秦志敏，郭 雯

(東北財經(jīng)大學會計學院，遼寧 大連 116025)

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

有關交叉上市問題的分析，國外已步入正軌，其研究基于資本成本、公司治理視角等方面展開。

交叉上市可以降低資本成本進而影響公司業(yè)績。Merton應用投資者認知來分析交叉上市降低資本成本，他認為交叉上市能夠提高投資者對公司股票的熟悉度，減小因投資者不了解公司情況對預期收益的影響程度，從而可以降低公司的資本成本，進而影響公司的業(yè)績［1］。Baker與King和Segal繼Merton后應用實證研究的方法驗證了該理論，King和Segal認為，“通過交叉上市的方法可以降低資本成本”［2－3］。

很多學者應用公司治理理論來研究交叉上市對公司業(yè)績的影響。根據(jù)Benost和Weisbach研究發(fā)現(xiàn)，對于那些市場機制不完備的國家的公司去公司治理更完善的國家上市，可以提高公司的治理水平，有利于提高公司的價值［4］。Michael提出，交叉上市的公司信息披露要求更高，在監(jiān)管標準更為嚴格的市場上市來承諾將在未來更好的保護中小股東的利益，能夠使得公司獲得更高的權益資本支持［5］。

此外，國外還有很多學者從市場營銷的角度來解釋境外上市對公司業(yè)績的影響。Stapleton認為在境外上市，可以起到間接的宣傳作用，增強公司的競爭力［6］。Licht也認為公司選擇境外上市是向消費者傳遞了其公司產(chǎn)品質量可靠的信息，這有利于擴大市場份額［7］。

綜上所述，大多數(shù)的國外學者都認為境外上市可以提高公司業(yè)績。但同時我們也發(fā)現(xiàn)，國外研究的交叉上市都是針對國外資本市場所做的研究，而且所研究的對象基本都是先在稍落后的資本市場上市隨后再去發(fā)達的資本市場上市，這些理論是否適用于我國市場，還需要進一步研究。

面對眾多公司選擇境外上市這一熱潮，國內(nèi)比較有代表性的主要有質疑派和支持派。

質疑派的主要觀點有，Jia等通過研究1993年至2002年在香港上市的內(nèi)地公司，用實證研究的方法證明了:“選擇在香港上市對公司業(yè)績的提升沒有顯著的影響”［8］。覃家琦和劉建明也通過實證研究的方法，通過t檢驗的方法研究所有A+H股上市的公司，發(fā)現(xiàn)A+H股交叉上市對公司業(yè)績的影響不顯著［9］。潘越為研究A+H股交叉上市的長期績效和市場反應，采用主成分分析法，將多個財務指標集合成一個變量，通過交叉上市前后T檢驗的方法來對比業(yè)績，發(fā)現(xiàn)交叉上市后業(yè)績會有下滑的趨勢［10］。

支持派的主要觀點有，易憲容和盧婷針對國企交叉上市的熱潮，指出:“國有公司交叉上市會使得國有公司的資產(chǎn)達到保值增值的效果”［11］。沈紅波等根據(jù)1998—2004年我國市場的AH股、AB股以及配對的A股的數(shù)據(jù)，通過統(tǒng)計檢驗的方法，研究發(fā)現(xiàn)AH股和AB股的公司報告盈余能力都顯著高于A股［12］。李嘉焱和陶長高通過對比2006年與2005年在香港上市和在大陸上市的公司市盈率發(fā)現(xiàn)，同時在香港和內(nèi)地上市的公司會高于僅在內(nèi)地上市的公司，并指出A+H股上市模式將成為以后公司上市的主流［13］。

