□文/劉逸泉

（安徽合肥水泥研究設(shè)計(jì)院 安徽·合肥）

一、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好具體表現(xiàn)和弊端

（一）我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體表現(xiàn)

1、上市公司千方百計(jì)對(duì)上市資格即初次發(fā)行資格的獲取，甚至有的發(fā)行人造假，直至騙取上市資格。

2、上市公司對(duì)再發(fā)行股票權(quán)利過(guò)度使用，幾乎是每周增發(fā)一家，導(dǎo)致“濫發(fā)”，使得二級(jí)市場(chǎng)投資者紛紛用腳投票，致使欲實(shí)施增發(fā)的股票價(jià)格大幅下跌。

3、上市公司對(duì)再發(fā)行股票權(quán)利行使與否的隨意性。再發(fā)行股票條件寬松時(shí)，上市公司紛紛配股、增發(fā)，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率很低以至接近于零時(shí)，任意發(fā)行股票進(jìn)行再融資。而發(fā)行股票條件嚴(yán)格時(shí)，許多公布配股、增發(fā)預(yù)案的公司又紛紛棄配。

（二）我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的弊端

1、降低資金使用效率和資源配置效率。實(shí)踐中，許多上市公司的募股資金的投向并不符合公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，它們把資金投入到自己既不熟悉、與主業(yè)又不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中；在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，隨意地變更投資方向。我們看到，許多上市公司把通過(guò)發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場(chǎng)，或委托券商代客理財(cái)，或直接參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益。

2、導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下滑，盈利能力下降。盡管上市公司不斷地通過(guò)股份擴(kuò)募方式獲取廉價(jià)資金，但由于股份基數(shù)也不斷增大，而上市公司實(shí)際收益增長(zhǎng)有限，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨勢(shì)，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好原因探析

（一）實(shí)際股權(quán)融資成本偏低

1、上市公司現(xiàn)金股利分配少。股權(quán)融資成本主要來(lái)源于分紅派息。在成熟市場(chǎng)，上市公司給投資者的股利往往高于銀行儲(chǔ)蓄收益，而我國(guó)上市公司股利不分配現(xiàn)象很普通，即使分配也是現(xiàn)金分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。

2、上市公司成長(zhǎng)性較差。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)，股權(quán)融資成本越高；反之，股權(quán)融資成本則低。目前，我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性低于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的成長(zhǎng)性，無(wú)論從公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)、利潤(rùn)的穩(wěn)定性還是凈資產(chǎn)收益率以及財(cái)務(wù)狀況等指標(biāo)來(lái)看，都與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)存在著差距。

3、股票發(fā)行價(jià)格偏高。我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟，上市公司還是比較稀缺的資源，使得上市公司能夠選擇有利于公司的時(shí)機(jī)，以高于股票價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票，從而降低了上市公司的股權(quán)融資成本。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷

1、內(nèi)部人控制。由于國(guó)有資產(chǎn)投資主體不明確和委托代理關(guān)系復(fù)雜，國(guó)有股無(wú)法實(shí)現(xiàn)股權(quán)的人格化，使得國(guó)有股股東對(duì)企業(yè)的控制表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”，公司經(jīng)理人員與國(guó)有股股東博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理人利用國(guó)有股股東產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”。

2、股東控制權(quán)殘缺。我國(guó)很大部分上市公司由于股權(quán)過(guò)于集中和國(guó)有股流通限制，使得這兩種機(jī)制都不能發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，公司經(jīng)理人員不必像西方國(guó)家經(jīng)理那樣時(shí)刻警惕來(lái)自資本市場(chǎng)的用手投票和用腳投票的壓力。這對(duì)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)約束經(jīng)理層的一系列機(jī)制都造成了影響。

（三）政策體制方面的缺陷——股權(quán)融資偏好的外部原因

1、我國(guó)上市公司股權(quán)融資政策方面的原因。我國(guó)在股權(quán)融資的制度準(zhǔn)則上對(duì)擬上市企業(yè)及上市公司股權(quán)融資的管理約束的力度不夠，有利于上市公司偏好股權(quán)融資。即使現(xiàn)在公司上市和發(fā)行股票采取了核準(zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股票發(fā)行的額度控制、審批已經(jīng)形成一種制度慣性，核準(zhǔn)制并沒(méi)有發(fā)揮它應(yīng)有的作用。

2、我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境方面的原因。我國(guó)缺乏完善發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)，影響了上市公司利用長(zhǎng)期負(fù)債方式融資的積極性。完善的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)是完善的，資本市場(chǎng)上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可以通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會(huì)遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象。

三、改善我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好行為，實(shí)現(xiàn)融資行為理性化回歸

（一）建立上市公司現(xiàn)金分紅約束機(jī)制，提高股權(quán)融資成本。上市公司現(xiàn)金分紅太少是導(dǎo)致我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本的一個(gè)重要方面，對(duì)進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的政策限制，適當(dāng)提高股權(quán)融資成本，迫使上市公司合理選擇籌資方式，有利于提高上市公司融資行為的理性程度，抑制股權(quán)再融資過(guò)濫的現(xiàn)狀。

（二）完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。第一，完善公司治理結(jié)構(gòu)不能僅僅停留在形式上，應(yīng)從思想觀念上消除誤會(huì)區(qū)，將完善公司治理結(jié)構(gòu)從思想上組織落實(shí)，嚴(yán)格按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)作；第二，應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》等相關(guān)法規(guī)，從法律上更好地規(guī)范公司股東、董事會(huì)、經(jīng)理人員和監(jiān)事會(huì)各自的權(quán)利、責(zé)任和利益關(guān)系，形成不同權(quán)利主體相互制衡和約束的法律環(huán)境；第三，逐步解決國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題。

（三）完善我國(guó)債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。第一，要完善和加強(qiáng)債券發(fā)行與交易市場(chǎng)體系的建設(shè)，逐步建立起完備、健全和全國(guó)統(tǒng)一的債券發(fā)行與交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)；第二，應(yīng)注重對(duì)債券品種的設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)，推出包括可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)抵押債券等創(chuàng)新產(chǎn)品；第三，要積極培育債券二級(jí)市場(chǎng)，提高債券的流動(dòng)性，以吸引機(jī)構(gòu)投資者和更多的投資者參與，使債券交易市場(chǎng)步入良性循環(huán)；第四，培育公司債券與其他金融工具收益率的合理比價(jià)關(guān)系，使公司債券發(fā)行率的制定不再比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率價(jià)的市場(chǎng)化和風(fēng)險(xiǎn)差。

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[3]毛磊，葛靜.我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)偏好的實(shí)證分析[J].安徽職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2009.9.