文/李志軍 韓敬怡

《新聞出版業(yè)“十二五”時期發(fā)展規(guī)劃》中明確提出，鼓勵我國出版?zhèn)髅狡髽I(yè)實施跨地區(qū)、跨部門、跨行業(yè)的聯(lián)合、兼并、重組，力圖加快資源向新聞出版行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)聚集，從而推進(jìn)具備較強競爭力的國家級出版?zhèn)髅降谋M快出現(xiàn)。但作為一種風(fēng)險極大的投資行為，并購最終獲得成功的，按照國內(nèi)外學(xué)者的研究，數(shù)量不會超過一半，甚至還有2/3 的并購都是失敗的結(jié)論。除了眾所周知的以慘敗告終的美國在線與時代華納的合并案例外，此類教訓(xùn)層出不窮。究其原因，對并購中的財務(wù)風(fēng)險監(jiān)控不力，特別是在并購整合階段造成重大失誤，成為不能回避的主要責(zé)任。因此本文將著力研討出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)并購中財務(wù)整合風(fēng)險及其防范措施，以期為我國出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)成功并購提供一些參考。

一、并購財務(wù)風(fēng)險的界定

對于如何定義并購的財務(wù)風(fēng)險，目前學(xué)界尚未形成一致的結(jié)論。綜合國內(nèi)外學(xué)者如趙憲武、黃進(jìn)勇、杰弗里·C.胡克的觀點，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險主要由融資風(fēng)險和股東收益引起的企業(yè)財務(wù)問題構(gòu)成，但其關(guān)注核心在于風(fēng)險結(jié)果。如從風(fēng)險管理的角度看，本質(zhì)的定義必須以風(fēng)險來源為重點，從動態(tài)的角度概括風(fēng)險來源的過程和后果。

由于企業(yè)并購?fù)ǔ?jīng)歷一個較長的過程，因此從最初的策劃設(shè)計直到最終的交易完成，各種價值目標(biāo)并不總是及時體現(xiàn)在短期財務(wù)指標(biāo)上，相反大多數(shù)情形下必須經(jīng)過一定的整合和運營期才能得以實現(xiàn)。所以并購財務(wù)風(fēng)險應(yīng)包含各種引起財務(wù)狀況的不確定性因素以及并購過程中信息不對稱引起的財務(wù)問題。因此，可以認(rèn)為并購財務(wù)風(fēng)險，是由于并購過程中信息不對稱以及存在的不確定性因素產(chǎn)生風(fēng)險的綜合反映。一項完整的并購活動從交易前的戰(zhàn)略規(guī)劃、交易中的定價、融資和支付以及并購后的整合等各階段都會產(chǎn)生風(fēng)險，從而對并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響。

本文認(rèn)為，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是并購過程中各種風(fēng)險的綜合反映，是由于并購過程中存在信息不對稱以及不確定性因素而引起預(yù)期價值與實際價值偏離引起的不利影響。同時，一項并購活動包括事前、事中以及事后各個階段，每個階段的每個環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生風(fēng)險。而其機理和特征雖各不相同，但彼此又保持了一種相互聯(lián)系、相互作用的對應(yīng)關(guān)系。主要包括：定價風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險和并購后財務(wù)整合風(fēng)險。

二、財務(wù)整合風(fēng)險的主要表現(xiàn)

無數(shù)并購案例證明，并購的真正難點在于整合。并購方易于掌控的還是在資產(chǎn)調(diào)整過程，即取得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)等。接下來還必須對并購后的企業(yè)進(jìn)行包括財務(wù)、人事、機制、文化等在內(nèi)的全方位整合過程，這是挑戰(zhàn)所在。而最終能否迅速度過磨合期并取得預(yù)期效果，將深入影響并購后企業(yè)的資產(chǎn)重組效益和整體經(jīng)營狀況。其中，財務(wù)整合極為重要，財務(wù)管理作為企業(yè)管理體系中的核心環(huán)節(jié)，不僅與并購戰(zhàn)略意圖、并購目的能否貫徹實現(xiàn)息息相關(guān)，進(jìn)而還關(guān)系到能否對目標(biāo)企業(yè)實施有效控制。一旦整合失誤，不僅會引爆并購前期潛在的財務(wù)風(fēng)險，而且有可能繼續(xù)引發(fā)一系列相關(guān)風(fēng)險，最終有可能導(dǎo)致并購失敗。