通過國內(nèi)的研究綜述回顧發(fā)現(xiàn)四點問題:其一，對于交叉上市對我國公司業(yè)績的關系的影響還沒有進行深入研究，只是從理論方面研究這兩者的關系。其二，實證文章中所采用的統(tǒng)計方法大多使用配對樣本的T檢驗研究，但我國A+H股交叉上市公司除去金融企業(yè)后只有45家，無法滿足T檢驗所必須的正態(tài)分布或大樣本的要求，故用T檢驗不夠準確。其三，部分實證文章的研究樣本還包括A+H股+N和A+B+H的公司，如果這三種交叉上市的公司都在一起研究，勢必會影響到研究的準確度。其四，很多文章在選擇配對樣本時所考慮的要素都是資產(chǎn)規(guī)模相近，但資產(chǎn)規(guī)模不能代表盈利能力，而要比較兩個公司的盈利能力選擇資產(chǎn)規(guī)模大致相同的公司是不夠科學的。

二、香港與內(nèi)地上市條件之比較

內(nèi)地市場與香港市場的上市要求與市場監(jiān)管都有所不同，這些差異影響了上市公司的質量與今后的發(fā)展，內(nèi)地主板與香港主板差異比較見表1所示:

表1 內(nèi)地主板市場與香港主板市場比較

通過上市條件的比較，可以看出，香港證券市場要比內(nèi)地證券市場的上市條件要寬。在主營業(yè)務和資產(chǎn)質量等方面，內(nèi)地市場要比香港市場要求嚴格，這在一定程度上限制了很多公司。雖然香港上市的門檻稍低，但是其監(jiān)管要比內(nèi)地市場更加嚴格，暫停上市的規(guī)定也要比內(nèi)地市場更加苛刻。

三、交叉上市后公司業(yè)績走勢的實證分析

(一)數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文選取從1993年年初至2010年年底所有在香港并在內(nèi)地上市的公司，共56家上市公司，除去金融保險行業(yè)的公司，共45家公司。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和香港交易所，部分缺少的數(shù)據(jù)通過查閱公司年報獲得，應用SPSS17.0來做相關檢驗及統(tǒng)計分析。

(二)相關假設

結合我國資本市場獨有的特點及本文前面的文獻綜述和相關的理論基礎，本文將A+H股交叉上市對公司業(yè)績的影響分為短期和長期兩個方面來分析:

1.短期內(nèi)對公司業(yè)績會有顯著提升

(1)緩解融資約束，增加投資機會。融資難的問題一直以來是制約我國公司發(fā)展的瓶頸，以致于很多公司因沒有資金支持而無奈地放棄高回報的投資項目，大大限制了公司的發(fā)展。A+H股交叉上市的公司要比A股上市的公司籌集到更多的資金，這使得公司有更多的機會投資更好的項目，但同時因香港市場對再融資的監(jiān)管很嚴格，很多交叉上市的公司再融資的規(guī)模都受到限制，由此可見，對融資約束的緩解僅僅在短期內(nèi)較為有效，利用上市融資的方式解決融資問題并不是長久之計。

(2)提升品牌價值，擴大市場份額。A+H股交叉上市的公司因在香港上市能夠贏得更多的聲望和關注，國內(nèi)國外的新聞媒體也會增加對公司的報道和宣傳。根據(jù)市場營銷理論，消費者總是傾向于他們熟悉的公司和品牌，交叉上市的公司其品牌價值的提升無疑會引來更多消費者的關注，這對于擴大市場份額有很大的幫助。但這種宣傳只會在短時間內(nèi)起到效果，隨著時間的推移，對公司報道的減少，更多消費者開始關注公司本身的實力，而在香港內(nèi)地公司的競爭實力與一些大型國際公司還存在著很大的差距，內(nèi)地公司便慢慢受到冷落。所以在長時間看來，A+H股交叉上市的公司無法被境外投資者所認可，提升公司知名度、提升品牌價值的作用也只能在短時間內(nèi)體現(xiàn)。

