià)出現(xiàn)下行拐點(diǎn)；特別是步入2012年以來，房價(jià)同比下跌的城市不斷增多，市場觀望氣氛愈發(fā)濃厚，市場降溫明顯。但是，從近期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，M1已經(jīng)連續(xù)第二個(gè)月出現(xiàn)反彈，存款準(zhǔn)備金率也繼去年12月份連續(xù)出現(xiàn)第二次下調(diào)，這些跡象表明當(dāng)前我國的貨幣政策出現(xiàn)小幅松動，這對我國未來樓市是利多因素，有助于樓市企穩(wěn)。本報(bào)告從實(shí)證角度，分析一下貨幣供應(yīng)量、樓市和股市三者之間的聯(lián)系，并在此基礎(chǔ)上對房地產(chǎn)市場的走勢作簡要預(yù)測。

一、流動性與貨幣供應(yīng)簡析

（一）貨幣供應(yīng)量指標(biāo)分類

嚴(yán)格意義上講，流動性指資產(chǎn)變現(xiàn)能力，比如股票比房產(chǎn)的流動性強(qiáng)?，F(xiàn)在媒體泛指貨幣供應(yīng)量的多少，當(dāng)然，貨幣本身也是資產(chǎn),而且是流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)。國際上，貨幣供應(yīng)量是計(jì)算具有不同變現(xiàn)能力的貨幣數(shù)量，表現(xiàn)貨幣總體結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。貨幣供應(yīng)量構(gòu)成如下：

M0---現(xiàn)金

M1---M0+活期存款

M2---M1+定期存款，非支票性儲蓄存款

M3---M2+私有機(jī)構(gòu)和公司的大額定期存款

L----M3+各種有價(jià)證券

我國從1994年三季度起由中國人民銀行按季向社會公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)監(jiān)測指標(biāo)。參照國際通用原則，根據(jù)我國實(shí)際情況，中國人民銀行將我國貨幣供應(yīng)量指標(biāo)分為以下四個(gè)層次：

M0：流通中的現(xiàn)金；

M1：M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款；

M2：M1+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+外幣存款+信托類存款；

M3：M2+金融債券+HYPERLINK“http://biz.163.com/”商業(yè)票據(jù)+大額可轉(zhuǎn)讓存單等。

從流動性程度上講，M0流動性最強(qiáng)；M1是狹義貨幣量，流動性較強(qiáng)；M2是廣義貨幣量，流動性較弱；M3是考慮到金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀而設(shè)立的，暫未測算。

（二）M1是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要一定數(shù)量的貨幣供應(yīng)，按貨幣主義學(xué)派觀點(diǎn)，央行只要調(diào)整貨幣供應(yīng)量，就能有效地維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。貨幣供應(yīng)量就像血液，其規(guī)模大小能夠影響經(jīng)濟(jì)變化。貨幣供應(yīng)量指標(biāo)中，作為流通中的現(xiàn)金數(shù)量，M0規(guī)模相對穩(wěn)定，與消費(fèi)變動密切相關(guān)；M1主要是企業(yè)活期存款（包括企業(yè)留存利潤和尚未投入使用的貸款），反映企業(yè)和居民資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動的先行指標(biāo)；M2反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，一般用M2指代貨幣供應(yīng)量。

M1的波動情況直接反映了企業(yè)的資金寬裕程度，如果企業(yè)資金充沛，大量資金結(jié)余在銀行的活期賬戶，M1快速增加，說明企業(yè)經(jīng)營活躍、投資意愿增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)向好。反之，如果企業(yè)資金緊張，活期資金不足， M1增幅下降甚至出現(xiàn)負(fù)增長，則體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)景氣度下降，企業(yè)經(jīng)營困難。在很大程度上，可以說M1是經(jīng)濟(jì)和資本市場的領(lǐng)先指標(biāo)。

二、M1、股市、樓市關(guān)系的國際實(shí)證分析

（一）美國情況分析

1、M1與股市的關(guān)聯(lián)度較低

1987年以來，M1與股市只有在1997-2005年間具有一定的相關(guān)性。M1增幅由2008年9月的2%左右，迅速提高到2009年1月的16%，創(chuàng)22年新高；股市則于2009年3月開始觸底反彈，滯后于M1增幅變化約6個(gè)月。2011年8月份以來，M1增幅回落了2%左右，但是同期股指卻不斷攀升。