1.財務(wù)問題誘發(fā)的前期風(fēng)險

任何并購活動的特征之一即是涉及大量資金的調(diào)動，而渠道來源各異的各種資金由于其自身的局限性不可避免地存在著各種各樣的潛在風(fēng)險。這些風(fēng)險如果失于控制，導(dǎo)致失敗的將不會僅僅局限于財務(wù)整合，而是整個并購。如，出版集團(tuán)采取銀行信貸或杠桿收購，則在整合階段的風(fēng)險主要來自較為沉重的利息償還，若此時不能順利出售目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，并購方必然面對較大的財務(wù)危機。若是出版集團(tuán)在并購支付時使用內(nèi)部留存，則在整合階段面臨的挑戰(zhàn)將來自營運資金的緊張。如果不能實施有效的融資舉措，及時彌補短期營運資金不足所造成的缺口，也會對并購后企業(yè)正常運行造成障礙。

例如，據(jù)新華傳媒2010 年10 月22 日發(fā)布的公告稱，公司以“財務(wù)資助”名義向上海成城購物廣場實業(yè)發(fā)展有限公司支付人民幣13.2 億元(該款項將專項清償上海成城的既有債務(wù))，從而間接達(dá)成了對項目經(jīng)營權(quán)的控制和受讓。由此導(dǎo)致2011 年度第一期短期融資凈額分別為-5.13 億元、1.76 億元和-14.59億元；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額分別為-0.30 億元、1.70 億元、1.71 億元，2011 年一季度公司投資活動現(xiàn)金流量凈額和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額分別為 0.49 億元和0.96 億元。公司現(xiàn)金流波動相對較大，存在一定的流動性風(fēng)險。2010 年全年、2011 年第一季度和2011 年上半年負(fù)債合計分別為25.96 億元、28.43 億元和29.44 億元。

為順利出售目標(biāo)企業(yè)，緩解債務(wù)壓力，新華傳媒2011 年2 月24 日，在一家咨詢網(wǎng)站掛出轉(zhuǎn)讓亞洲最大的購物中心用地的消息，項目估值約為28 億元，直到4 月20 日，紅星集團(tuán)以第三方投資者身份，斥資5.7 億元進(jìn)駐該項目，并以45%的持股比例，成為該項目的最大股東方，且今后還負(fù)責(zé)為項目公司籌措成城購物廣場項目復(fù)工、建設(shè)及運營所需的缺額資金，看似新華傳媒只獲得了項目收益，但其真正價值在于較大程度上降低了項目可能的運營及財務(wù)風(fēng)險。紅星增資后，新華傳媒得以逐步收回13 多億元的財務(wù)成本款項，因此項目的資金壓力進(jìn)一步緩解。

2.目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)重組風(fēng)險

出版集團(tuán)在實現(xiàn)并購后，一個重要工作就是及時處理目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債問題。雖然短期投資受市場風(fēng)險的影響相對較少，有利于并購方進(jìn)行融資和財務(wù)處理；但長期投資部分卻無法回避回收期長、流動性差等先天不足，財務(wù)風(fēng)險仍會保持在一個較高的程度上。因此，收購方應(yīng)針對目標(biāo)企業(yè)的不同資產(chǎn)區(qū)別對待并進(jìn)行妥善處理，如此才能有效地控制財務(wù)風(fēng)險。如果收購方的目標(biāo)企業(yè)是資產(chǎn)流動比率不佳的企業(yè)，就必須立即穩(wěn)妥處理其不良資產(chǎn)，否則目標(biāo)企業(yè)原有的虧損再疊加前期籌資造成的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并購后的財務(wù)整合同樣不容樂觀。

