在2011年最后的幾個(gè)交易日中，上證綜指在2200點(diǎn)以下徘徊，這個(gè)點(diǎn)位相當(dāng)于2001年上半年的水平。因此，投資者非常失望地定義“股市10年無回報(bào)”。但我覺得這是個(gè)偽問題，股市只是個(gè)交易場(chǎng)所，它無所謂回報(bào)——真正的問題是，股市中的參與者，過去10年有沒有回報(bào)？

僅從指數(shù)判斷，的確是“零回報(bào)”。一個(gè)投資者如果在10年前買入上證綜指股票組合，到今天累計(jì)回報(bào)29%，而這十年間，銀行存款利息的累計(jì)回報(bào)是33%，貨幣實(shí)際貶值的速度就更大于此了；但從市場(chǎng)規(guī)模來看，過去10年滬深兩市總市值從4.6萬億元增長(zhǎng)到24.6萬億元，翻了5倍；上市公司數(shù)量從1160家增長(zhǎng)到2342家，翻了一倍。

如果把股市比作一塊餅，這塊餅10年大了5倍，但參與分餅的投資者手里的餅卻沒有變大，那么就要看看，變大的餅到誰手里去了，股市的真實(shí)回報(bào)是如何被分配的，而導(dǎo)致這種分配結(jié)果的原因又是什么。

在討論這個(gè)復(fù)雜的話題之前，先給本專欄的讀者講個(gè)狐貍分餅的故事。

兩只小熊得到一塊餅，但卻為公平分配而犯難，這時(shí)跑來一只狐貍，狐貍說：沒事沒事，我是最公正的。說著狐貍就把餅掰作了兩半，故意把一塊大的遞給熊哥哥，把小的給了熊弟弟。熊弟弟自然不干，狐貍說：我來做公正的調(diào)節(jié)。然后，便在熊哥哥的餅上咬了一大口。熊哥哥的餅小了，自然也不干。這樣，狐貍左一口右一口地來回“調(diào)節(jié)”，最后把兩只小熊的餅全部吃光了。

小熊請(qǐng)來饑腸轆轆的狐貍來分餅，狐貍既負(fù)責(zé)分餅又可以吃餅，小熊當(dāng)然一無所獲。如果制度規(guī)定“餅”只能由狐貍來分，而且狐貍還可以讓很多小狐貍（以及和狐貍沾親帶故者），混在小熊們中間，那分餅的結(jié)果，一定是狐貍家族吃得肚皮溜圓，小熊們“零回報(bào)”了。

從股市的市值規(guī)模來看，可以確定股市的餅是變大了，變大的部分也一定被分走了。

參與分配的人可以分成四類，其一是融資者，其二是投資者，其三是中介機(jī)構(gòu)，其四是監(jiān)管者。

融資者主要是上市公司，其中有國(guó)有企業(yè)（央企、地方國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)）、民營(yíng)企業(yè)和少部分外資企業(yè)；投資者主要是普通股民，當(dāng)然還有基金保險(xiǎn)、PE/VC等機(jī)構(gòu)投資者；中介機(jī)構(gòu)是指負(fù)責(zé)保薦上市的承銷機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師和律師，以及提供交易服務(wù)的券商；監(jiān)管者，是證監(jiān)會(huì)等與股市有關(guān)的政府部門。

過去10年，中國(guó)上市公司在股市直接募集資金達(dá)3.9萬億元（包括IPO和再融資），平均每家上市公司拿走17億元；在上市公司的IPO融資額中，融資最多的35家公司都是國(guó)有企業(yè)，總?cè)谫Y額達(dá)8500億元（占IPO融資總額的40%），平均每家公司融資242億元。而這期間，上市公司還發(fā)行了規(guī)模達(dá)7.7萬億元的債券，其中上市銀行占了近一半。

過去10年，股票市場(chǎng)的累計(jì)交易額為246萬億元，就算按千分之一的交易傭金算，券商收走的傭金也近2500億元。而在股票承銷中，券商等中介機(jī)構(gòu)賺取的融資費(fèi)用，為902億元，約占融資額的2.5%。需要說明的是，這些券商大多具有國(guó)資背景。

按單邊交易千分之三收取印花稅算，10年下來，政府收取的交易稅至少3700億元。而且在幾年前，不論交易手續(xù)費(fèi)還是印花稅，都要高于上述比例。所以，10年下來股民在交易中付出的成本，可能接近萬億。

再來算算普通投資者拿走了多少餅。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去10年上市公司現(xiàn)金分紅總共達(dá)2萬億元（這部分利益由大小股東同股同權(quán)的享有），如果流通股股東可以拿走一半的話，那么股民的回報(bào)是一萬億元，這與股民投資給上市公司的3.9萬億元相比，相當(dāng)于25%。10年25%的回報(bào)，平均每年2.5%，還不如存款利息。

在這場(chǎng)股票市場(chǎng)的分餅游戲中的股民群體，投資收益10年幾乎為零，得到的分紅低于銀行存款利息不說，還都作為交易手續(xù)費(fèi)和傭金交回給政府和券商。而上市公司卻從市場(chǎng)上拿走了近12萬億，券商等中介機(jī)構(gòu)賺兩頭的傭金（上市承銷和股票交易）至少4000億元，政府開市收稅，拿走了近4000億元。

這都是表面的分餅結(jié)果，而桌子下面，還有各種腐敗和利益集團(tuán)的灰色交易，偷偷分走了不少餅子。比如上市公司在過會(huì)之前的各種打點(diǎn)，比如權(quán)勢(shì)人物在上市前的突擊入股，比如公募基金從業(yè)者的內(nèi)幕交易……各式各樣的分餅（甚至是偷餅）之舉，誰能說沒有呢？

在這場(chǎng)盛大的分餅游戲中，政府制定分餅規(guī)則，甚至負(fù)責(zé)具體怎么分，而參與分餅的“小熊”們，有一部分是和“狐貍”毫無關(guān)系的普通投資者、民營(yíng)上市公司，還有一部分是偽裝成小熊的“小狐貍”（和政府本是一家的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有券商），甚至有政府自己。

小熊們?cè)谝粋€(gè)看似公平的規(guī)則中互相博弈，但殊不知，在小熊看不到的地方，狐貍們?cè)缫堰_(dá)成了分餅的默契。一塊10年脹大了五倍的大餅，分來分去，小熊一無所有，而狐貍們卻吃得心滿意足。

小熊們吃不著餅，也許會(huì)對(duì)這個(gè)游戲失望，會(huì)離開分餅的桌子，但我想說的是，一旦離開的小熊多了，剩下的小熊又可能吃到更多餅，而這時(shí)，那些離開的小熊又會(huì)被吸引回來，繼續(xù)參與這場(chǎng)由狐貍決定的分餅游戲。

對(duì)10年沒吃上餅的小熊，我很難提供什么建議，游戲之所以會(huì)變成現(xiàn)在的樣子，某種程度上也取決于小熊們的理念、價(jià)值觀和人性特點(diǎn)。什么樣的小熊決定什么樣的市場(chǎng)，所以，我們現(xiàn)在還是熊市。