延安大學(xué) 李 麗 鄒 彪

企業(yè)投資行為作為公司價值增加的基礎(chǔ)、企業(yè)成長的主要動因和未來現(xiàn)金流增加的源泉，其效率直接關(guān)系到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。然而，近年來的研究卻發(fā)現(xiàn)，上市公司的投資行為往往并不能帶來價值增值，相反還在毀滅價值。這就引發(fā)了人們對企業(yè)投資效率的關(guān)注。

一、過度投資的界定及衡量標(biāo)準(zhǔn)

（一）過度投資界定 詹森（Jesen，1989）的研究為過度投資研究奠定了理論基礎(chǔ)，他指出，過度投資是指企業(yè)將大量資金投資于非盈利項目，即凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項目，從而損害公司所有者和債權(quán)人的利益，降低資金配置效率的一種投資決策行為。Richardson則將過度投資定義為超出企業(yè)資本保持和凈現(xiàn)值為正的新投資后的投資支出，認(rèn)為：企業(yè)的新增投資可分為兩部分，一部分為正常投資，即預(yù)期的投資支出，這部分與企業(yè)的發(fā)展機會、融資約束等情況有關(guān)；另一部分為企業(yè)的非正常投資，其或為正或為負(fù)，正的代表過度投資，負(fù)的則為投資不足。

在國內(nèi)學(xué)者的研究中，潘敏、金巖認(rèn)為從投資效率的角度觀察，把企業(yè)資金投于各種效益并非理想的新項目，以期望借此來擴大企業(yè)規(guī)模，甚至把資金投資于一些與企業(yè)主營業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，這類行為均屬于過度投資行為。劉星著眼于非理性投資行為，認(rèn)為上市公司非理性投資行為是上市公司的經(jīng)營決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內(nèi)部制度建立、運行機制設(shè)計、決策程序安排等環(huán)節(jié)，違背公司利益最大化或相關(guān)利益最大化所產(chǎn)生的投資行為。

（二）過度投資衡量標(biāo)準(zhǔn) 過度投資與企業(yè)的自由現(xiàn)金流有關(guān)，要度量企業(yè)的過度投資程度，需要先考察企業(yè)的自由現(xiàn)金流，根據(jù)過度投資假說，如果企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流，管理者就會傾向去投資那些不好的項目（凈現(xiàn)值為負(fù)的項目）結(jié)果導(dǎo)致過度投資。1989年郎咸平和Litzenberger從股利政策角度對該假說進行了實證檢驗，進一步支持了其正確性。二人認(rèn)為可將托賓的Q值作為企業(yè)過度投資的指示器，并在研究中提出了兩個重要命題：（1）大于1的平均Q值比率是企業(yè)處于價值最大化的投資水平的一個必要條件；（2）小于1的平均Q值比率是企業(yè)處于過度投資狀態(tài)的充分條件。上述兩個命題為研究企業(yè)過度投資提供了一個重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。此后，學(xué)術(shù)界所廣泛使用的利用托賓Q值來對上市公司過度投資進行研究的方法也大多來源于此。

二、上市公司過度投資現(xiàn)狀

近年來，我國G D P一直持續(xù)高速增長，資本市場也隨之有了較快的發(fā)展，上市公司的規(guī)模越來越大、數(shù)量越來越多，各種投資活動也越發(fā)活躍。鑒于我國目前正處于轉(zhuǎn)型期的特殊經(jīng)濟背景，轉(zhuǎn)軌中的上市公司的過度投資行為日益受到人們的重視，近幾年國內(nèi)不少學(xué)者也開始通過上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)對這種狀況進行實證研究。李增福、唐春陽對滬深838家上市公司的研究表明，1998年～2002年五年間，滬深全部上市公司的資本性投資年均增長18.743%，而同期上市公司的EVA則表明，上市公司作為一個整體，五年來不僅沒有為股東創(chuàng)造任何價值，反而在毀滅價值；張功富研究發(fā)現(xiàn)，2000年～2005年間的工業(yè)類上市公司平均每獲得1元得自由現(xiàn)金流，就有0.19元用于過渡投資，0.55元以現(xiàn)金或有價證券的形式保留在企業(yè)中。由此可見，我國資本市場在高速發(fā)展的同時，上市公司的過度投資也日益明顯，且有不斷加劇的傾向。