(3)擴展海外市場，增加盈利空間。A+H股交叉上市的公司較單純A股上市的公司來說面對更為廣闊的市場，在國內(nèi)企業(yè)爭先恐后進入海外市場時，A+H股交叉上市的公司已利用上市的方式打入國際市場，增加了很多投資機會，也增加了很多潛在的消費者和投資者，市場的開拓無疑會給公司帶來更多的盈利空間。但是，從長期來講，對于很多大型的投資項目海外市場有著更為嚴格的準入制度和相關的市場認證，還會有貿(mào)易壁壘阻礙公司的進一步發(fā)展。這樣一來，交叉上市的公司如果不能滿足相關的要求就會與好的投資項目失之交臂，而只能在短期開拓一些小的項目。

2.長期內(nèi)對公司業(yè)績沒有顯著影響

公司的長期業(yè)績由更深層次的競爭實力來決定，并受公司所在市場的影響，結合我國A+H股交叉上市的公司和我國特有的資本市場來看，在長期內(nèi)A+H股交叉上市并不會對公司業(yè)績起到顯著的影響。

(1)市場分割沒有得到有效改善。根據(jù)市場分割假說，①市場分割理論由卡伯特森提出，認為長期債券與短期債券是在不同的相互分割的市場上進行交易的，它們各自達到平衡。同質的產(chǎn)品在不同的市場表現(xiàn)較大的價格差異可以印證市場分割的存在，而我國A+H股交叉上市的公司其在兩地就表現(xiàn)著較大的價格差異。可以看出，我國A股市場和H股市場存在著市場分割現(xiàn)象，兩市場間的信息流通存在著一定的障礙，導致風險不能有效的分散，同質的商品也會反映出不同的價格，投資者要求的必要回報率就會提高，致使公司的資本成本升高。如果公司選擇交叉上市，使得同樣的股票可以在兩個市場上流通，這就會縮減兩個市場的市場分割程度，但是由于我國資本市場的特殊性，這種程度被大大縮減了，其具體情況如表2所示。從表2可見，我國股票A+H股交叉上市后，其市場分割程度沒有得到有效縮減。首先，我國雖然開放了H股市場，但是境內(nèi)投資者仍不能自由地購買H股，港股直通車的做法也僅僅是在試點狀態(tài)，這就大大縮減了減少市場分割的程度。再者，我國A+H股交叉上市的公司和眾多境外上市公司不同的是，我國選擇交叉上市的56家公司中87.72%的公司都是先在香港上市后回到內(nèi)地上市的，與眾多學者提出的先在發(fā)展中國家的市場上市后在發(fā)達國家上市的路徑相反，這使得市場分割程度沒有像想象中的大大縮減。

表2 A+H股交叉上市后的市場分割情況

(2)公司治理結構仍沒有得到完善。我國A+H股上市的56家公司中有84.21%的公司為國有公司。這些國有公司雖然在香港上市后有外資注入，但是國有股份仍占很大比重，大多國有股份持股比例都在50%以上，而外資持股最高也只能達到25%左右。這些國有公司雖然在形式上建立了公司的內(nèi)部治理結構，而在實際的經(jīng)營管理中仍然沒從根本上改變原貌，如公司法人治理結構不健全、內(nèi)部治理混亂等。再者，交叉上市的公司行政干預依舊存在，很多有政府背景，一定程度上還是沿用原來的行政辦法，造成政企不分。公司治理結構沒有得到改善，這也嚴重影響了公司業(yè)績提升，使得公司選擇境外上市后其業(yè)績并沒有得到顯著的提升。

(3)上市后資本運用不得當。通過閱讀A+H股交叉上市的《招股說明書》發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司未來計劃太過籠統(tǒng)，金融機構的資金使用計劃只是寫明扣除發(fā)行費用后用來補充資本金;制造型公司基本是將資金用做兩個方面使用:一是提高本公司的生產(chǎn)能力，二是擴展海外市場?？梢?，很多內(nèi)地公司把擴大融資渠道作為交叉上市的首要目標，可一旦籌集到足夠的資金后，沒有合理規(guī)劃資金的使用渠道。其中，最為典型的案例就是青島啤酒1993年香港上市后，將大量募集來的資金存入銀行獲取利息收入，而后產(chǎn)生了資金投向和委托貸款等一系列的負面新聞。