2、M1與樓市的相關(guān)度高于股市

比較典型的有三次。一是1989年8月M1增幅觸底，1991年4月房價(jià)指數(shù)增幅觸底；二是2003年8月M1增幅到頂，2004年8月房價(jià)指數(shù)增幅到頂；三是2009年6月M1增幅觸頂，2010年7年房價(jià)指數(shù)增幅觸頂。三次平均滯后時(shí)間約為15個(gè)月。若按此規(guī)律，今年美國房價(jià)會筑底反彈。

3、股市和樓市關(guān)聯(lián)度較高

股市和樓市具有較高的關(guān)聯(lián)度，其主要表現(xiàn)為大周期變化上的一致性。1987-2006年房價(jià)指數(shù)基本保持了不斷增長之勢，2007年金融危機(jī)漸漸顯現(xiàn)后，股價(jià)和房價(jià)齊落。2009年3月前后，二者同步持續(xù)小幅反彈。值得一提的是，2010年9月之后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)震蕩上行，而房價(jià)指數(shù)卻盤整下滑。說明本輪美國樓市去泡沫化的過程非常艱難，這也是對本世紀(jì)的超級大牛市的校正。

圖1 1987年1月-2012年3月美國股市、樓市、M1數(shù)據(jù)對比

圖2 2008年1月-2012年3月美國股市、樓市、M1數(shù)據(jù)對比

圖3 1987年1月-2012年3月美國股市、樓市數(shù)據(jù)對比

（二）香港情況分析

1、M1與股市基本同步

M1與股市相關(guān)度較高，尤其是上世紀(jì)90年代以后。比如，1997年1月M1增幅是階段性高點(diǎn)，1997年8月股市達(dá)到高點(diǎn)；2008年11月M1增幅跌至20年來最低點(diǎn)，2009年3月股市觸底；2009年11月M1增幅是階段性高點(diǎn)，2010年6月股市也達(dá)到階段性高點(diǎn)；2011年10月，M1增幅大幅下跌，同期恒生指數(shù)也回落至階段性低點(diǎn)。大致而言，股市變化滯后M1增幅變化4-7個(gè)月。

圖4 1987年1月-2012年3月香港股市、樓市、M1數(shù)據(jù)對比

圖5 2008年1月-2012年3月香港股市、樓市、M1數(shù)據(jù)對比

2、M1與樓市的相關(guān)度比股市更高

M1與樓市幾乎每次波動都是同向的。1987年以來8個(gè)峰點(diǎn)中，有6次是M1增幅領(lǐng)先于房價(jià)指數(shù)同比增幅，平均領(lǐng)先6個(gè)月；在8個(gè)谷點(diǎn)中，有6次是M1增幅領(lǐng)先于房價(jià)指數(shù)同比增幅，平均領(lǐng)先5個(gè)月。從近兩年數(shù)據(jù)看，自2008年11月M1增幅進(jìn)入谷底后，2009年7月樓市也隨之進(jìn)入谷底。2010年12月M1同比增幅達(dá)到峰值，房價(jià)指數(shù)同比增幅也于2011年5月出現(xiàn)峰值。之后，隨著M1增幅的下行，房價(jià)指數(shù)同比增幅也有所下調(diào)。

3、股市與樓市相關(guān)度非常高

股市波動比樓市波動稍顯劇烈。2003年4月，股價(jià)觸底，8月房價(jià)觸底；2007年10月底，股價(jià)再創(chuàng)歷史新高，2008年6月，房價(jià)再次到達(dá)高點(diǎn)，不過離1997年歷史峰值仍然下跌了27%?？梢姡愀酃墒蓄I(lǐng)先樓市約4個(gè)月左右。但值得一提的是，2009年9月以來，房價(jià)指數(shù)持續(xù)上漲，而股價(jià)則出現(xiàn)了明顯大幅震蕩。2011年3月股價(jià)開始下跌，9月份房價(jià)指數(shù)也開始下跌，規(guī)律依舊存在。

