鄭怡 張瀟

摘要：本文通過對中國上市公司股利政策的研究，力圖從代理理論的角度對我國上市公司的股利政策進(jìn)行分析，以期對我國股利政策的實(shí)務(wù)和理論進(jìn)行更好的把握。文章分三個部分組成：第一部分介紹我國上市公司股利政策歷史及現(xiàn)狀，第二部分從代理理論角度分析影響我國上市公司股利分配的因素，最后提出一些規(guī)范我國上市公司股利政策的措施建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；代理理論

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）03-0-01

一、中國上市公司股利政策現(xiàn)狀

由于我國股市建立時間較短，市場經(jīng)濟(jì)尚不成熟，而且企業(yè)外部環(huán)境和相關(guān)政策不斷變化，企業(yè)股利政策變化頻繁。通過研究中國上市公司近十年的股利分配政策，發(fā)現(xiàn)我國上市公司股利分配政策還相對幼稚，基本只反映公司當(dāng)期收益狀況，而不能傳遞公司未來收益和增長機(jī)會。具體特點(diǎn)如下：

(一)現(xiàn)金股利為主導(dǎo)，多種分配方式并存

股利分配方式分為現(xiàn)金股利、股票股利及混合股利，根據(jù)我國近十年股利分配形式的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，在股利分配過程中，我國上市公司大部分采用現(xiàn)金股利分配的股利政策。如2007年寶鋼股份10派1.8元，中國銀行10派1.3元等，這些盈利較好的公司紛紛采用現(xiàn)金股利的方式對股東進(jìn)行回饋。但與此同時，我國也存在部分公司以股票股利及混合股利的方式對股利進(jìn)行分配。

(二)不分配股利現(xiàn)象具有普遍性

由于我國資本市場機(jī)制尚不健全，滬深兩市上市公司絕大部分采取“暫不分配”政策，使得我國股市帶有濃厚的投機(jī)色彩，直至2000年11月證監(jiān)會明確表示“只有年終分配的上市公司才能在下一年度進(jìn)行配股和增發(fā)”，上市公司不分配比例才有所下降。然而，我國上市公司中平均不分配股利比例仍近70%，不分配股利仍是中國上市公司的一大特征。

(三)股利政策波動較大

在成熟的市場上，上市公司應(yīng)保持穩(wěn)定的股利政策，使投資者能從股利支付水平對公司股票價值長期趨勢進(jìn)行預(yù)測和估算。而中國上市公司股利分配政策變動頻繁，或者不連續(xù)發(fā)放股利，又或發(fā)放數(shù)額隨意變動。但隨著我國證監(jiān)會對上市公司股利發(fā)放的監(jiān)管力度加強(qiáng)，連續(xù)三年分配股利的上市公司數(shù)量呈上升趨勢，但目前占比仍不容樂觀。

二、影響我國上市公司股利政策的因素分析

代理理論認(rèn)為股利政策可以解決由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所引起的代理成本問題。但實(shí)證研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)我國股利政策正是代理問題沒有得到解決的產(chǎn)物，一方面上市公司股權(quán)集中，導(dǎo)致公司有發(fā)放現(xiàn)金股利的動機(jī)，另一方面上市公司管理者追求自身價值最大化，采取不分配政策或隨意性分配，造成資金的浪費(fèi)現(xiàn)象。

(一)股權(quán)集中程度影響現(xiàn)金股利分配

一般來說，股權(quán)的集中程度主要表現(xiàn)為大股東的持股比例，而大股東的持股比例與現(xiàn)金股利的分配呈正相關(guān)關(guān)系，也即第一大股東持股比例越大，上市公司分配現(xiàn)金股利就越有可能。由于中國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，而且由于信息不對稱的存在，控股大股東占據(jù)絕對的優(yōu)勢。在上市改組中，控股股東投入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)于上市公司，但控股公司自身日常運(yùn)營也需要龐大的現(xiàn)金支撐，當(dāng)控股公司自身經(jīng)營活動不能滿足現(xiàn)金需求時，現(xiàn)金股利便是控股公司資金的最佳來源；而且，在我國特殊的制度背景下，大股東和小股東股權(quán)成本和收益不同，現(xiàn)金股利更多的成為大股東轉(zhuǎn)移利益的方式。因此，由于大股東的利益侵占動機(jī)的驅(qū)使，我國上市公司大多采用現(xiàn)金股利方式進(jìn)行股利分配。