(4)香港市場成本相對較高。香港上市的融資成本主要包括融資成本和管理成本兩個方面。在香港主板市場，融資成本一般為籌資總額的10%，最高時曾達到過25%，而內(nèi)地融資成本不超過籌資金額的5%，融資額超過百億元的成本不超過2%。管理成本是公司上市后維護上市身份每年都要交的信息披露費用、審計律師費等，這些都將會對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。2007年華晨中國汽車控股有限公司就因無力承擔高昂的咨詢、審計費，選擇退市?？梢?，選擇香港上市增加了公司很大的財務負擔，影響公司的業(yè)績。

綜上所述，本文認為，A+H股交叉上市只會對我國公司在短時間內(nèi)有顯著的業(yè)績提升作用，在長期內(nèi)不會有顯著的影響，故提出兩個假設，其一是和配對樣本相比得出的假設:

H1:A+H股交叉上市的公司短期內(nèi)業(yè)績好于單純在A股上市的公司業(yè)績。

其二是相對于公司自身來講，因為A+H股交叉上市對公司業(yè)績只是在短時間內(nèi)有顯著的影響，對公司自身來講交叉上市前后的業(yè)績只在短時間內(nèi)有所提升，得出假設二:

H2:A+H股交叉上市在短期內(nèi)比交叉上市前公司業(yè)績有顯著提高。

(三)公司業(yè)績的衡量因子

本文選取兩類衡量公司業(yè)績的指標，一是基于會計收益的指標的總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率。二是為保證結果的穩(wěn)健性，本文還從盈利能力、償債能力、成長能力和營運能力選取如下指標:凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率、營業(yè)收入現(xiàn)金回收率、資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率、利潤總額增長率、營業(yè)利潤增長率和總資產(chǎn)周轉率，應用主成分分析法對公司的綜合業(yè)績進行評價。

(四)實證分析

1.主成分分析

(1)A+H股交叉上市與A股上市公司業(yè)績的主成分分析。選取A+H股交叉上市的公司及其配對樣本，進行主成分分析。首先進行KMO檢驗，檢驗結果表明其KMO值為0.554，P值為0，可以應用主成分分析，并通過累計貢獻率得出最終的衡量業(yè)績的表達式，見表3所示。

表3 總方差分析

從表3中可以看出，四個公因子的累計貢獻率達83.48%，高于80%，可以較為全面地反映公司的經(jīng)營業(yè)績，其最終表達式為:

(2)A+H股交叉上市前后業(yè)績的主成分分析。選取A+H股交叉上市的公司從交叉上市前一年到交叉上市后的第六年，進行主成分分析。首先進行KMO檢驗，KMO值為0.626，P值為0，可以進行主成分分析，并通過計算出的累計貢獻率得出最終的衡量業(yè)績的表達式，見表4所示。

表4 總方差分析

從表4中可以看出，四個公因子的累計貢獻率達81.50%，高于80%，可以較為全面地反映公司的經(jīng)營業(yè)績，其最終表達式為:

F=0.299F1+0.229F2+0.175F3+0.113F4

2.非參數(shù)檢驗

因不知道樣本的分布形態(tài)，加之樣本量的限制，無法滿足正態(tài)分布的假設，不能采用參數(shù)檢驗，故本文采用非參數(shù)檢驗的方法來分析交叉上市對公司業(yè)績的影響。

(1)A+H股交叉上市的公司短期內(nèi)業(yè)績好于單純在A股上市的公司業(yè)績。本文選擇與交叉上市的公司上市時間相近、行業(yè)相同并且上市當年的利潤相近的公司作為配對樣本，選定交叉上市的當年為第0年，比較上市當年及上市后五年的財務業(yè)績情況。為了比較A+H股交叉上市的業(yè)績是否優(yōu)于A股的業(yè)績，應用非參數(shù)檢驗中二項分布檢驗的方法，檢驗是否存在差異，差異是否顯著，檢驗結果如表5所示。

