武玉清 倪春燕

負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)生存與發(fā)展的特征之一，它在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用以謀求股東利益最大化。債務(wù)融資作為企業(yè)重要的外部融資方式，它關(guān)系到企業(yè)融資成本和利潤，并通過信號(hào)傳遞影響到企業(yè)的外部投資者，進(jìn)而影響到公司治理效果。在中國資本市場上，上市公司偏好于股權(quán)融資，債務(wù)融資滯后于股權(quán)融資，債務(wù)績效表現(xiàn)出無效性。因此研究公司債務(wù)融資與績效的影響對(duì)優(yōu)化負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)，保障債權(quán)人與投資者的利益具有積極的意義。

一、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)學(xué)者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)及公司治理效率的研究較多，對(duì)債務(wù)融資績效的研究較少。早期的研究偏好于規(guī)范分析，實(shí)證研究方面也大多通過建立線性回歸分析模型來研究債務(wù)融資與公司業(yè)績指標(biāo)的關(guān)系，結(jié)果也不盡相同。

二、Granger因果檢驗(yàn)

1.樣本選取

本文以2009年12月31日前在滬深兩市上市的信息技術(shù)業(yè)中的通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)上市公司為樣本總體，剔除凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)值、數(shù)據(jù)資料不全或財(cái)務(wù)指標(biāo)有異常變化和極端值的上市公司。同時(shí)考慮到Granger檢驗(yàn)對(duì)時(shí)間長度的要求，最終篩選出31家上市公司作為研究樣本，研究數(shù)據(jù)來源于2004年至2009年滬深兩市公開披露的財(cái)務(wù)信息。

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)31家上市公司2004年至2009年6年的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見（圖1、圖2）。

圖1:平均資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)圖

從圖1中可以看出，2004年到2009年間樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率，雖有波動(dòng)，但幅度不算大，最高為49.35%，最低時(shí)為42.46%，總體而言在45%左右。這與歐美國家平均55%的資產(chǎn)負(fù)債率，及日本、韓國平均75%的資產(chǎn)負(fù)債率相比較低。在我國，上市公司的債券融資成本、銀行貸款利率均比股權(quán)融資成本高。政府對(duì)債券發(fā)行、審批、利率、資金用途等方面管制嚴(yán)厲。2007年之后國家實(shí)行了銀根緊縮政策，加劇了企業(yè)貸款的難度。這些因素影響了上市公司的負(fù)債額度，使得我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。

圖2:平均凈資產(chǎn)收益率走勢(shì)圖

從圖2中可以看出，2004年到2009年間樣本公司的平均凈資產(chǎn)收益率走勢(shì)比較平緩。比較而言，2007年創(chuàng)六年中的新低，只有7.92%。資料表明2007年有六家公司凈資產(chǎn)收益率下降明顯，北斗星通-22.37%、武漢凡谷-59.54%、奧維通信-4.37%、輝煌科技-10.5%、大唐電信-11.14%、上海普天-18.48%。08-09年凈資產(chǎn)收益率略有上升。

3.債務(wù)融資與績效的Granger因果檢驗(yàn)

（1）單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)時(shí)，由于時(shí)間序列分析時(shí)要避免單位根的存在，因此首先要檢驗(yàn)被分析序列是否平穩(wěn)即是否具有單位根存在。辨別單位根存在的常用方法是ADF檢驗(yàn)。本文通過ADF對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）兩個(gè)序列的單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，如果不存在單位根就可以對(duì)該公司的序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。本文使用統(tǒng)計(jì)軟件EVIEWS.6分別對(duì)31家上市公司的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。限于篇幅表1、表2只列出其中五家單位根檢驗(yàn)結(jié)果:

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對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，在31家樣本公司中有14家公司的凈資產(chǎn)收益率序列是平穩(wěn)序列，有10家公司的凈資產(chǎn)收益率序列是一階單整序列，3家公司為二階單整序列。對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明有13家公司的序列是平穩(wěn)的，15家公司資產(chǎn)負(fù)債率序列是一階單整序列，1家公司為二階單整序列。

（2）Granger因果檢驗(yàn)

24家上市公司的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率是平穩(wěn)序列，只是說明凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，但是否存在因果關(guān)系還需要通過Granger進(jìn)一步檢驗(yàn)。

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Granger檢驗(yàn)的基本思想是:如果變量X過去和現(xiàn)在的信息有助于改進(jìn)對(duì)變量Y的預(yù)測(cè)，則存在著從X到Y(jié)的因果關(guān)系；如果變量Y，過去和現(xiàn)在的信息有助于改進(jìn)對(duì)變量X的預(yù)測(cè)，則存在著從Y到X的因果關(guān)系。對(duì)于凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率而言，如果凈資產(chǎn)收益率是資產(chǎn)負(fù)債率的Granger原因，那么可以認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率先于資產(chǎn)負(fù)債率；如果凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率之間互為對(duì)方的Granger原因，則可認(rèn)為兩個(gè)指標(biāo)是相互緊密聯(lián)系在一起的。

運(yùn)用Eviews.6對(duì)24家公司做Granger因果檢驗(yàn)，表3列出了其中五家計(jì)算結(jié)果。

對(duì)Granger因果檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果歸納后，匯總?cè)绫?。

通過檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)“ROE是由DEBT Granger引起的”樣本比例為58.33%，說明凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率存在因果關(guān)系，即大部分上市公司的債務(wù)融資規(guī)模發(fā)生變化時(shí)，其公司業(yè)績會(huì)受到影響。

三、結(jié)論與建議

綜合研究結(jié)論，本文認(rèn)為:上市公司要改善經(jīng)營業(yè)績，首先應(yīng)轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理制定債務(wù)規(guī)模，積極采用債務(wù)融資，合理利用債務(wù)融資的杠桿作用。其次，國家有關(guān)部門應(yīng)該為上市公司營造良好的融資環(huán)境，努力培育企業(yè)債券市場，并提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，引導(dǎo)上市公司的融資決策回歸理性。