王朝才

(財政部財政科學(xué)研究所，北京 100142)

我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期制度因素與企業(yè)投資效率研究的深化
——《制度環(huán)境、金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資》書評*

王朝才

(財政部財政科學(xué)研究所，北京 100142)

自改革開放以來，以市場化為基本特征的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)改革，造就了我國經(jīng)濟(jì)高速增長的奇跡。投資作為拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的引擎功不可沒。然而，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，我國的經(jīng)濟(jì)增長在很大程度上依靠大規(guī)模投資來推動的，是一種以高污染和高能耗為代價的外延式粗放型增長，企業(yè)的投資效率很低。我國企業(yè)的投資低效率是直接影響我國經(jīng)濟(jì)“宏觀好，微觀不好”的主要原因，這種低效率對宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長造成損害，從而制約了我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

因此，作為我國經(jīng)濟(jì)增長的三大引擎之一的投資一直是實(shí)務(wù)界和理論界關(guān)注與研究的熱點(diǎn)。學(xué)者先后建立并運(yùn)用傳統(tǒng)投資理論、新古典投資理論和現(xiàn)代投資理論對企業(yè)投資問題進(jìn)行廣泛研究，取得豐碩的研究成果。然而，這些理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)大多是在西方國家的制度環(huán)境與成熟資本市場背景下展開的，用它們來解釋我國企業(yè)投資低效率缺乏理論深度和說服力。

程仲鳴教授所著《制度環(huán)境、金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資》以法與金融的理論框架為基礎(chǔ)，結(jié)合我國新興加轉(zhuǎn)型的特殊制度背景，將制度因素引入到已有的投資理論框架中，運(yùn)用控股股東的代理理論，從理論和實(shí)證方面分析了我國制度背景下企業(yè)投資低效率(投資過度和投資不足)的機(jī)理，提出了政府干預(yù)之手和終極人控制人的掠奪行為影響企業(yè)投資低效率的理論觀點(diǎn)。經(jīng)過三十多來的經(jīng)濟(jì)改革，我國市場化進(jìn)程取得了很大進(jìn)展，但是，政府特別是地方政府對經(jīng)濟(jì)活動和資源配置的干預(yù)仍然廣泛存在;同樣，控股股東特別是終極控制人在企業(yè)決策過程的話語權(quán)，使得我國上市公司的投資決策可能取決于終極控制人的意愿。基于以上邏輯，程仲鳴教授以從一個新的視角來分析企業(yè)投資低效率問題，即以政府干預(yù)為起點(diǎn)，以投資非效率為終點(diǎn)，以控股股東的代理理論為聯(lián)結(jié)點(diǎn)，從政府干預(yù)、終極控制人、企業(yè)投資理論相融合層面，深入分析政府干預(yù)環(huán)境下終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控股層級、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度等特征對企業(yè)投資低效率的影響機(jī)理和作用機(jī)制，試圖對我國企業(yè)投資低效率從理論層面上進(jìn)行合乎邏輯的解釋，并為探索我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長提供政策參考。

《制度環(huán)境、金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資》全書共有八章。第一章為導(dǎo)論部分，主要概述本書選題的背景及研究的主要問題、研究的意義，并對本書涉及的一些重要概念進(jìn)行了逐一闡釋和界定。第二章為企業(yè)投資文獻(xiàn)綜述。該章主要是沿著公司金融理論的發(fā)展脈絡(luò)，分別評述了新古典投資理論、基于代理理論視角下企業(yè)投資的相關(guān)研究。第八章為研究總結(jié)與政策建議。該章主要提出對政府干預(yù)進(jìn)行約束、規(guī)范終極控制人的侵占行為的對策建議，同時，針對指出研究的局限性，進(jìn)而提出后續(xù)研究的設(shè)想。

第三章至第七章為全書的主要內(nèi)容。第三章為我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景。該章主要是對我國企業(yè)所處的宏觀制度背景特別是政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)與股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述。對處于轉(zhuǎn)型時期我國經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程與地方經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)進(jìn)行描述，從而構(gòu)建政府干預(yù)影響投資決策的制度背景。并且，該章分析股份制改造的過程、我國控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成及其特點(diǎn)，從而為研究金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人代理問題對投資行為影響提供股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的基礎(chǔ)。第四章為理論分析與投資效率的度量。該章基于中國的制度環(huán)境和股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，以LLSV的分析框架為基礎(chǔ)，分析我國制度環(huán)境(政府干預(yù))對企業(yè)投資行為影響的內(nèi)在機(jī)理及企業(yè)的非正式保護(hù)機(jī)制，并且追索到上市公司終極控制人，分析金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)偏離對企業(yè)投資的影響，由此提出全書的研究假設(shè)。最后，該章根據(jù)已有文獻(xiàn)，選擇度量我國上市公司投資效率的合適模型。第五章為制度環(huán)境、金字塔層級與企業(yè)投資的實(shí)證研究。該章主要考察制度環(huán)境所導(dǎo)致的代理問題對投資行為的影響，檢驗(yàn)政府干預(yù)與地方國有上市公司過度投資的關(guān)系，目的在于考察地方政府干預(yù)如何影響公司投資的傾向，以期望直接捕捉到政府的“掠奪之手”的影子，并且，此部分還進(jìn)一步檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)在保護(hù)公司投資行為免受政府干預(yù)中的作用。第六章為金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人的兩權(quán)偏離與企業(yè)投資的實(shí)證研究。該章主要是基于我國政府干預(yù)的制度環(huán)境，從金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離兩個方面來檢驗(yàn)其對企業(yè)投資決策的影響，并分析現(xiàn)金持有偏好是否影響這種偏離對投資行為的可能作用機(jī)制。第七章為金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人的隧道行為與公司投資的實(shí)證研究。該章主要是檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)終極控制人影響投資的機(jī)理。在區(qū)分關(guān)聯(lián)交易可能利益流向的基礎(chǔ)上，從終極控制人的視角，以代表終極控制人特征的典型變量來檢驗(yàn)其對關(guān)聯(lián)交易的影響進(jìn)而如何影響公司投資行為，從而考察終極控制人影響投資行為的作用機(jī)制。