表5 與配對樣本相比的二項式檢驗

續(xù)表

由表5可以看出，A+H股交叉上市的公司業(yè)績在上市當年與A股上市的公司沒有顯著區(qū)別，說明在上市當年兩者的業(yè)績基本相同，這也從側面反映出選擇的配對樣本的科學性，交叉上市的作用從上市后的第一年開始展現(xiàn)出來，通過觀察P值，我們發(fā)現(xiàn)交叉上市后的第一年和第二年交叉上市的公司業(yè)績在第一年和第二年都顯著優(yōu)于A股上市的公司業(yè)績，從第三年開始一直到第五年，兩者的業(yè)績趨同，交叉上市沒有再顯現(xiàn)出其優(yōu)勢，假設一得證。

(2)A+H股交叉上市在短時間內(nèi)比交叉上市前公司業(yè)績有顯著提高。為驗證交叉上市后的業(yè)績是否比交叉上市前有顯著的影響，本文仍應用非參數(shù)檢驗中的二項式檢驗，將上市六年的業(yè)績分別與上市前一年的財務狀況相比，因發(fā)行股票上市，所有者權益會大幅增加，嚴重影響凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，其值會有很大波動，故對于本假設僅應用綜合業(yè)績得分進行比較，得出如表6所示。

表6 交叉上市前后的二項式檢驗

續(xù)表

由表6可以看出，僅有交叉上市當年與上市前一年的P值小于0.05，Group 2的數(shù)量都顯著多于Group 1的數(shù)量，之后的年度都不顯著，這說明交叉上市的當年綜合業(yè)績得分顯著高于上市前一年，說明公司業(yè)績有顯著的提升，但是之后的年份業(yè)績平平，較上市之前都沒有顯著的改善，再次說明A+H股交叉上市對公司業(yè)績只有短暫的提升，假設二得證。

四、研究結論及政策建議

(一)研究結論

通過分析，A+H股交叉上市的公司在上市后的第一年和第二年業(yè)績顯著優(yōu)于配對樣本，之后沒有顯著區(qū)別。對公司自身來說，A+H股交叉上市僅在上市當年比交叉上市前業(yè)績有顯著的提升，以后年度都沒有顯著變化。正如前文所說，A+H股交叉上市對我國公司的業(yè)績提升只在短時間內(nèi)有顯著提升，長期內(nèi)由于我國資本市場的特殊性和我國公司交叉上市順序的逆轉，市場分割程度不會有顯著改善;國有企業(yè)的特殊性其公司治理沒有得到顯著改善;對于資金的利用不得當，上市費用及維護費用較高等原因造成的。

(二)政策建議

1.政府及監(jiān)管部門應完善資本市場的管理

(1)嚴格監(jiān)管再次籌集的資金使用情況。很多公司回歸內(nèi)地上市是為了再次融資，因為香港市場再融資的難度很大，而內(nèi)地市場顯然對再融資行為相對寬松。然而，基于此目的而選擇交叉上市的公司，若資金投向不當，很可能受到冷落，甚至可能拖累內(nèi)地資本市場。這就要求我國監(jiān)管部門能在再融資方面做出詳盡的要求和嚴格的監(jiān)管，這一方面可以遏制“圈錢”行為的發(fā)生，對于企業(yè)本身也可以使其對籌集來的資金有更為科學合理的使用，另一方面也可以保護投資者，使我國資本市場更為健康的發(fā)展。

