南京工程學院 儲 俊 張永忠

中小企業(yè)是與所處行業(yè)的大企業(yè)相比在員工人數、銷售收入、資產總額等方面均比較小的經濟單位。近年來我國中小企業(yè)得到了迅速的發(fā)展，在整個國民經濟中發(fā)揮著越來越重要的作用。據統(tǒng)計，截止到2010年8月，我國中小法人企業(yè)數量超過了420萬戶，占企業(yè)總數的99%以上，其創(chuàng)造的國民生產總值、實現的利稅、提供的就業(yè)機會分別占全國60%、50%、80%左右，為我國的經濟增長做出了巨大的貢獻。然而，2011年5月14日，中國人民銀行宣布再次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，從而使大型銀行存款準備金率高達21%，再創(chuàng)歷史新高。這是我國央行自2010年以來連續(xù)第11次上調存款準備金率。存款準備金率調高意味著銀行可貸資金減少。據測算，本次存款準備金率上調使得銀行可貸資金減少了3800億元。作為中小企業(yè)最為倚重的融資渠道——銀行信貸，在這種持續(xù)的銀根緊縮政策下，變得越來越難，加劇了中小企業(yè)融資難的窘況。企業(yè)要發(fā)展就需要不斷地投入和補充資金，發(fā)展得越快，需要補充的資金也就越多，否則就會導致其發(fā)展后勁不足，發(fā)展速度放慢，甚至會在激烈的市場競爭中被淘汰。如何在逆境中求得生存和發(fā)展，破解融資難的現實問題，已成為中小企業(yè)極為迫切的大事。在此背景下，對于中小企業(yè)而言，私募股權投資作為一種創(chuàng)新融資模式無疑有著積極而重要的意義。

一、中小企業(yè)融資現狀

（一）中小企業(yè)融資特點 主要表現在：

（1）融資渠道狹窄。企業(yè)的融資渠道一般可以分為內源融資和外源融資兩大類。內源融資主要是企業(yè)自身的積累，即企業(yè)每年實現的凈利潤中支付股東股利后剩余的部分，也叫做留存收益。這種內部的財務資源是有限的，在企業(yè)初創(chuàng)期還看不出其局限性，但到了企業(yè)成長期和成熟期，就往往會極大地限制企業(yè)的發(fā)展。特別是中小企業(yè)，銷售收入不高，凈利潤絕對額較低，其自身的資本積累相當緩慢，不足以支持其快速發(fā)展的資金需求，因此實現企業(yè)增長的融資主要應依靠外源融資。但中小企業(yè)外源融資困難重重，與大企業(yè)相比更多地依賴了內源融資，使得其無法充分利用擴大財富提升價值的機會。外源融資根據融資方式，又可以分為直接融資和間接融資兩種。直接融資是通過資本市場融資，主要包括發(fā)行股票和發(fā)行債券兩種方式。由于資本市場融資的門檻高，對資產規(guī)模、銷售收入、凈利潤等均有嚴格的規(guī)定和要求，絕大多數中小企業(yè)達不到市場準入條件，因此中小企業(yè)的外源融資主要是依靠間接融資。間接融資一般包括銀行信貸和各種金融工具融資。由于我國金融市場不夠發(fā)達，金融融資工具不夠完善且品種比較少，因此間接融資主要是銀行貸款。據央行調查顯示，我國中小企業(yè)的外源融資約99%依賴于金融機構貸款。

（2）外源融資難度大。一方面我國規(guī)定了極為嚴格的資本市場融資條件，把眾多的中小企業(yè)拒之門外，使銀行信貸成為中小企業(yè)外源融資最主要的方式；另一方面由于多種原因，我國大部分金融機構對于中小企業(yè)貸款業(yè)務并不積極，也缺乏面向中小企業(yè)貸款需求的服務范圍和服務品種，使得廣大中小企業(yè)借貸異常困難。即使借貸成功，其資本成本也是居高不下，并且在資金的具體運用上還會受到諸多的限制，可謂是困難重重。

（3）非正規(guī)渠道融資成本高，風險大。一方面中小企業(yè)急需發(fā)展資金，另一方面中小企業(yè)正規(guī)融資渠道狹窄，融資難度大，這一矛盾直接催生了一些非正規(guī)融資渠道，即尋求民間資本私下借貸這種借貸資金，雖然形式靈活，并可以自由支配，但其成本要遠高于銀行貸款，一般都屬于“高利貸”的性質，且其形式較為隱蔽，政府沒有相應的規(guī)范和保證政策，更無法對其進行監(jiān)管，因此潛在風險極大。