《制度環(huán)境、金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資》一書基于我國轉(zhuǎn)型制度背景，注重理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合，在公司金融研究領(lǐng)域體現(xiàn)了作者對微觀企業(yè)投資效率的諸多思考，具體表現(xiàn)為如下幾個方面:第一，研究問題，企業(yè)投資低效率的現(xiàn)實(shí)。以問題導(dǎo)入的方式而非理論到理論的方式，用現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資普遍存在的投資低效率問題作為研究切入點(diǎn)，即要么大規(guī)模的粗放式投資，要么不愿意進(jìn)行實(shí)物投資問題，分析制度因素和控股股東因素是否以及如何影響它的產(chǎn)生。第二，研究的架構(gòu)，以政府干預(yù)作為背景。基于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特有的制度環(huán)境，每一章的理論與實(shí)證分析的設(shè)計，以及各章間的銜接吻合都體現(xiàn)了作者的深入思考。從第三章開始，在我國制度環(huán)境這個歷史坐標(biāo)軸下，基于法與金融的分析框架，選擇以政府干預(yù)作為最基本的背景因素，從四個不同層面來度量政府干預(yù)，考察其對企業(yè)投資低效率特別是投資過度的影響。第三，研究內(nèi)容的展開，以控股股東的代理問題為主線。在政府干預(yù)影響企業(yè)投資效率的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離對投資低效率的影響和作用機(jī)制。

本書的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為:第一，作者研究不同地區(qū)政府的干預(yù)程度差異如何影響公司的投資行為，形成對國有企業(yè)過度投資的新解釋，拓展了代理理論對投資的研究，也為制度環(huán)境影響企業(yè)業(yè)績提供微觀的傳導(dǎo)機(jī)制。第二，作者從投資視角為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的政府干預(yù)理論提供直接證據(jù)，豐富了新興資本市場中金字塔結(jié)構(gòu)的研究。第三，作者將金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人兩權(quán)分離所導(dǎo)致控股股東與其它股東的代理問題引入到投資的研究中，考察終極控制人的“侵占效應(yīng)”對投資的影響，為理解民營企業(yè)因侵占而導(dǎo)致的投資不足后果提供了來自控股股東代理問題的證據(jù)。第四，作者拓展了關(guān)于控股股東對投資決策影響的研究，從終極控制人而不是從第一大股東來考察其代理問題與投資決策關(guān)系，進(jìn)而為終極控制人影響企業(yè)價值的路徑提供了中介。第五，作者發(fā)現(xiàn)了終極控制人的兩權(quán)偏離所導(dǎo)致投資非效率的傳導(dǎo)機(jī)制證據(jù)，從而豐富了投資理論的研究。通過考察終極控制人隧道挖掘與投資非效率間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人的掏空性關(guān)聯(lián)交易的存在，導(dǎo)致了投資不足現(xiàn)象，這就為終極控制人影響投資行為的作用機(jī)制提供了證據(jù)?？傊髡咴趪鴥?nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，立足于我國上市公司轉(zhuǎn)型時期的特征，從制度環(huán)境與金字塔結(jié)構(gòu)角度來研究公司投資，拓展了現(xiàn)行西方學(xué)者關(guān)于投資理論的研究。目前國內(nèi)從該角度系統(tǒng)研究企業(yè)投資的文獻(xiàn)比較缺乏。本書的研究結(jié)論對于相關(guān)部門進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革和政府行為具有重要的指導(dǎo)和借鑒作用。

因此，該書的整體立意具有很明顯的探索性，問題導(dǎo)向的邏輯思路很能引起社會各界的共鳴。目前，我國正處于市場轉(zhuǎn)型與完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵時期，對經(jīng)濟(jì)增長的效率與質(zhì)量要求越來越高，而該書則順應(yīng)了我國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的時代要求，對于市場化轉(zhuǎn)型過程中我國企業(yè)投資行為的一些重大問題的探索，有一定理論啟發(fā)意義和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)性。我期待該書作者以及公司金融的其它學(xué)者，能繼續(xù)關(guān)注這些現(xiàn)實(shí)問題并有新的突破和學(xué)術(shù)創(chuàng)新。

1006－5342(2012)03－0163－02

2011－12－25