(2)加強我國證券市場的構建。不管是為讓交叉上市的優(yōu)勢在我國資本市場更突出，還是對自身市場發(fā)展來講，加強我國證券市場的構建都刻不容緩。首先，我國證券市場應與國際資本市場接軌，加強與香港市場的溝通與合作，尤其減少A+H股發(fā)行制度的障礙，使得公司在內(nèi)地市場和香港市場能無障礙的溝通。其次，應減小與香港市場估值的差異，建立適應國內(nèi)和國際資本市場的估值標準，盡量減少市場分割程度，使得交叉上市的優(yōu)勢發(fā)揮得更加突出。最后，加強信息披露的制度，完善的信息披露制度還可以減少投資者的隱性成本，進而影響公司的資本成本和公司業(yè)績。

(3)積極推行QDII制度。在我國，QDII①Q(mào)DII是指在資本市場沒有完全開放的情況下，通過國內(nèi)相關部門的批準，允許境內(nèi)的投資者和投資機構投資于境外的資本市場，購買境外的股票及有價證券的制度。制度剛剛起步，還處于萌芽階段。然而，對于我國資本市場來說因為港股直通車一再被擱置，使得我國國內(nèi)的投資者無法投資于H股，造成我國A股市場和H股市場的市場分割程度大大加劇，若想縮減這種市場分割程度，使得交叉上市對我國A+H股發(fā)揮出更大的優(yōu)勢，推行QDII制度無疑是一種很好的策略。當然，推行QDII制度要對癥下藥，選擇好市場、選擇好時機，兼顧風險和外部環(huán)境。

2.投資者要調整投資心態(tài)

由于我國資本市場還處于發(fā)展階段，投資者還不夠成熟，投資行為容易跟風，在選擇投資目標時過分關注股價的漲落忽視了公司本身的發(fā)展情況。我國投資者往往給予A+H股交叉上市公司過分的關注，認為交叉上市的企業(yè)一定會有很好的業(yè)績卻忽略了公司真正的實力。然而，根據(jù)前文的分析，A+H股交叉上市對公司業(yè)績的提升在長期內(nèi)并無顯著的影響，如果投資者僅僅因為公司是交叉上市的公司而選擇，很可能不會得到預期的收益，這就要求投資者在投資決策時應更注重公司所在行業(yè)的發(fā)展、公司的經(jīng)營狀況等一系列決定公司實力的因素，這樣才能做出更為理智的投資決策，更有利于我國資本市場的發(fā)展。

3.上市公司需增強自身實力

(1)完善公司治理結構。公司治理結構的科學與否直接影響著公司業(yè)績的好壞，改善公司的治理結構是提升公司價值的必經(jīng)之路［5］。我國A+H股交叉上市的公司多為國有企業(yè)，香港上市后仍無法克服“一股獨大”的局面。這要求公司從根本上改善公司治理結構，一方面應改善公司股權結構，公司股權過于集中會產(chǎn)生嚴重的代理問題，只有合理的股權結構，才能使所有股東都切實關心公司的業(yè)績和經(jīng)營水平。另一方面加強獨立董事的作用，我國上市公司的獨立董事并沒有發(fā)揮其作用，而香港公司在這方面對我國公司有很大的借鑒作用。

(2)選擇適合的融資方式。通過前文的分析可以看出，我國交叉上市的時間很集中，這從側面反映出我國公司交叉上市有一定的跟風性，沒有結合公司自身的特點，沒有對交叉上市的利弊做詳盡的分析，只是把它當成一種趕時髦，一種融資方式而已。實際上，公司可選擇的融資方式很多，比如產(chǎn)權融資、證券融資等，公司應根據(jù)實際情況比較各種融資方式選擇一種最為適合的方式。

(3)制定詳細的資金使用計劃。緩解資金壓力是公司上市的一大動機，可大多數(shù)公司募集到大量資金后并沒有詳細的資金使用計劃，公司應該根據(jù)本身的資金運作情況和公司的經(jīng)營策略，制定詳盡的資金使用計劃。只有將上市籌集到的資金投資到最有價值的項目上，才能實現(xiàn)公司交叉上市的最終目的，提升公司的價值。

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