鑒于企業(yè)過度投資的危害性和我國經(jīng)濟背景的特殊性，應(yīng)當(dāng)對過度投資產(chǎn)生的動機及原因進行深入的分析，以便有效的加以防范和解決。

三、上市公司過度投資行為的動機分析

（一）管理者控制型動機 管理者控制型過度投資主要是管理者私人利益理性條件下發(fā)生的，實質(zhì)上是一種管理者機會主義動機，即管理者在追求自身利益時會采取各種手段，甚至不惜損害公司其他相關(guān)利益者的利益。企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，使公司管理層掌握了企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)并擁有了內(nèi)部信息的優(yōu)勢，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營者在進行投資決策時，管理者可能從自身利益出發(fā)，選擇有利于自己而非有益于股東的擴大投資項目等過度投資。這類投資有助于經(jīng)理人員獲得額外收益，這類額外收益既包括了貨幣收益，也包括了非貨幣收益。貨幣收益是由于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴大而帶來的報酬的增加；非貨幣收益主要來源于管理者的控制權(quán)收益，包括經(jīng)營大規(guī)模企業(yè)所帶來的威望、地位等。

（二）大股東控制型動機 大股東在企業(yè)投資中的收益分為兩種：控制權(quán)的共享收益和私人收益。這兩種收益并非是互相排斥的，相反這兩種因素通常都在起作用。當(dāng)股東的控制權(quán)權(quán)利大大超過其收益權(quán)利時，犧牲小股東的利益來為自己謀取福利的動機就特別強烈。大股東掌握著公司控制權(quán)，利用過度投資來為自己謀利益是其私人利益理性擴張的必然結(jié)果。憑借其股權(quán)優(yōu)勢，同時小股東在企業(yè)無法行使有效的控制權(quán)，大股東勢必會因自己的利益而去侵占小股東的利益。此時的小股東只有在股票市場上采用“用腳投票”的方式來維護自身利益。

（三）管理者與大股東合謀控制型動機 管理者與大股東合謀控制型，是指當(dāng)企業(yè)管理者理性動機與大股東理性動機一致時雙方達成的一種均衡，這種合謀可能是出于公司利益（實質(zhì)上是全體股東利益），也有可能出于私人利益的考慮。由于私人利益前文已經(jīng)分別進行論述，故在此略過。出于公司利益的考慮而進行過度投資主要發(fā)生在企業(yè)財務(wù)危機時，這種情況下，企業(yè)管理者和大股東聯(lián)合起來進行過度投資，損害的是公司債權(quán)人的利益。

四、上市公司過度投資行為的原因分析

（一）企業(yè)股利強制分配政策缺位引發(fā)過度投資 股東作為公司的出資人和所有者，有權(quán)享受公司經(jīng)營所帶來的利潤，即獲得股利。但是否發(fā)放股利的決策權(quán)卻掌握在管理層手中。由于相關(guān)股利分配規(guī)制政策的缺位，導(dǎo)致我國大量上市公司出現(xiàn)長期不發(fā)放股利、有利潤不積極兌現(xiàn)、拖延分紅以及利用會計制度上的漏洞轉(zhuǎn)移利潤等一系列問題。而這些問題導(dǎo)致的最直接后果就是增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，為公司管理者過度投資提供了資金支持。

（二）上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷引發(fā)過度投資 關(guān)于公司過度投資的根源，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為是現(xiàn)代公司兩權(quán)分離所形成的企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題，正是由于上市公司治理結(jié)構(gòu)本身存在著諸多缺陷，才導(dǎo)致了企業(yè)過度投資的出現(xiàn)。