圖6 1987年1月-2012年3月香港股市、樓市數(shù)據(jù)對比

圖7 2000年-2012年一季度我國M2增幅減名義GDP增幅的走勢

三、我國M1、股市、樓市關(guān)系的實(shí)證分析

（一）貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系

按經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，貨幣供應(yīng)量應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長需求相符，所以我們選取一個(gè)指標(biāo)，即廣義貨幣增幅減去名義GDP增幅（包含CPI因素）。圖7顯示，2001-2003年貨幣供應(yīng)充足，2004年國家實(shí)行宏觀調(diào)供，緊縮銀根，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量偏少。2007年主要是由于GDP增長過高（14.2%），通脹明顯（CPI增長4.8%），所以又導(dǎo)致貨幣供應(yīng)總量偏少。2009年，受貨幣供應(yīng)大放量和宏觀經(jīng)濟(jì)整體低迷的影響，這一指標(biāo)急劇飆升至28.4%，貨幣供應(yīng)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增長水平，形成了近十幾年來最嚴(yán)重的流動性過剩。2010年，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和M2增幅回落，這一指標(biāo)也逐漸回落至歷史平均水平。2011年，在持續(xù)居高不下的通脹壓力下，貨幣供應(yīng)量持續(xù)減縮，這一指標(biāo)也逐漸跌落至0點(diǎn)以下，流動性過剩正逐步轉(zhuǎn)向流動性短缺。今年一季度，我國名義GDP增幅回落至11.2%，這一指標(biāo)比去年明顯回升至7%，說明流動性趨于寬松，但仍不及2009年寬松程度。

圖8 1999年1月-2012年3月我國股市、樓市、M1數(shù)據(jù)對比

圖9 2008年1月-2012年3月我國股市、樓市、M1數(shù)據(jù)對比

（二）M1和股市之間呈正相關(guān)關(guān)系

我國M1與股市基本呈正相關(guān)關(guān)系。2000年6月M1增幅達(dá)到23.70%的歷史高點(diǎn)，其前后兩年時(shí)間，股市處于牛市。2005年二者皆處于低位，2006年同步上漲，2007年8月，M1增幅首先觸頂，10月股市觸頂，2008年1月全國房價(jià)同比增幅觸頂。2008年11月和2009年1月，M1增幅只有6.6%，創(chuàng)歷史低點(diǎn)，而2008年10月至2009年1月，股指都在底部徘徊。隨著2009年2月以來M1增幅加大，股指持續(xù)上揚(yáng)，2010年M1增幅觸頂回落，股指亦回落。2011年以來M1增幅整體呈現(xiàn)下降趨勢，今年1月份低探至3.15%，與此同時(shí)，我國A股則持續(xù)陰跌。

步入2012年，M1增幅已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)反彈，股指也出現(xiàn)了一波上漲行情。總體而言，M1變化與股市基本同步。值得關(guān)注的是，過去的兩輪股市牛市中，第一次，2001年上半年，M1增幅在22%之上持續(xù)了5個(gè)月；第二次，M1增幅超過22%的情況發(fā)生在2007年8月-10月，持續(xù)3個(gè)月。值得注意的是，2009年下半年和2010年上半年M1增幅較高，期間2010年1月曾創(chuàng)39%的近十幾年新高，但上證綜指卻不僅沒創(chuàng)歷史新高，而且漲幅也有限，遠(yuǎn)遜于世界主要股市；其原因比較復(fù)雜，其中新股發(fā)行量太大是主要因素。

（三）M1明顯領(lǐng)先于樓市5個(gè)月左右

圖10 1999年1月-2012年2月我國股市、樓市、M1增幅減M2增幅對比

圖11 2008年1月-2011年7月我國股市、樓市、M1同比減M2同比數(shù)據(jù)對比

2002年上半年至2004年上半年M1保持較高增長，2004年上半年至年底，房價(jià)增長較快；2007年8月M1增幅觸頂，2008年1月全國房價(jià)指數(shù)同比增幅觸頂；2008年11月至2009年1月，M1增幅低谷，2009年3月房價(jià)指數(shù)同比增幅觸底；2010年1月M1增幅觸頂，2010年4月房價(jià)增幅觸頂；隨后隨著M1增幅觸頂后逐步回落，房價(jià)指數(shù)同比增幅也持續(xù)下行至今。

