李振東

我國證券市場從上世紀80年代初開始，至今已走過30個年頭。其中前十年自發(fā)形成和發(fā)展，出現(xiàn)許多不規(guī)范現(xiàn)象，導致一定程度的混亂；中間十年“政策市”跡象明顯，進入“一放就亂、一收就死”的怪圈；后十年在法治的框架內(nèi)運行，取得一系列成功經(jīng)驗。毋庸諱言，證券市場特別是股票市場至今仍存在一定的不足，對此我們應(yīng)保持清醒頭腦。但是，對證券市場在管理上絕不能一味打壓，因為動輒打壓和過度自由都不是真正的法治，而應(yīng)通過依法保護市場主體各方利益和約束行為人不法行為來提振股市信心，激發(fā)投資熱情，繁榮資本市場。本文試對證券市場分級與運作的規(guī)范化問題談些認識。

一、證券市場的分級情況

就市場架構(gòu)而言，證券市場是分層級的，通常分為一級市場（發(fā)行市場）和二級市場（交易市場）。在證券發(fā)行市場上，作為賣方進行的證券發(fā)行行為需要買方的證券承銷行為予以配合。證券承銷商應(yīng)由證券市場的“精英組織”證券公司充當，證券公司被準入證券市場必須具有合法資質(zhì)。在一級市場上普通公眾是不被準入的，因為普通公眾不具有此種資質(zhì)。而在證券交易市場上，普通公眾可通過辦理開戶進入二級市場，不再僅僅局限于證券公司（其他證券公司）作為買方了。當然，這種兩級市場的嚴格分野是證券無紙化變革的結(jié)果。在早期憑證式證券發(fā)行中，證券發(fā)行人往往直接面對投資者進行資金募集；而在無紙化證券發(fā)行中，發(fā)行須通過證券商的承銷來進行，證券發(fā)行人在證券成功發(fā)行之前，與證券投資者之間并無直接的聯(lián)系。

如果加以類比，證券市場的分級情況頗似土地市場的分級情況。土地市場按其基本層級分為一級市場（出讓市場）和二級市場（轉(zhuǎn)讓市場）。在土地的一級市場上，國有土地使用權(quán)的出讓方（賣方）是國家（政府），受讓方（買方）要由土地市場的“精英組織”房地產(chǎn)公司擔任，普通公眾不得進入，因為普通公眾不具有土地使用權(quán)受讓的合法資質(zhì)。在土地的二級市場上，房地產(chǎn)公司作為房地產(chǎn)開發(fā)方（土地使用權(quán)的賣方）進行交易活動，其相應(yīng)的買方不再僅僅局限于房地產(chǎn)公司（其他房地產(chǎn)公司）了，普通公眾也可以進入。準確地說，普通公眾進入土地二級市場的目的是為了購買房產(chǎn)，只是因為“地隨房走”，才同時購買了房產(chǎn)項下的土地使用權(quán)。明白此，有助于更好地理解現(xiàn)代市場中兩級市場的大致情況。

二、證券市場的分級原因

（一）證券市場的分級是滿足證券投資者利益的需要

從證券市場角度看，眾多投資者介入是證券市場發(fā)行和交易的基礎(chǔ)。證券投資者既是證券市場的資金供應(yīng)者，又是股票、債券、證券投資基金等證券投資工具的需求者和購買者。按其投資目的和投資關(guān)切度不同，可將證券投資者分為個人投資者和機構(gòu)投資者。為了使證券投資利益相關(guān)者各得其所，必須實行分類管理。

（二）證券市場的分級是應(yīng)對證券市場復雜性的需要

證券市場是一個復雜程度相當高的現(xiàn)代市場形式，是一種作為虛擬經(jīng)濟組成部分的金融市場。計算機信息系統(tǒng)的廣泛應(yīng)用為其普及化演繹和規(guī)模化經(jīng)營提供了平臺。在前信息化時代，美國證券市場曾出現(xiàn)“紙面危機”。計算機信息系統(tǒng)的采用實現(xiàn)了證券市場對流動和效率的迫切要求，也取代了美國證券市場上股票實物券的管存方式，從而節(jié)省了大量人力、物力和鑒別成本。但是，證券市場的分級似乎又是上述優(yōu)越性的必要代價，分級后的證券市場更便于為應(yīng)對這一復雜局面讓多方主體共同參與博弈。

（三）證券市場的分級是依法規(guī)范證券市場行為的需要

證券發(fā)行和證券交易的區(qū)別主要是：前者是一次性的且不可倒置，后者是多次性的且允許重復；前者之中買賣雙方恒定，后者之中買者賣者可以互換；前者須經(jīng)過審批，后者無須經(jīng)過審批。以此而論，證券市場實行依法規(guī)范，如果沒有市場分級是很難做到的。