以電廣傳媒為例，因其持有長沙世界之窗有限公司49%股權(quán)，不僅為此擔(dān)負(fù)了超400 萬元的虧損，而且作為貸款擔(dān)保，電廣傳媒又向湖南省建設(shè)銀行申請貸款7000 萬元用于景區(qū)建設(shè)。同年7 月，電廣傳媒聯(lián)合當(dāng)?shù)囟嗉夜境鲑Y組建北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，同時又作為擔(dān)保向深圳發(fā)展銀行北京分行借貸2 億元。2003 年年初，電廣傳媒同樣作為信用擔(dān)保，為其控股子公司湖南國際影視會展中心向長沙市商業(yè)銀行匯豐支行申請期限為2 年的人民幣借款6000 萬元。此時，企業(yè)的財務(wù)狀況出現(xiàn)危情，如再加大負(fù)債規(guī)模將不堪設(shè)想。

表1：電廣傳媒(000917) 2000-2005 年年報

從表1 中可以看出，電廣傳媒在6 年中的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率均呈波浪形變化，2000 年時為最高峰，到2002 年時達(dá)到第一個波谷，其原因在于這一年電廣傳媒向銀行借貸了3.3 億元。雖然在2003 年時，三個指標(biāo)都略有回升，但在隨后的兩年中，總體上仍呈下降趨勢。一般認(rèn)為，合理的最低流動比率是2，而電廣傳媒2001 年～2005 年之間的流動比率均在2 以下，說明了其短期償債能力在不斷減弱。資產(chǎn)負(fù)債率在6 年中是呈直線上升趨勢，表明電廣傳媒借債籌資占總資產(chǎn)的比例一直在不斷增加。綜合反映公司獲利能力的重要指標(biāo)是每股收益，指標(biāo)數(shù)值減少意味著企業(yè)收益降低。而凈資產(chǎn)收益率則反映股東權(quán)益的收益水平，同時用以衡量公司運用自有資本的效率，表1 中，該指標(biāo)數(shù)值跌幅兇猛，投資收益越來越低已是不爭的事實。

為此，電廣傳媒逐步調(diào)整經(jīng)營思路，將“世界之窗”委托其他公司進(jìn)行經(jīng)營管理。按照雙方簽署的委托經(jīng)營管理合同，將非核心業(yè)務(wù)并且是虧損業(yè)務(wù)剝離，一定程度上緩解了企業(yè)在管理能力和財務(wù)指標(biāo)方面的當(dāng)務(wù)之急。

3.運營風(fēng)險

運營風(fēng)險是指出版集團(tuán)在并購整合期內(nèi)迫于雙方的企業(yè)財務(wù)制度、財務(wù)行為、財務(wù)運營、財務(wù)協(xié)同等相關(guān)因素的影響，導(dǎo)致在實現(xiàn)的財務(wù)收益與預(yù)期的財務(wù)收益之間存在較大差距，從而加大了并購企業(yè)遭受損失的可能性。通常情況下，并購雙方在并購前的財務(wù)機制是不一致的，并購后，雙方需要在財務(wù)機制上實現(xiàn)接軌和整合。

三、財務(wù)整合風(fēng)險的防范措施

并購交易的完成只是取得了目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)，僅僅代表并購活動程序的終止，并不能說明并購的真正成功。造成很多企業(yè)并購失敗的主要原因是并購后未能實現(xiàn)快速有效的整合，無法使并購雙方迅速結(jié)為一體，并達(dá)到整體價值最大化。因此，出版企業(yè)除了需要整合雙方的人力資源、物力資源、企業(yè)文化，還應(yīng)當(dāng)注重對財務(wù)管理目標(biāo)、財務(wù)制度體系、財務(wù)管理人員等財務(wù)資源方面的整合。防范并購后期因財務(wù)整合而引起的財務(wù)風(fēng)險，這也是出版集團(tuán)并購后整合成功，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)的關(guān)鍵所在。