（四）2005年以來股市變化領(lǐng)先于樓市

2005年之前，由于我國樓市和股市皆比較特殊，所以關(guān)聯(lián)度不高；2005年之后股市和樓市呈正相關(guān)，一般股市領(lǐng)先于樓市。

（五）M1和M2的增幅之差，與股市和樓市的相關(guān)性很強(qiáng)

在經(jīng)濟(jì)和資本市場穩(wěn)定的情況下，M1和M2增幅應(yīng)當(dāng)保持平衡，企業(yè)的活期存款和定期存款同步增加。然而事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)有周期，資本市場波幅更大，尤其是股市。如果M1增幅大于M2，意味著企業(yè)的活期存款增幅大于定期存款增幅，企業(yè)和居民交易活躍。這就意味著，部分企業(yè)或居民存款流入資本市場。

從圖10看，1999年11月-2001年6月，2006年9月-2008年4月，2009年9月-2010年12月，M1增幅持續(xù)超過M2增幅，此時(shí)一般股值處于上揚(yáng)階段。與之相反，M1增幅慢于M2增幅時(shí)，股市往往表現(xiàn)不佳，比如進(jìn)入2011年以來，M1增幅與M2增幅的差額不斷擴(kuò)大，同期股市也頻頻創(chuàng)階段性新低，所以當(dāng)M1增幅減M2增幅持續(xù)下跌，往往是股市的熊市。

同時(shí)，這一指標(biāo)也領(lǐng)先于樓市。從歷史數(shù)據(jù)來看，M1增幅減M2增幅和房價(jià)同比指數(shù)走勢基本一致，2007年12月，M1增幅減M2增幅創(chuàng)階段性高點(diǎn)，2008年1月房價(jià)同比指數(shù)也創(chuàng)階段性高點(diǎn)；2009年1月份，M1增幅減M2增幅處在歷史最低點(diǎn)，2009年3月房價(jià)同比指數(shù)也下滑至近十年的最低點(diǎn)；2010年1月M1增幅減M2增幅達(dá)到歷史高位，同年4月房價(jià)同比指數(shù)也創(chuàng)下歷史新高。

四、主要結(jié)論及趨勢預(yù)測

（一）通過以上實(shí)證分析，可得出以下規(guī)律性的結(jié)論

1、M1是資產(chǎn)價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)

一般而言，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，包括股市和樓市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格都會上漲，M1往往也是資產(chǎn)價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)。從內(nèi)在原理分析，如果M1快速增長，除經(jīng)濟(jì)向好的因素外，也有可能是企業(yè)傾向于進(jìn)行非經(jīng)營性的投資活動。比如2009年實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未全面復(fù)蘇，但M1增幅持續(xù)保持高位，這意味著部分資金必然進(jìn)入股市和樓市。M1領(lǐng)先股市和樓市的時(shí)間，因國別和商業(yè)周期而不同，平均滯后6個(gè)月左右。在香港和美國，M1與樓市的關(guān)聯(lián)度高于M1與股市。

2、股市與樓市存在高度的正相關(guān)關(guān)系

不存在所謂的“蹺蹺板”關(guān)系。絕大部分情況下，股市都領(lǐng)先于樓市，香港為4個(gè)月左右，我國大陸為5個(gè)月左右。相較而言，香港樓市與股市的變化情況，有很大的共性，這點(diǎn)值得我們參考。股市領(lǐng)先于樓市的主要原因，一是股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對經(jīng)濟(jì)和流動性的變化反應(yīng)快；二是股市流動性優(yōu)于樓市，投資者在短時(shí)間內(nèi)可方便地進(jìn)出；三是股市的財(cái)富效應(yīng)明顯，牛市時(shí)促進(jìn)樓市需求，熊市時(shí)抑制樓市需求。

3、在商業(yè)周期出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，M1、股市和樓市的相關(guān)度非常高

拐點(diǎn)是商業(yè)周期的重要階段，各種數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性表現(xiàn)顯著，比如1997年前后的香港，2007年以來的我國大陸，貨幣供應(yīng)和股市、樓市的相關(guān)性非常顯著。而在商業(yè)周期的非峰點(diǎn)和非谷點(diǎn)期，以及資本市場只是出現(xiàn)小幅波動時(shí)，三者的關(guān)聯(lián)度較低，甚至不相關(guān)。

