杜 進(jìn)

一、風(fēng)險投資的概念界定

風(fēng)險投資有廣義和狹義兩種含義。廣義的風(fēng)險投資是指一切具有高風(fēng)險的投資行為，包括對風(fēng)險較高的高新技術(shù)企業(yè)的投資和對風(fēng)險較小的成熟企業(yè)的投資。狹義的風(fēng)險投資僅指對以高新技術(shù)為基礎(chǔ)的高風(fēng)險企業(yè)的投資。本文討論的是狹義風(fēng)險投資。

二、風(fēng)險投資在促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化中的重要作用

1.風(fēng)險投資能夠拓展融資渠道，克服高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的資金障礙。2.風(fēng)險投資能夠加速建立高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)群，推動科學(xué)園區(qū)的發(fā)展。3.風(fēng)險資本在優(yōu)化資源配置，提高資金使用效率上具有重要作用。4.風(fēng)險投資促進(jìn)科技優(yōu)勢向競爭優(yōu)勢的轉(zhuǎn)化。5.風(fēng)險投資為高新技術(shù)企業(yè)提供專業(yè)化管理

三、風(fēng)險投資資產(chǎn)的特性及其評估方法

（一）風(fēng)險投資公司資產(chǎn)的特性

第一，風(fēng)險投資企業(yè)與一般企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著不同。一般企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，投資性資產(chǎn)居于次要地位；而在風(fēng)險投資企業(yè)當(dāng)中，投資性資產(chǎn)是其核心資產(chǎn)，居于主體地位。第二，風(fēng)險投資企業(yè)與產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)的投資特征顯著不同。產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)的投資特征為長期持有、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定；而風(fēng)險投資企業(yè)的投資特征為:相機(jī)持有、增值退出、股權(quán)流動性強(qiáng)。第三，風(fēng)險投資企業(yè)一般都是投資于高科技項(xiàng)目，此類資產(chǎn)具有高風(fēng)險性，價值變動性，高回報性等特點(diǎn)。

（二）風(fēng)險投資公司資產(chǎn)的價值評估

1.企業(yè)價值評估的幾種方法。目前企業(yè)價值評估的方法主要有收益法、市場法和成本法。筆者認(rèn)為，成本法和市場法不適合對于企業(yè)價值進(jìn)行評估，原因如下:（1）采用成本法模糊了單項(xiàng)資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。（2）采用成本法難以真實(shí)反映資產(chǎn)的經(jīng)營效果，不能很好地體現(xiàn)資產(chǎn)評估的評價功能。而成本法是從投入的角度，即從資產(chǎn)購建的角度，沒有考慮資產(chǎn)的實(shí)際效能和企業(yè)運(yùn)行效率。（3）由風(fēng)險投資的特性得知，此類投資一般沒有活躍市場，無法找到類似的具有可比性的企業(yè)，也就無法利用市場法來確定被投資單位的價值。

2.企業(yè)價值評估的實(shí)物期權(quán)法及其不足。目前有不少學(xué)者及資產(chǎn)評估專家認(rèn)為，傳統(tǒng)的價值評估方法都忽略了創(chuàng)業(yè)企業(yè)所擁有的期權(quán)價值，假定投資者只能進(jìn)行一次投資，忽略各階段投資之間的聯(lián)系，因而造成了創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值被低估。因此，用實(shí)物期權(quán)方法評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值漸漸被推崇。

3.企業(yè)價值評估的收益法。從理論上來說，收益法應(yīng)該是企業(yè)價值評估相對科學(xué)的首選方法。原因如下:（1）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論、企業(yè)競爭戰(zhàn)略理論、企業(yè)競爭優(yōu)勢理論都從不同角度研究認(rèn)為，創(chuàng)造企業(yè)價值和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化是企業(yè)經(jīng)營的主要目的；企業(yè)價值不是單項(xiàng)資產(chǎn)簡單組合，而是各項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)的整合，如果整合成功，應(yīng)該產(chǎn)生1+1＞2的效果。（2）可持續(xù)發(fā)展理論認(rèn)為，企業(yè)存在或購并的目的，不是企業(yè)過去實(shí)現(xiàn)的收益、現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)價值，而是企業(yè)未來獲得盈利的能力。

四、用超額盈利法來計(jì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整體無形資產(chǎn)

企業(yè)的無形資產(chǎn)代表著企業(yè)未來超過正常報酬率的盈利能力，獲取超額盈利能力的大小是整體無形資產(chǎn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，將這部分超額盈利按一定的比率折算成現(xiàn)值，就是整體無形資產(chǎn)的價值。企業(yè)核心競爭力正是以無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)，是企業(yè)通過對資源的充分利用和有效整合，形成的企業(yè)獨(dú)具的、支撐企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢的能力，是企業(yè)取得超額收益并保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的源泉。

