□文/陸桂賢

（南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 江蘇·南京）

長三角地區(qū)上市公司并購存在的問題與對策

□文/陸桂賢

（南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 江蘇·南京）

本文研究發(fā)現(xiàn)，長三角地區(qū)上市公司存在并購交易不夠活躍、并購跨區(qū)流動不足、支付方式單一和并購戰(zhàn)略不明確的問題，從政府與外部環(huán)境角度考慮產(chǎn)生這些問題的成因，并提出完善政府績效考評機(jī)制和財稅分配制度、加強(qiáng)金融支持力度、培育和完善中介機(jī)構(gòu)、培訓(xùn)并購人才等建議。

長三角地區(qū)上市公司；并購融資

原標(biāo)題：長三角地區(qū)上市公司并購存在的問題與對策研究——基于政府角度

收錄日期：2012年4月24日

一、問題的提出

自19世紀(jì)以來，西方國家的五次并購浪潮催生了一大批巨型企業(yè)及跨國公司，完成了資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張和增值，推動了產(chǎn)業(yè)升級和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在社會范圍的優(yōu)化配置，提高了企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上有深遠(yuǎn)的影響。正是由于這些并購，存量資產(chǎn)向高效率領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，新科技成果得以廣泛應(yīng)用，勞動效率得以更快提高，大企業(yè)得以迅速生長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得以調(diào)整，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益更加充分體現(xiàn)。

2008年、2009年的金融危機(jī)對我國的實體經(jīng)濟(jì)帶來了很大的沖擊，也為淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供了難得的歷史機(jī)遇。根據(jù)國際投行數(shù)據(jù)供應(yīng)商Dealogic的分析，2008年我國并購交易創(chuàng)下了1，643億美元歷史新高，增幅18%，2009年并購交易額達(dá)1，664億美元。投中集團(tuán)的數(shù)據(jù)庫CVSource統(tǒng)計顯示，2010年中國并購市場發(fā)生2，771起案例，交易金額達(dá)1，772.1億美元。長三角地區(qū)（主要指上海市、江蘇省、浙江?。┑纳鲜泄?008年發(fā)生并購案的有317家，金額為549億美元，2009年發(fā)生并購案的有288家，金額693億美元。

國內(nèi)學(xué)者對于長三角的研究側(cè)重于產(chǎn)業(yè)同構(gòu)與產(chǎn)業(yè)升級方面，比如洪銀興（2003）、周超（2005）認(rèn)為長三角制造業(yè)存在產(chǎn)業(yè)同構(gòu)和惡性競爭現(xiàn)象，從而降低企業(yè)利潤與企業(yè)競爭力。而蘇達(dá)斯納（2011）認(rèn)為并購可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)、學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)，企業(yè)間可以通過合并來改變現(xiàn)有結(jié)構(gòu)，從而增強(qiáng)自己的競爭優(yōu)勢，提高盈利能力。但是，并購是一把雙刃劍，使用不當(dāng)會產(chǎn)生很多問題。呂福強(qiáng)（2009）分析了并購中主要存在的問題，具體包括：一是政府行為，比如政府違背市場規(guī)律盲目撮合并購、政府相關(guān)政策和法律不健全等因素導(dǎo)致并購的失敗；二是企業(yè)自身因素，包括并購戰(zhàn)略不明確、盲目進(jìn)行混合并購、對并購資產(chǎn)風(fēng)險認(rèn)識不足等。田滿文（2010）認(rèn)為我國信貸市場、資本市場的制度存在缺陷，以及資產(chǎn)市場的非均衡發(fā)展問題導(dǎo)致并購融資困難，從而影響并購的進(jìn)行。馮福根（2001）通過實證發(fā)現(xiàn)橫向并購能提高企業(yè)績效，縱向并購降低企業(yè)績效，混合并購的績效在并購后第一年提高，接著又下降。

迄今為止，還沒有發(fā)現(xiàn)專門研究長三角上市公司并購問題的文獻(xiàn)。本文首先分析長三角上市公司并購中存在的問題與成因，然后基于政府角度來研究如何創(chuàng)造環(huán)境來促進(jìn)并購的進(jìn)行，從而提高長三角地區(qū)企業(yè)整體的競爭力。

二、長三角地區(qū)上市公司并購中的問題

1、與全國、廣東省比較，長三角地區(qū)上市公司并購交易不夠活躍。2009年上海市發(fā)生并購的上市企業(yè)數(shù)量是131家，占發(fā)生并購的全國上市企業(yè)的10%；交易金額408億美元，占全國上市企業(yè)并購交易金額的11.48%。而同期上海市上市公司資產(chǎn)總量占全國上市資產(chǎn)總量的11.2%。從兩省一市的整體情況看，2008年長三角上市公司并購交易額占全國上市公司并購交易額的18.4%，2009年并購交易額占全國上市公司并購交易額的21%，而長三角上市公司總資產(chǎn)占全國的14.5%。也就是說，長三角上市公司并購數(shù)量與金額只達(dá)到全國的平均水平。