三、證券市場的運作方式

（一）證券發(fā)行市場的運作方式

證券發(fā)行市場是一個無形市場，是企業(yè)籌措資金的重要渠道，也是實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)移的平臺。它能客觀上形成資金流動的收益導向機制，促進資源優(yōu)化配置。

證券發(fā)行包括股票發(fā)行、債券發(fā)行等。我國的股票發(fā)行實行核準制，發(fā)行申請需由保薦人推薦和輔導，由發(fā)行審核委員會審核，中國證監(jiān)會核準。上市公司申請公開發(fā)行證券或者非公開發(fā)行新股，應(yīng)由保薦人保薦，并向中國證監(jiān)會申請。我國股份公司發(fā)行原始股和新股，實行對個人投資者上網(wǎng)發(fā)行和對機構(gòu)投資者配售發(fā)行。首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。戰(zhàn)略投資者應(yīng)承諾獲得配售的股票持有期不少于12個月。但未參與初步詢價或者雖參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投票詢價和網(wǎng)下配售。詢價對象應(yīng)承諾獲得網(wǎng)下配售的股票持有期不少于3個月。債券發(fā)行方式通常包括定向發(fā)行、承購包銷和招標發(fā)行。

證券發(fā)行的目標是將證券推銷給投資者。發(fā)行人推銷證券的方法，有自銷和承銷兩種。一般情況下，公開發(fā)行以承銷為主。承銷分為包銷和代銷。我國《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對象發(fā)行的證券，法律、法規(guī)規(guī)定應(yīng)當由證券公司承銷的，發(fā)行人應(yīng)當同證券公司簽訂承銷協(xié)議；向不特定對象發(fā)行的證券票面總值超過人民幣5000萬元的，應(yīng)當由承銷團承銷。上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當由證券公司承銷；非公開發(fā)行股票，發(fā)行對象屬于原前10名股東的，可以由上市公司自銷。上市公司向原股東配售股份應(yīng)當采用代銷方式。自銷與代銷的區(qū)別主要在于市場化程度的不同，自銷的市場化程度小于代銷，而代銷的受眾和手續(xù)多于自銷。

（二）證券交易市場的運作方式

證券交易市場即證券交易場所，包括證券交易所和證券交易大廳。我國《證券法》規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券或向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，為公開發(fā)行，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準。按照股市慣例，公開發(fā)行股票的股份公司為公眾公司，其中在證券交易所上市交易的股份公司為上市公司；符合公開發(fā)行條件但未在證券交易所上市交易的股份公司為非上市公司，非上市公司的股票在柜臺市場交易。

我國兩家證券交易所均按會員制方式組成，是非營利性事業(yè)單位法人。進入證券交易所參與集中交易的，須是證券交易所的會員或由其派出的入市代表。根據(jù)我國《證券交易所管理辦法》的規(guī)定，會員大會是證券交易所的最高權(quán)力機構(gòu)，具有的職權(quán)主要包括制定和修改證券交易所章程，審議和通過理事會、總經(jīng)理工作報告，審議和通過證券交易所的財務(wù)預算、決算報告，決定證券交易所的其他重大事項。理事會是證券交易所的決策機構(gòu)，其主要職責有制定、修改證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，審定總經(jīng)理工作計劃，審定總經(jīng)理提出的財務(wù)預算、決算方案等。證券交易所的運作系統(tǒng)主要是集中競價交易系統(tǒng)，即交易系統(tǒng)、結(jié)算系統(tǒng)、信息系統(tǒng)和監(jiān)察系統(tǒng)合而為一，它屬于證券交易的場內(nèi)部分。此外，大宗交易系統(tǒng)、固定收益證券綜合電子平臺和綜合協(xié)議交易平臺，構(gòu)成證券交易的場外部分。

證券交易所采用經(jīng)紀制交易方式進行證券交易市場的運作，投資者必須委托具有會員資格的證券經(jīng)紀商在交易所內(nèi)代理買賣證券，經(jīng)紀商通過公開競價形成證券價格，從而達成證券交易。

綜上所述，證券市場分級是證券市場運作的基礎(chǔ)和前提，證券市場運作是證券市場分級目的得以實現(xiàn)的手段和措施，二者相輔相成，缺一不可。證券市場分級與運作要依法規(guī)范化進行，這既是發(fā)達國家和地區(qū)證券實踐的經(jīng)驗總結(jié)，也是中國證券市場必須堅持的證券法治原則。

（作者單位：河南財政稅務(wù)高等?？茖W校）