1.整合前的財務(wù)審查

出版集團(tuán)整合前進(jìn)行財務(wù)審查的目的在于，為并購方的運行提供可行性分析。及時發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)問題，幫助其在整合過程中提高針對性，提升整合效率。主要體現(xiàn)為兩大方面，即對并購企業(yè)自身的資源和管理能力的審查和對目標(biāo)企業(yè)有關(guān)方面的核查。包括，整合中需涉及的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)狀況、資金投入的核算、負(fù)債結(jié)構(gòu)的梳理、當(dāng)前融資能力的評估、雙方企業(yè)財務(wù)制度的運行現(xiàn)狀與問題等財務(wù)內(nèi)容。例如，如果出版集團(tuán)在并購時估價偏高，那么在后期的財務(wù)整合中，可以預(yù)見的后果將是，由于高負(fù)債惡化財務(wù)結(jié)構(gòu)，或者由于股權(quán)稀釋造成股價的下跌。

2.財務(wù)管理目標(biāo)整合

多數(shù)狀況下并購雙方的財務(wù)目標(biāo)不盡相同，因此，出版集團(tuán)在并購后急需對財務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行整合，促使雙方在共同的財務(wù)目標(biāo)指引下進(jìn)行經(jīng)營，這將有助于實現(xiàn)如下目標(biāo)，財務(wù)運營一體化、財務(wù)決策科學(xué)化、日常理財行為的高效化和規(guī)范化，同時培養(yǎng)財務(wù)人員更為專業(yè)的理財觀念。當(dāng)然這個目標(biāo)必須是明確的、可計量的、可控制的并且符合成本效益原則。

3.資產(chǎn)及負(fù)債整合

并購的目的是為了擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，追求更大的利潤空間，因此，在并購后，要對企業(yè)的資源進(jìn)行優(yōu)化，對公司的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行整合，對于低效率的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行剝離，以提高資產(chǎn)質(zhì)量和使用效率，同時提升投資回報率。

（1）資產(chǎn)整合。對于那些符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，同時又能很快提高收益水平的資產(chǎn)，可考慮直接經(jīng)營；對于目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)中價值含量盡管較高、但長期贏利能力不佳，且短期內(nèi)無法順利扭虧的資產(chǎn)，可優(yōu)先考慮出售；對于互補性較強的資產(chǎn)，則可以關(guān)聯(lián)交易的形式實現(xiàn)資產(chǎn)置換。而對于原控股股東，并購方可要求其回購目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)，這樣既有利于提高企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，亦可降低并購的實際成本與現(xiàn)金流出；同時可考慮由其經(jīng)營那些雖不符合企業(yè)發(fā)展范圍，但贏利穩(wěn)定的資產(chǎn)或部門。

（2）債務(wù)整合。并購的風(fēng)險之一在于并購方不僅要接收目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，還要接管其債務(wù)。為有效規(guī)避并購后可能出現(xiàn)的由于債務(wù)額大幅增加而導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況惡化和財務(wù)風(fēng)險加大的情況，并購方必須在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強企業(yè)償債能力等方面多下工夫，以促進(jìn)債務(wù)的有效整合。若目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)全部由并購企業(yè)來承擔(dān)，那么并購方在承擔(dān)債務(wù)的同時，可以用資產(chǎn)剝離時所獲得的變現(xiàn)收入進(jìn)行債務(wù)償還，從而使資產(chǎn)和負(fù)債保持在一種較為合理的層面上。如果并購企業(yè)在并購后償債壓力仍然較大，則可嘗試進(jìn)行“債轉(zhuǎn)股”，轉(zhuǎn)化原有債權(quán)人身份，以達(dá)到降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的效果。

4.財務(wù)體系整合

企業(yè)財務(wù)制度是根據(jù)國家統(tǒng)一財務(wù)制度的規(guī)定，并結(jié)合企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營特點及管理要求制定而成。不同企業(yè)所對應(yīng)的財務(wù)制度體系并不一致，因此，在實現(xiàn)并購后，雙方的財務(wù)制度體系也要進(jìn)行相應(yīng)整合，其中包括對資金管理制度、成本管理制度、利潤管理制度等內(nèi)容的整合，以確保企業(yè)并購后在財務(wù)管理上實現(xiàn)有效運行。

（1）規(guī)范財務(wù)制度。實行統(tǒng)一的財務(wù)制度，有利于規(guī)范包括目標(biāo)企業(yè)在內(nèi)的所有財務(wù)活動，從而實現(xiàn)財務(wù)信息的真實性和完整性，最終為企業(yè)整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)打下堅實的財務(wù)基礎(chǔ)。但對于出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)中不同層面的子公司還應(yīng)采取相應(yīng)的財務(wù)管理思路。