五、企業(yè)核心競爭力的計(jì)量方法——超額盈利法

（一）超額收益資本化法

超額收益資本化法是根據(jù)“等量資本獲得等量利潤”的原理，認(rèn)為既然企業(yè)存在超額利潤，就必然有與之相對應(yīng)的資本在起著一種積極作用，只是賬面上沒有反映出來罷了，因此將企業(yè)的超額收益還原，就是企業(yè)核心競爭力的價值。采用這種方法的基本步驟是:①計(jì)算企業(yè)的超額收益:超額收益＝實(shí)際收益-正常收益＝可辨認(rèn)的凈資產(chǎn)公允價值×預(yù)期投資報酬率-可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值×同行業(yè)平均投資報酬率；②將超額收益按選定的投資報酬率予以資本化企業(yè)核心競爭力價值＝超額收益/選定的投資報酬率。選定的投資報酬率可以是正常的投資報酬率，也可以是較高的預(yù)期投資報酬率（采用較高的預(yù)期投資報酬率的理由是，企業(yè)在獲取超額收益的同時必須承擔(dān)著較大的風(fēng)險，因而應(yīng)按高于正常水平的投資報酬率作為測算企業(yè)核心競爭力的基礎(chǔ)）。

A公司決定收購B公司，經(jīng)評估，收購日B公司全部資產(chǎn)的公允價值為28700萬元，其中，流動資產(chǎn)9500萬元，固定資產(chǎn)18000萬元，專利權(quán)1200萬元；B公司負(fù)債的公允價值為6500萬元，其中流動負(fù)債5000萬元，長期負(fù)債1500萬元；則B公司凈資產(chǎn)公允價值為22200萬元（28700-6500）。假設(shè)B公司所在行業(yè)的平均投資報酬率為15%，根據(jù)近三年的經(jīng)營狀況及對未來的盈利預(yù)測，該公司投資報酬率為20%，則B公司企業(yè)核心競爭力價值的計(jì)算過程為:①計(jì)算超額收益。超額收益＝22200×20%-22200×15%=4440-3330=1110（萬元）；②計(jì)算企業(yè)核心競爭力價值，假設(shè)按同行業(yè)平均收益率資本化。企業(yè)核心競爭力價值＝1110/15%=7400（萬元）。不難看出，按此法測算的企業(yè)核心競爭力價值偏高，因?yàn)榇朔ㄊ且约俣ǐ@取超額收益的能力將永遠(yuǎn)持續(xù)為基礎(chǔ)的（計(jì)算過程②即為永續(xù)年金現(xiàn)值的計(jì)算公式，在這里，超額收益被看成了永續(xù)年金），而事實(shí)上，這種可能性極小，因?yàn)檫@種方法假定企業(yè)處于正常的經(jīng)營過程中，且還是一個相對長期的過程，此法排除了企業(yè)在籌建期間未產(chǎn)生收益以及受某些偶然因素所產(chǎn)生的收益。相比之下，采用超額收益折現(xiàn)法可以克服這些缺陷。

（二）超額收益折現(xiàn)法

超額收益折現(xiàn)法是指把企業(yè)可預(yù)測的若干年預(yù)期超額收益依次進(jìn)行折現(xiàn)，并將折現(xiàn)值匯總以確定企業(yè)核心競爭力價值的一種方法。如果預(yù)計(jì)企業(yè)的超額收益只能維持有限的若干年且不穩(wěn)定時，一般適用于此種方法。企業(yè)核心競爭力價值＝∑各年預(yù)期超額收益×各年的折現(xiàn)系數(shù)。額收益相等的情況下，上式可簡化為:企業(yè)核心競爭力價值＝年預(yù)期超額收益×年金現(xiàn)值系數(shù)。

仍用B公司的資料，假設(shè)經(jīng)分析評估B公司的超額盈水平將持續(xù)5年，其他條件相同，則B公司企業(yè)核心競爭力價值＝年超額收益×利率為15%，期限為5年的年金現(xiàn)值系數(shù):1110×3.3521=3720（萬元）

筆者運(yùn)用了超額收益途徑來對企業(yè)核心競爭力本身的價值進(jìn)行評估，以期實(shí)現(xiàn)一種客觀、簡便、操作性強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。收益法的運(yùn)用中還存在一系列問題，如超額收益的計(jì)算，貼現(xiàn)率的選擇等都是后續(xù)研究的內(nèi)容。最后，對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行評價，應(yīng)該更加注重表達(dá)方法，不僅局限于數(shù)字化，而應(yīng)力圖找到一種直觀的，可理解，操作性強(qiáng)的分析模式。