在兩權(quán)分離的狀況下，能否最大限度降低企業(yè)的代理成本，關(guān)鍵就在于公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計。所謂公司治理結(jié)構(gòu)是指用以支配企業(yè)相關(guān)利益各方之間關(guān)系的一套制度安排，它由一系列的契約構(gòu)成，界定了權(quán)利、風(fēng)險和收益在企業(yè)利益相關(guān)者間的分配。從理論上講，一個理想的公司治理結(jié)構(gòu)至少要具有以下幾個最基本的特點：首先，信息必須對稱，即股東要有充分的信息，使其能夠辨認(rèn)經(jīng)理人員的能力及行為是否符合其利益需求；其次，企業(yè)必須能夠讓最有經(jīng)營能力的人來管理，這里包含兩個方面，一是聘用經(jīng)理人員時要以其經(jīng)營能力為標(biāo)準(zhǔn)，二是發(fā)現(xiàn)其他更有能力的人員時，應(yīng)該能夠及時更換；最后，企業(yè)經(jīng)營者要擁有足夠的管理權(quán)，以便能夠充分發(fā)揮其管理才能。但是現(xiàn)實中，由于種種因素的影響，這種理想狀態(tài)實際上是很難存在的。因此本文認(rèn)為，目前我國上市公司的以下治理結(jié)構(gòu)缺陷正是導(dǎo)致過度投資的主要原因。

（1）政府過度干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)過度投資。過度投資實質(zhì)上是由于經(jīng)理與股東之間的代理沖突所引發(fā)的一種代理成本，而競爭中的破產(chǎn)清算威脅則可以幫助企業(yè)減少這方面的代理問題。企業(yè)被清算不僅損害股東利益，也會使企業(yè)經(jīng)理的利益受到損失。被破產(chǎn)清算后，經(jīng)理人將不僅失去與其職位相關(guān)的所有利益（包括薪水、地位、名譽等），更易給其他人造成一種無能的表象，在激烈競爭的勞動力市場上，這樣的職業(yè)經(jīng)理人是很難再找到類似工作的。因此，企業(yè)破產(chǎn)清算在委托代理雙方的相互博弈中是對職業(yè)經(jīng)理人敗德行為的一種承諾行動，是可置信的威脅，在這種情況下，雙方博弈的最優(yōu)選擇只能是股東為避免其利益受損勢而加強對經(jīng)理人員的監(jiān)督，經(jīng)理人員為自身利益必須更加勤勉工作。

但是，由于我國政府對企業(yè)，特別是國有企業(yè)的過度干預(yù)，使得上述威脅變得不可置信，從而改變了雙方的博弈結(jié)果。首先，破產(chǎn)清算對企業(yè)經(jīng)理人的位置影響幾乎是不大的，企業(yè)經(jīng)理人的任免在很大程度上受到官員的影響，即使企業(yè)經(jīng)理人過度投資導(dǎo)致所有者利益受損，經(jīng)理人也可以采取各類方式向官員行賄以避免被更換。其次，我國的企業(yè)退市機制尚未健全，多數(shù)企業(yè)尤其是國有企業(yè)即使瀕臨絕境也不會受到破產(chǎn)清算的威脅。國有企業(yè)瀕臨絕境時只需向政府求援即可，而地方政府官員往往為了自己的行政目標(biāo)（如稅收、增加財政收入、增加G D P、擴大就業(yè)等）也不會輕易讓本地企業(yè)進入破產(chǎn)清算程序，一般都是通過行政手段安排其他公司將其收購，或者向其撥款，幫助其度過難關(guān)。這些最終都會削弱市場競爭機制對企業(yè)經(jīng)理人員的威脅。即使企業(yè)經(jīng)理人員過度投資，其為之付出的代價也是非常小的。因此，政府對企業(yè)的過度干預(yù)在很大程度上對企業(yè)過度投資是有推動作用的。