（二）中小企業(yè)融資難原因 我國中小企業(yè)融資難的問題由來已久，一直沒有得到有效的解決，主要原因在于三個方面：中小企業(yè)自身存在不足、金融機構積極性不足、信用擔保體系不夠健全。

（1）中小企業(yè)自身因素。中小企業(yè)一般經營規(guī)模小，管理制度落后，技術水平較低，容易受到經營環(huán)境的影響，難以適應不斷更新的市場需求和日益激烈的市場競爭，因此經營風險大；其次中小企業(yè)大多產業(yè)層次低，產品缺乏技術含量，研發(fā)能力差，更新換代慢，附加值不高，因此抗風險能力較低，很難得到投資者的認可；此外中小企業(yè)資產規(guī)模小，實力弱，信用等級偏低，且缺乏必要的抵押物，因此違約風險高，容易造成擔保難和貸款難的現象；最后中小企業(yè)往往人才缺乏，經營管理水平較低，財務制度不健全，內控制度不完善，賬目混亂，會計信息不全面不真實，也加大了融資的困難。

（2）金融機構積極性不足。金融機構是盈利性企業(yè)，注重追求自身的價值最大化，因此在貸款時需要全面衡量收益和風險。一方面，中小企業(yè)貸款額度小，流動性強，金融機構收益有限，但成本不低，因為不管貸款金額大小，銀行都需要經歷相同的程序，進行相應的管理；另一方面，中小企業(yè)規(guī)模小，實力弱，可用于抵押的資產少，而且中小企業(yè)會計信息不夠完整和真實，銀行獲取信息難度大，管理成本也高，因此銀行對中小企業(yè)貸款缺乏足夠的積極性。

（3）信用擔保體系不健全。中小企業(yè)即使貸款成功，融資成本也相當之高，其中很大一部分來自于銀企雙方的信息不對稱，而引進融資信用擔保體系可以大幅降低中小企業(yè)的信貸融資成本。即中小企業(yè)向信用擔保機構支付一定額度的手續(xù)費，就可以從銀行獲得正常利息水平的貸款。這是三方共贏的結果：銀行把違約風險轉嫁給了信用擔保機構，雖然減少了一定的收益，但大幅降低了管理成本，承受了較低的違約風險；中小企業(yè)較為順利快捷地獲得了所需的資金，減少了財產抵押的貸款限制以及各種繁瑣的抵押手續(xù)，也省去了相應的手續(xù)費用，最主要的是承擔的利率水平大幅降低了；信用擔保機構則發(fā)揮了其專業(yè)的優(yōu)勢，承擔了一定的風險之后，促成了貸款業(yè)務，自己也獲得了較為滿意的收益。

目前，我國現有擔保機構數量和規(guī)模并不大，提供信用擔保意愿也不強，可提供的年總擔保融資額遠遠不能滿足中小企業(yè)的融資需求，有著廣闊的發(fā)展空間。因此從長遠來看，我國需要重點發(fā)展和完善信用擔保體系。

二、私募股權融資對中小企業(yè)的意義

（一）私募股權投資含義 私募股權投資（Private Equity Investment）簡稱“PE”，主要是指不經過證券交易監(jiān)管機構審批登記的，通過私募形式對具有融資意向的非上市公司進行的權益性投資。作為一種新型的融資模式，私募股權投資有著鮮明的特點：

（1）非公開交易性。私募股權投資是針對非上市公司進行的權益性投資，是在私人、金融機構或非金融機構、非上市企業(yè)之間進行的私下募集交易，其股權資本不能在公開市場上自由交易。

（2）投資期限長。私募股權投資的投資對象是非上市公司，一般在到期后才將所有投資變現，并將收益分給基金投資人。所以私募股權投資的投資期限一般較長，大多為3至7年左右。

（3）投資回報率高。私募股權投資基金主要投資于具有高增長潛力的非上市公司，其流動性較差，風險較高，因此要求的投資回報率也就比較高，一般年投資回報率為20%左右，遠高于公開市場的回報。

（4）交易難度大。由于不能公開上市交易，所以沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。持幣待投的投資者和需要投資的企業(yè)必須依靠個人關系、行業(yè)協會或中介機構來尋找對方，加大了交易的難度。