對比珠三角所在地——廣東省，2008年廣東省上市公司并購交易額占全國上市公司并購交易額的6%，2009年廣東省上市公司并購交易額占全國的11%，而廣東省上市公司的總資產(chǎn)只占全國的1%。跟廣東的情況比較，長三角地區(qū)上市公司的并購交易不夠活躍。

2、產(chǎn)權(quán)跨區(qū)流動不足。2008年并購交易雙方非同屬上海管轄區(qū)的交易數(shù)量占35.6%，交易金額占比21.5%；2009年并購交易雙方非同屬上海管轄區(qū)的交易數(shù)量占35.5%，金額占37%。江蘇的情況與上海很接近。浙江情況有些不同，2008年非同屬浙江管轄區(qū)的并購交易數(shù)量占41.6%，金額占16%；2009年非同屬浙江管轄區(qū)的并購交易數(shù)量占總量的34.6%，但金額占69%。從整體上看，長三角地區(qū)上市公司并購的跨區(qū)交易小于同管轄區(qū)交易。

3、并購支付方式單一。股權(quán)交易以協(xié)議收購為主，標(biāo)的股份集中于非上市股份，支付以現(xiàn)金為主。從兩省一市總體的支付金額看，現(xiàn)金支付占77%，股票支付占8%。

4、并購戰(zhàn)略不明確。2009年上海地區(qū)上市公司跨行業(yè)的并購數(shù)量占本地區(qū)總并購數(shù)量的61.4%，并購金額占37.7%。對兩省一市總體上分析：2008年跨行業(yè)并購的數(shù)量占該地區(qū)總并購數(shù)量的50%，并購金額占47%；2009年跨行業(yè)并購的數(shù)量占該地區(qū)總并購數(shù)量的53.4%，并購金額占36.4%。這說明，一方面跨行業(yè)并購數(shù)量多，企業(yè)多元化很盛行；另一方面并購金額小于數(shù)量，并購方有時候并沒有很明確自己公司的戰(zhàn)略方向，所以抱著試試看的心態(tài)，大面積、小規(guī)模的跨行業(yè)并購。

三、成因分析

長三角地區(qū)并購存在的問題一方面是政府、外環(huán)境造成的；另一方面是企業(yè)自身造成的。本文著重分析政府、外環(huán)境方面的因素。

1、地方政府行政割據(jù)，成為跨地區(qū)并購的障礙。一方面由于地方政府的政績考評與當(dāng)?shù)氐腉DP、就業(yè)率掛鉤，導(dǎo)致地方政府不愿意當(dāng)?shù)刭|(zhì)地良好的企業(yè)被并購出去；另一方面由于企業(yè)納稅是地方財政收入的重要來源，地方財稅之爭一直是橫亙在跨地區(qū)兼并重組之間的一道障礙。特別是業(yè)績良好的企業(yè)，地方政府更不愿意這些企業(yè)被并購出去。

2、并購金融支持力度不夠。我國普遍存在金融服務(wù)手段和創(chuàng)新能力不足的問題，長三角地區(qū)也一樣。金融并購融資工具很有限，信貸市場占據(jù)主導(dǎo)地位，資本市場發(fā)展相對落后。

目前，企業(yè)并購的融資途徑主要是銀行貸款。2008年12月9日中國銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，并購貸款正式開閘。至2009年5月，全國已經(jīng)發(fā)放130億元的并購貸款，產(chǎn)生了400億元的并購交易量。但銀行出于風(fēng)險因素的考慮，對貸款企業(yè)資質(zhì)門檻要求高，大部分貸款都發(fā)放給國有企業(yè)，民營企業(yè)、中小企業(yè)很難得到并購貸款。

在資本市場，我國的《企業(yè)債券管理條例》對企業(yè)債的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模都有要求。一般國有大型企業(yè)才獲得發(fā)行企業(yè)債的資格，而且發(fā)債資金不能用于購買股票。我國的《證券法》規(guī)定增發(fā)新股的公司必須滿足前3年連續(xù)盈利的要求，并且須得到證監(jiān)會發(fā)審委的批準(zhǔn)。而且發(fā)行股票、債券等待審批的時間長，有很多不確定因素，會影響并購的順利進(jìn)行。