（2）股東控制權(quán)的殘缺導(dǎo)致企業(yè)過度投資。股東作為企業(yè)的出資人和企業(yè)的所有者，追求股票價值的最大化是其首要目標(biāo)。為實現(xiàn)這一目的，股東有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營決策，并對經(jīng)理人的行為進行監(jiān)督。但事實上，這種機制是很難發(fā)揮作用的。這就使企業(yè)經(jīng)營管理者有了可乘之機，利用過度投資掠奪或侵害股東特別是小股東的利益。

首先，個人股東受自身經(jīng)濟能力的限制，特別是《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中對于個人不得持有一個上市公司5‰以上發(fā)行在外的普通股股份的約束，使得個人股東注定只是小股民，他們很難通過股東大會直接參與公司的經(jīng)營管理決策。其次，即使小股民有機會通過股東大會參與公司的經(jīng)營決策，這對企業(yè)也只是事前或事后控制，很難對企業(yè)的日常經(jīng)營決策起到較大影響。股東無論大小，都有對企業(yè)經(jīng)營者進行監(jiān)督的權(quán)利。但由于監(jiān)督需要獲取充分信息而導(dǎo)致監(jiān)督成本的存在，大小股東在監(jiān)督上又存在著相互的博弈。因為所持股份的比例不同，大小股東從監(jiān)督中獲得的收益也并不一樣。在監(jiān)督成本相同的情況下，大股東從監(jiān)督中得到的收益要明顯高于小股東。在這里，大股東相當(dāng)于“智豬博弈”模型中的“大豬”，小股東則類似于“小豬”，最后的博弈結(jié)果只能是大股東承擔(dān)起搜集信息、監(jiān)督經(jīng)理的職責(zé)，小股東則搭大股東的便車。這樣的漏洞，又為大股東和企業(yè)經(jīng)營者合謀利用過度投資侵害小股東利益提供了可能。

（三）管理者投資決策中過度自信引發(fā)過度投資 企業(yè)的投資決策需要由管理者來進行，在不存在利己動機的條件下，能否防止過度投資在于管理者的決策是否理性。然而大量心理學(xué)研究表明，人類的行為決策不可能時時做到完全理性?，F(xiàn)實當(dāng)中，人們往往存在過度自信的傾向，即過分相信自己的能力，高估成功的可能性以及個人掌握信息的完全性和準(zhǔn)確性。同時，又由于競爭選拔機制的存在，這種過度自信在企業(yè)管理中表現(xiàn)的尤為明顯。過度自信者在投資決策中往往會高估投資項目帶來的收益（或者并購帶來的協(xié)同效應(yīng)），低估潛在風(fēng)險，這時候，即使他們按照最大化效用原則行事，也有可能造成過度投資。郝穎的實證研究也證明了這一點，在我國特殊的股權(quán)制度安排和智力結(jié)構(gòu)下，過度自信的高管人員更容易過度投資。

（四）企業(yè)所有者財務(wù)考核與激勵不當(dāng)導(dǎo)致過度投資 我國企業(yè)現(xiàn)行的對經(jīng)營者當(dāng)期績效評價方法中，凈利潤的絕對數(shù)使用非常頻繁，使得一些經(jīng)理出于個人原因而投資熱情高漲。在投資決策時，不管項目報酬率是否低于該企業(yè)的最優(yōu)報酬率，只要大于零就可以有效增加企業(yè)利潤的絕對數(shù)，在業(yè)績評價時對自身有利，就會增加經(jīng)理自身的效用，從而降低了該企業(yè)的投資效率。