（5）資金來源靈活廣泛。私募股權投資沒有公開交易的市場，其交易需要投資者和融資者依靠個人關系、行業(yè)協會或中介機構來撮合，投資金額可大可小，形式靈活，且來源廣泛，投資者可以是個人，也可以是風險基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。

（6）退出渠道多樣化。私募股權投資一般在交易實施之初就附帶考慮了未來的退出機制，因為其投資的最終目的不是為了獲得企業(yè)的控制權，也不著眼于企業(yè)當前的盈虧狀況，而是看中了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿ΑＴ谄髽I(yè)的內在價值得到有效提升以后，就將通過IPO、清算破產、兼并收購、標的公司管理層回購等方式，出售所持股份獲利。

（二）私募股權融資對中小企業(yè)的意義 私募股權投資為中小企業(yè)提供了一種新的融資模式，緩解了一些中小企業(yè)融資難的問題，對中小企業(yè)有著十分重要的意義。

（1）有利于中小企業(yè)的快速發(fā)展。根據銷售增長和融資需求的理論，企業(yè)銷售增長時需要補充資金，銷售增長得越多，需要的資金也越多。這種資金需求主要有兩種途徑來解決：一是增加內部留存收益，二是外部融資，包括借款和股權融資。但正如前文所述，中小企業(yè)內部積累有限，外部融資非常困難，從而極大地限制了其發(fā)展。而通過私募股權融資，可以及時足額地募集到增長所需的資金，為企業(yè)的快速發(fā)展提供保障。

（2）有利于中小企業(yè)增強自身實力。私募股權投資是一種權益性資本，所融資金不需要償還，可供中小企業(yè)長期使用，可以緩解其流動資金的壓力。同時，私募股權還會使企業(yè)的資產擴大，降低企業(yè)的資產負債率和財務風險，增強企業(yè)的償債能力，使企業(yè)更容易獲得銀行貸款。而且私募股權投資還可能給企業(yè)帶來管理、技術、市場和其他企業(yè)發(fā)展所需要的專業(yè)技能，可以從各個方面增強企業(yè)的實力。

（3）有利于中小企業(yè)提升經營管理水平。私募股權投資在為中小企業(yè)提供發(fā)展所需資金的同時，還參與到所投資企業(yè)的經營管理過程中來。由于股權投資基金具有豐富的投融資經驗，有著優(yōu)秀的投資管理人才，可以協助企業(yè)進入新的市場，尋找新的戰(zhàn)略伙伴，更好地開拓市場，提升中小企業(yè)整體的經營管理水平。

（4）有利于中小企業(yè)優(yōu)化公司股權結構。中小企業(yè)大多是私營企業(yè)或家族企業(yè)，不僅規(guī)模小，而且股權結構比較單一，經營決策權高度集中，雖然經營比較靈活，但不利于在現代市場經濟下的發(fā)展和壯大。私募股權投資不僅為企業(yè)提供資金，還以股東的身份參與所投資企業(yè)的戰(zhàn)略決策和經營管理，可以為中小企業(yè)改善財務制度，優(yōu)化股權結構，完善公司治理，為以后上市獲得長遠發(fā)展打下良好的基礎。

（5）有利于中小企業(yè)降低融資成本。中小企業(yè)的融資大多依賴于銀行信貸，由于其實力弱，貸款額度小，可抵押資產少，違約風險大等原因，導致信貸成本很高。即使有資產做抵押，其抵押資產的評估手續(xù)繁雜，評估價格往往過低，使其可獲得的抵押貸款資金很少，而相關手續(xù)費卻不菲，也導致了其融資成本居高不下。私募股權融資一方面僅針對少數投資者融資，所需資金門檻低，不需要抵押和擔保，既不需要償還，也不需要支付高額的利息費用，且可以長期使用；另一方面它以非公開的方式發(fā)行，對相關信息的公開披露較少，且手續(xù)比較簡單，節(jié)省了許多費用，因此大大降低了融資成本。