3、并購中介支持力度不夠。企業(yè)并購作為資本市場上的一種交易，要涉及資產(chǎn)、財務(wù)、政策、法律等多方面的內(nèi)容，是一項高度專業(yè)的工作。因此，需要投資銀行、會計師事務(wù)所、法律事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)協(xié)助進(jìn)行。

長三角地區(qū)通常是上海產(chǎn)權(quán)交易中心發(fā)揮了中介機(jī)構(gòu)的功能，但產(chǎn)權(quán)交易中心并不能對企業(yè)并購的設(shè)計、咨詢提供很好的幫助，對企業(yè)并購的運(yùn)作能力和經(jīng)驗不足。

并購的中介組織還包括全國工商聯(lián)并購公會以及2009年成立的上海并購俱樂部。公會和俱樂部集中了并購界的優(yōu)秀專業(yè)人士，人流帶來信息流，通過交流和分享信息，可以及時掌握業(yè)界最新的資訊，而且還可以締造并購交易。但是，對于這兩個組織，企業(yè)的參與度還不夠。

四、創(chuàng)造并購環(huán)境，推動長三角地區(qū)并購交易的進(jìn)行

下文側(cè)重于從政府角度考慮如何推動長三角并購的順利進(jìn)行。

1、完善地方政府績效考評制度和財稅制度。首先，地方政府政績考核評價機(jī)制，既要看經(jīng)濟(jì)增速，更要看結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化，更要看就業(yè)、分配、民生、社會和諧、生態(tài)保護(hù)等方面的變化，處理好當(dāng)前和長遠(yuǎn)的關(guān)系；其次，建議跨區(qū)并購的地區(qū)雙方達(dá)成財稅利益分成協(xié)議，比如并購方地區(qū)與被并購方地區(qū)就目標(biāo)企業(yè)繳納的企業(yè)稅五五分成；或者在長三角各省市區(qū)間推廣省際橫向合并納稅與分稅制。

2、加強(qiáng)金融服務(wù)支持力度，拓寬并購融資渠道。首先，長三角的金融機(jī)構(gòu)要加大并購融資的貸款力度，使得民營企業(yè)也可以得到并購貸款。通過政策引導(dǎo)，或者設(shè)立并購貸款擔(dān)保基金，降低銀行的風(fēng)險，使得銀行愿意把貸款發(fā)放給優(yōu)秀的民企、中小企業(yè)；其次，建立并購引導(dǎo)基金。建議發(fā)揮上海金融中心的優(yōu)勢，在上海設(shè)立一個專門的并購引導(dǎo)基金，為長三角企業(yè)并購、為產(chǎn)業(yè)集中和升級發(fā)揮引導(dǎo)作用，使上海成為推動并購市場發(fā)展的主力軍。引導(dǎo)基金可以借鑒深圳風(fēng)險投資經(jīng)驗，政府出一份錢，引導(dǎo)民間投資三到四份的錢；最后，發(fā)展企業(yè)債券市場，允許企業(yè)發(fā)行并購類高息債券，減少審批等待的時間，使企業(yè)可以通過發(fā)債為并購籌資。

3、培育和完善并購中介機(jī)構(gòu)。首先，大力支持發(fā)展包括投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)體系。政府可以牽頭促使上海產(chǎn)權(quán)交易所和幾大著名的券商、會計律師事務(wù)所加強(qiáng)合作，通過政府組織和民間組織培訓(xùn)、交流來提高并購的運(yùn)作能力，提高并購的效率，從而積極推進(jìn)企業(yè)間的成功并購。同時，政府部門要制定相關(guān)的法律、法規(guī)規(guī)范金融中介機(jī)構(gòu)的行為；其次，政府鼓勵企業(yè)加入并購公會、并購俱樂部，擴(kuò)大社交網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)造并購的商業(yè)機(jī)會。政府可以給這些機(jī)構(gòu)一些資金、稅收的優(yōu)惠。

4、加強(qiáng)并購人才培訓(xùn)。培養(yǎng)能滿足企業(yè)參與全球競爭的實用型并購人才隊伍，需要長三角地區(qū)政府及教育、人力資源和社會保障等部門與社會各種力量的共同參與。政府可以將并購人才的培養(yǎng)和儲備，納入職業(yè)資格序列，比如設(shè)立企業(yè)并購師資格考試。

[1]張金鑫.中國企業(yè)并購年鑒（2009）[M].中國經(jīng)濟(jì)出版社，2009.

[2]洪銀興.長江三角洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式和機(jī)制[M].北京：清華大學(xué)出版社，2003.

[3]周超.長三角產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同化問題的探討[J].江南論壇，2005.7.

[4]薩德.蘇達(dá)斯納.并購創(chuàng)造價值[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2011.

江蘇省哲社基金長三角項目資助（項目編號：CSJ09001）

F27

A