五、上市公司過度投資行為治理對策

（一）優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善信息披露機制 要制止企業(yè)的過度投資行為要從完善公司治理結(jié)構(gòu)上入手，正是公司治理結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)的漏洞，才讓上述三種類型的動機有了實現(xiàn)的可能性。在我國既定的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，董事會和管理層往往呈現(xiàn)出“同構(gòu)化”，公司控制權(quán)被牢牢掌握在董事長、總經(jīng)理等人手上，對過度投資行為無法形成有效的制衡。為防止企業(yè)內(nèi)部關(guān)鍵人決策，必須盡快健全董事會制度，增強獨立董事在公司中的監(jiān)督作用，以確保公司的投資決策符合企業(yè)價值最大化的要求。提高董事會的獨立性和效率不僅要控制董事會規(guī)模和外部董事的比例，還必須完善董事會各下設(shè)委員會的設(shè)置等制度安排。同時要完善企業(yè)的信息披露機制，確保信息披露的及時性和準(zhǔn)確性，形成多方監(jiān)督，多方制衡的良好局面，有效抑制上市公司的過度投資行為的發(fā)生。

（二）建立科學(xué)的投資決策形成機制 企業(yè)的投資決策必須杜絕依據(jù)決策者個人喜好、經(jīng)驗及預(yù)期來隨意決定的模式，應(yīng)采用公開透明的決策程序，依靠制度化的決策模式來消除因管理者過度自信而導(dǎo)致的非效率投資行為。

上市公司必須建立起嚴(yán)格規(guī)范的投資決策程序，并嚴(yán)格按照“獲取信息——分析問題——制定決策——審核決策——決策形成——執(zhí)行反饋”的程序來制定投資決策，加強對投資行為的事中控制。同時，在投資決策參與人員構(gòu)成方面，應(yīng)根據(jù)學(xué)歷、經(jīng)驗、年齡、性格特點等因素進行優(yōu)化配置，避免因盲目、輕率等非理性因素影響而作出不合理的投資決策。

（三）改變現(xiàn)行企業(yè)績效評價方式 目前，企業(yè)管理者經(jīng)營績效衡量指標(biāo)多側(cè)重于當(dāng)期數(shù)據(jù)，對企業(yè)長期績效考核重視程度不夠。再加上績效考核中對當(dāng)期利潤的過分追逐，導(dǎo)致企業(yè)管理者有很大的過度投資動機。為減少企業(yè)的非效率投資行為發(fā)生，企業(yè)必須改變現(xiàn)行績效評價方式，完善企業(yè)管理者評價指標(biāo)體系，增加反映企業(yè)長期績效指標(biāo)的權(quán)重，促進評價內(nèi)容從更加注重數(shù)量向更加注重發(fā)展質(zhì)量轉(zhuǎn)變。

（四）嚴(yán)刑峻法保證信托責(zé)任的推行 企業(yè)管理者為一己之利而置股東利益于不顧，實質(zhì)在于信托責(zé)任的缺失。信托簡言之就是“受人之托，代人理財”，而上市公司所有者和經(jīng)營者的關(guān)系恰好如此。信托責(zé)任作為保證企業(yè)管理者信托行為順利實行的內(nèi)在機制，其順利推行必須依靠法律的保障。只有嚴(yán)刑峻法才能保證信托責(zé)任的順利推行，確保受托人能按照委托人的意愿對公司進行管理。

（五）修正現(xiàn)行上市公司股東大會投票制度 如前所述，我國存在著控股股東侵害小股東的利益的問題，而大股東實現(xiàn)對企業(yè)的控制正是基于現(xiàn)行投票制度中的“一股一票”的多數(shù)票投票立憲制?！豆痉ā分嘘P(guān)于投票制度的規(guī)定無形之中給控股股東操縱股東大會、董事會以及管理層披上了合法外衣，為控股股東利用操縱公司投資行為來侵蝕小股東利益提供了機會，同時也打擊了小股東參與企業(yè)經(jīng)營管理決策的積極性。要改變這一狀況，有必要對現(xiàn)行的“一股一票”制進行修正，在股東大會和董事會的議事規(guī)則中對大股東的投票權(quán)進行限制或者采用分段表決制度或者最高表決權(quán)限制。

［1］何俊：《上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證分析》，《經(jīng)濟研究》1998年第5期。