三、中小企業(yè)私募股權融資應注意的問題

（一）防范法律風險 私募股權是一種新型的融資方式，在我國起步較晚，相關的法律法規(guī)并不完善。我國目前尚沒有一部專門規(guī)范私募股權投資基金的法律，導致無法對私募股權投資行為做出明確具體的規(guī)范，更無法對其進行有效監(jiān)管。投融資雙方一旦發(fā)生糾紛，很難找到妥善解決的政策依據和法定機構。因此，我國很多民間資本不敢進入私募股權領域，而保險資金、社保基金等國有資本又受到政策限制無法進入，不僅使私募股權投資發(fā)展較為緩慢，還使其充滿了風險。因此，中小企業(yè)在引進私募股權時，要注意從私募股權融資的各個階段規(guī)避法律風險。

（二）合理保持企業(yè)控制權 私募股權融資引入的是權益性資本，它一方面可以改善企業(yè)的股權結構，另一方面也會分散引資企業(yè)的控股權，從而對企業(yè)造成不利的影響。因為私募股權投資在為企業(yè)提供資金的同時，往往還會以股東的身份參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策和經營管理，不僅影響了企業(yè)生產經營的獨立性和自主性，還分流了原本屬于老股東的利潤，使老股東的利益受損。因此中小企業(yè)在融資時需要注意保持合理的控制權。

（三）合理確定股權價格 私募股權投資不注重企業(yè)當前的盈虧，其最終目的也不在企業(yè)的控制權，而是著眼于企業(yè)未來的增長能力和市場前景。在提供資金后，通過數年的精心培育，使企業(yè)得到全面的改善，大幅提升企業(yè)的內在價值，然后再以IPO、出售給其他投資人或管理層回購等方式實現企業(yè)價值的放大和兌現，從而獲得高額回報。基于此，在引起私募股權投資時就面臨著合理確定股權價格的問題，這是在整個融資過程中最為重要的事項。實際上這是合理確定企業(yè)價值的問題，而企業(yè)價值評估要基于一系列的假設條件，具有較大的不確定性和主觀隨意性。估值高了，融資可能失??；估值低了，企業(yè)老股東利益就受損。所以如何確定一個合理的雙方都滿意的股權價格，就取決于投融資雙方對估值的合理共識，要引起足夠的關注和重視。

（四）慎選股權投資者 私募股權的投資者主要包括兩類：戰(zhàn)略投資者和金融投資者。一般而言，戰(zhàn)略投資者是與引資企業(yè)相同或相關的企業(yè)。引進這種投資者，不僅可以籌集到發(fā)展所需要的資金，降低企業(yè)的財務風險，還可以獲得投資者在公司管理或技術上的支持，有利于增強企業(yè)的自身實力，提升企業(yè)的經營管理水平和盈利能力。但同時戰(zhàn)略投資者也可能會成為企業(yè)潛在的競爭者，因此在引資談判時一定要注意搞清楚對方真實的投資意圖，以獲得有利的長遠發(fā)展條件。而金融投資者一般只提供資金，不參與企業(yè)的日常經營管理，但他們比較關注中長期的投資回報，因此往往要求自己選派財務總監(jiān)，來保障對被投資企業(yè)真實財務狀況的了解，保證他們投資的安全性。因此，中小企業(yè)應了解這兩種投資者的特點以及他們對投資對象的不同要求，并結合自身的情況來選擇合適的投資者。

（五）充分考慮股權退出機制 私募股權資本在投資若干年后企業(yè)價值得到大幅提升之時，就會以IPO、出售、回購等方式退出被投資企業(yè)，從而獲得高額回報。私募股權投資方選擇何種方式退出被投資企業(yè)，主要取決于這種退出方式能否讓私募股權基金獲得最大的收益。但由于私募股權退出在數年之后，其間充滿了變數，有著較強的不確定性，因此在引資之初，就需要充分考慮私募股權的退出機制，事先做好合理的約定和規(guī)范，以避免今后雙方出現不必要的糾紛。

［1］安國俊、李飛：《國際私募股權投資基金的發(fā)展態(tài)勢及我國的路徑選擇》，《國際金融》2011年第3期。

［2］王愛儉：《經濟轉型、創(chuàng)新發(fā)展與中國的私募股權基金》，《經濟界》2011年第1期。

［3］楊錦之、姬福松：《私募股權及其在科技型中小企業(yè)融資中的應用》，《現代管理科學》2010年第7期。

［4］付代紅：《我國私募股權基金發(fā)展思路分析》，《財會通訊（綜合）》2011年第1期。

［5］劉磊、周會娟：《基于中小企業(yè)融資的股權投資基金發(fā)展探析》，《哈爾濱商業(yè)大學學報（社科版）》2010年第1期。