(二)管理者自身價值的追求影響公司股利分配意愿

假設(shè)某一上市公司存有大量的自由現(xiàn)金流量，這將大大的刺激管理者為謀求個人工作環(huán)境的舒適性或生活條件的優(yōu)越性而采取不發(fā)放現(xiàn)金股利的動機(jī)，使公司承擔(dān)巨大的代理成本。在我國，國有股權(quán)代表缺乏監(jiān)督管理層的內(nèi)在動機(jī)，流通股股東又無力監(jiān)督，因此管理層在很大程度上控制了上市企業(yè)，形成所謂的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。公司“內(nèi)部人”偏好將資金留存企業(yè)內(nèi)供其揮霍，導(dǎo)致公司的低派現(xiàn)甚至不分配政策。但在證監(jiān)會將現(xiàn)金股利作為上市公司再融資的條件之一后，并在與股東的較量中，一些上市公司根據(jù)自身盈利狀況逐漸增大派現(xiàn)比例，但派現(xiàn)不穩(wěn)定和不連續(xù)的問題仍然嚴(yán)峻。

三、關(guān)于規(guī)范我國上市公司股利政策的一些建議

根據(jù)以上分析，筆者認(rèn)為我國股市現(xiàn)行股利政策主要因?yàn)榇韱栴}未得到解決而產(chǎn)生不合理現(xiàn)象，因此應(yīng)優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范股利政策的制定，完善市場監(jiān)督，以確保我國資本市場的健康發(fā)展。

(一)推進(jìn)股權(quán)分散化發(fā)展

首先應(yīng)增加機(jī)構(gòu)投資者的比重，機(jī)構(gòu)投資者一般注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，具有理性的投資意識和成熟的投資理念，并且機(jī)構(gòu)投資者間可以起到相互制衡相互監(jiān)督的作用，防止大股東對中小股東利益的侵占；其次可以加大流通股的比例，使流通股股東形成能夠與非流通股股東相抗衡的力量，形成較為有效的競爭市場。

(二)科學(xué)的制定約束股利政策的法律制度

1996年，證監(jiān)會規(guī)定，不得僅向一部分股東派發(fā)現(xiàn)金股利，以保證分配的公平；2001年又規(guī)定，若公司連續(xù)三年未分紅，且董事會未作出合理解釋的應(yīng)予特別說明；2006年再規(guī)定，公司最近三年分紅比例不得少于利潤的20%。這些政策對我國上市公司股利政策規(guī)范化均有一定的促進(jìn)作用，減少了管理者的自利性和隨意性。同時，我國應(yīng)強(qiáng)制上市公司對其分紅制度進(jìn)行披露，并制定相關(guān)法律對隨意變更股利政策而不予以合理解釋的上市公司及相關(guān)管理者予以嚴(yán)厲懲罰，促進(jìn)我國上市公司逐步轉(zhuǎn)向以股東價值最大化為目標(biāo)的合理化發(fā)展。

(三)完善市場監(jiān)督機(jī)制

市場監(jiān)督機(jī)制主要包括兩方面的監(jiān)督，一個是對管理者準(zhǔn)入制度的監(jiān)管，一個是對管理者執(zhí)行期間的監(jiān)管。目前我國上市公司代理成本高昂，主要由于管理者的敗德行為以及沒有強(qiáng)有力的監(jiān)管機(jī)制對其行為進(jìn)行約束造成。因此，證監(jiān)會應(yīng)將上市公司股利政策監(jiān)管作為其重要監(jiān)管內(nèi)容，強(qiáng)化對上市公司的約束力度。

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[3]王信.從代理理論看上市公司的派現(xiàn)行為[J].金融研究,2002.

作者簡介：鄭 怡（1991-），重慶人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院09級本科生，專業(yè)：金融學(xué)。

張 瀟（1992-），山東人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院09級本科生，專業(yè)：金融學(xué)。