（二）通過上述分析及規(guī)律總結(jié)，對股市和樓市未來走勢略作預(yù)測

1、貨幣政策松動，總體上有助于資產(chǎn)價(jià)格上漲

今年2月份，央行下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是繼去年12月份以來連續(xù)第二次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，表明央行持續(xù)放松銀根，雖然至4月份還未出現(xiàn)降息，但加息周期已接近尾聲。3月份，M1同比增幅上漲至4.41%，M2同比增幅上漲至18.13%，貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)小幅回升。對于股市而言，正在告別本輪下行的底部，新一輪的上行周期已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間。對于樓市而言，有助于持續(xù)低迷的市場趨于企穩(wěn)，甚至作為一股力量，尤其是首置房貸的放松，可能引致市場復(fù)蘇。然而，我們應(yīng)清楚地看到，房地產(chǎn)市場面臨的政策面非常復(fù)雜，在貨幣供應(yīng)量增加的正面作用的同時(shí)，主要還得看房地產(chǎn)政策的“臉色”。在中央屢屢強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控不放松的背景下，很難奢望單靠貨幣政策放松就能引發(fā)2009年那樣的市場“報(bào)復(fù)性反彈”。

2、股市正進(jìn)入新一輪的上行周期

M1觸底，股市見底。這一規(guī)律，再次上演。今年1月，M1同比增幅低探至3.15%，比2009年1月的6.6%還要低。之后，2-3月小幅上升。另外，M1增幅和M2增幅的差值，在2010年1月份達(dá)到12.87%后即開始下行，至今年3月份，跌至最低點(diǎn)-13.72%，預(yù)計(jì)正在筑底，接下去將會步入增長通道。與之相適應(yīng)，進(jìn)入2012年以來，上證綜指已經(jīng)展開反彈，從1月初的2132的最低點(diǎn)，一度上漲至3月初的2478點(diǎn)。隨后上證綜指在震蕩中下行，3月底，上證綜指回調(diào)至2262，其后再度上行，未來必將再創(chuàng)反彈新高，新一輪上升趨勢基本確立。

3、房價(jià)同比跌幅還將擴(kuò)大，預(yù)計(jì)三季度前后跌幅觸底

3月份，M1同比增幅上漲至4.41%，較2月份的4.29%上漲了0.12個(gè)百分點(diǎn)。從近十年數(shù)據(jù)來看，M1平均增幅約為17%，目前的M1增幅明顯低于近十年的增幅均值。M1可被視為是樓市的先行指標(biāo)，M1增幅持續(xù)下降且低位運(yùn)行，能夠直接促使樓市降溫，比如2008年2月-2009年1月，M1增幅持續(xù)徘徊在20%以下，期間樓市明顯降溫，房價(jià)更是出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長；同樣，M1增幅持續(xù)擴(kuò)大并高位運(yùn)行，能夠帶動樓市復(fù)蘇和繁榮，比如2009年2月-2010年12月，M1增幅始終保持20%以上，明顯帶動了2009年至2010年初的樓市回暖與繁榮。

就我國近幾年規(guī)律，M1的同比增幅變化，領(lǐng)先于房價(jià)同比增幅變化6個(gè)月左右。隨著M1同比增幅的回落，房價(jià)指數(shù)同比跌幅也開始擴(kuò)大，至今年3月份我國70個(gè)大中城市房價(jià)指數(shù)同比增幅已降至-0.5%，近兩年多來首次出現(xiàn)同比負(fù)增長。預(yù)計(jì)三季度前后，房價(jià)同比跌幅可能觸底，今年上半年，環(huán)比增幅可能觸底。當(dāng)然，由于2008年四季度和2009年經(jīng)濟(jì)刺激力度過大，導(dǎo)致了現(xiàn)在的高通脹和地方債務(wù)壓力，所以即便是未來貨幣政策有所松動，也不可能像上一輪那么寬松，這也就注定本輪M1增幅的筑底、盤整時(shí)間較長、反彈節(jié)奏較慢。與之相適應(yīng)，房價(jià)也將會保持較長一段時(shí)間的調(diào)整、盤整、陰跌?！?/p>