對于出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)而言，各個子公司對于集團(tuán)的價值以及地位往往存在差異。通常情況下他們會被分別置于核心層、緊密層和松散層三個層次。核心層主要來源于整合前即擁有較強實力的出版社或具備核心業(yè)務(wù)特征的企業(yè)；緊密層主要是集團(tuán)全資或控股的子公司，例如從事發(fā)行和印刷的企業(yè)。對于這兩個層面，出版集團(tuán)總部從促進(jìn)集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)，保有并強化核心能力，擴大具有競爭力的市場優(yōu)勢的立場出發(fā)，無疑應(yīng)對這些具有舉足輕重作用的成員企業(yè)，保持高度掌控的管理態(tài)勢。而松散層則主要是指參股公司，母公司按持股比例參與決策子公司的重大經(jīng)營事項，對其財務(wù)的控制程度一定程度上可能要體現(xiàn)出更多的管理彈性。

（2）設(shè)計財務(wù)組織機構(gòu)。財務(wù)組織機構(gòu)的設(shè)置應(yīng)該遵從精簡高效的原則，其最終目標(biāo)是要形成一個既步調(diào)一致又利于掌控的財務(wù)組織系統(tǒng)，使出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)得以充分、合理的利用并購后所帶來的各種經(jīng)濟資源。因此，并購方的管理者應(yīng)根據(jù)重組后公司的實際情況，按公司財務(wù)管理的要求設(shè)計組織結(jié)構(gòu)，同時保證分工具體、權(quán)責(zé)明確，同時兼顧與其他部門的協(xié)調(diào)與聯(lián)系，以支持集團(tuán)新的發(fā)展戰(zhàn)略。

（3）建立財務(wù)管理網(wǎng)絡(luò)。出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)并購后實現(xiàn)財務(wù)管理的網(wǎng)絡(luò)化已成為慣例，其目的在于保持集團(tuán)總部對成員單位的隨時管控。有條件的出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)可以嘗試使用企業(yè)資源規(guī)劃系統(tǒng)（簡稱ERP），這一被廣泛認(rèn)可的先進(jìn)網(wǎng)絡(luò)集成管理系統(tǒng)中包含了財務(wù)資源配置系統(tǒng)在內(nèi)的多種企業(yè)需要的管理系統(tǒng)。其最為知名的服務(wù)商為SAP 公司，國內(nèi)出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)最早使用的是高等教育出版社(集團(tuán))，目前四川出版集團(tuán)等也在使用。當(dāng)然，使用這一系統(tǒng)也應(yīng)和集團(tuán)自身情況相結(jié)合，不必盲目照搬，以達(dá)到更為有效的目的。

5.財務(wù)管理人員整合

通常，出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)對下屬子公司的財務(wù)管理會采取財務(wù)委派制的做法。財務(wù)委派制是指由集團(tuán)財務(wù)人員直接接管子公司財務(wù)工作，而委派的財務(wù)負(fù)責(zé)人實行向子公司總經(jīng)理和集團(tuán)財務(wù)總監(jiān)雙匯報制，貝塔斯曼中國公司就是采取的這種財務(wù)管理方式。被委派的財務(wù)人員會根據(jù)不同情況有所傾斜，例如為提高資金應(yīng)用的靈活性，被委派人會向子公司總經(jīng)理傾斜。但出于獨立反映經(jīng)營狀況的目的，在成本、費用入賬和財務(wù)報表上則會向集團(tuán)財務(wù)總監(jiān)傾斜。

我國出版業(yè)盡管在所有制、產(chǎn)業(yè)性質(zhì)、發(fā)展規(guī)模、市場主體、管理體制等方面與國際出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)存在差異，但仍應(yīng)遵從企業(yè)并購中的基本原則，牢牢控制財務(wù)風(fēng)險，以期實現(xiàn)實質(zhì)性的成功并購，從而保證企業(yè)并購后的可持續(xù)發(fā)展。

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