郭莉

2011、2012兩年的募資前景不明朗，再加上資金來源減少，將會成為創(chuàng)投業(yè)洗牌的導火索

數(shù)據(jù)和事實告訴我們：2011年國內(nèi)PE/VC正在走下坡路。

從數(shù)據(jù)來看：2011年上半年，167家中國企業(yè)在國內(nèi)A股上市，其中63家上市首日即告破發(fā)，占比37.7%。在發(fā)行市盈率下調(diào)及投資成本增長的雙重壓力下，創(chuàng)投公司投資的賬面回報率也逐漸走低：2011年第二季度中國境內(nèi)平均賬面退出回報率僅為7.34倍，遠低于2009及2010年回報水平。

尤其2011年下半年以來，銀根緊縮、樓市調(diào)控以及二級市場陰跌都令這些投資人可配置于PE的資金減少，而8、9月份，溫州民間資金鏈的斷裂則直接觸發(fā)PE行業(yè)整體募資陷入低谷。在這種情況下，個別GP(普通合伙人)不得不延長了基金的封閉期，一些“臨時起意”成立的PE非正規(guī)軍則干脆散伙。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，2011、2012兩年的募資前景不明朗，再加上資金來源減少，將會成為行業(yè)洗牌的導火索。

洗牌在即

雖然二級市場目前估值已經(jīng)達到歷史低點，但一級市場的很多項目投資價格仍然在10倍到13倍市盈率之間，某國有PE前不久投資的生物醫(yī)藥企業(yè)，PE值為15倍，而同期部分醫(yī)藥上市公司的市盈率為10倍以下，“項目太貴了，不敢投”。

投資價格難以下降的主要原因在于前幾年PE大躍進，爭搶好項目，使得企業(yè)的心理估值過高，有的企業(yè)雖然還沒有盈利，但已經(jīng)用2012年的巨額預期收益來與投資人談判，盈利的企業(yè)底氣就更足了。尤其是一些熱門行業(yè)，PE們往往扎堆進入，無形中也推高了價格。

從目前的情況來看，幾年前PE們那種低風險、高收益的日子一去不復返了。記者采訪的某PE所在的基金投資的A企業(yè)成功在創(chuàng)業(yè)板上市，A企業(yè)主營業(yè)務是一種用于制造業(yè)的產(chǎn)品，通過專利生產(chǎn)技術使得其生產(chǎn)成本大大低于行業(yè)平均水平。IPO時，其行業(yè)市場占有率超過60%，明顯處于壟斷。

隨著A企業(yè)股價一路走高，他們的投資收益一度翻了10倍，那時PE們還曾樂觀估計，當鎖定解禁后，投資收益也許還會繼續(xù)增長。

A企業(yè)上市一年后，行業(yè)內(nèi)便有企業(yè)研發(fā)出了這類產(chǎn)品的再利用技術，性價比遠遠超過A，再過一年，第三家企業(yè)也研發(fā)出了更新的技術，基本淘汰了A企業(yè)的技術，這使得A企業(yè)之前構(gòu)筑的行業(yè)壟斷地位傾于一旦，而此時的PE投資收益也只剩下2-3倍。

該PE告訴記者，現(xiàn)在離解禁還有一年，一年之后這些收益能否守住還是未知數(shù)。再加上這幾年的運營成本和機會成本，這個項目的盈利實在是很低。

“PE們應該保持一個清醒的頭腦?！鄙顒?chuàng)投董事長靳海濤憂心地表示。他認為，隨著資本市場市盈率的下降以及同行業(yè)競爭的加劇，私募股權投資正在從低風險高收益向低風險中收益這個階段轉(zhuǎn)變，并有可能出現(xiàn)中風險中收益的狀況?！案邇r粗放式爭搶項目為未來的發(fā)展埋下大量的隱患?！?/p>

PE們最后還要克服募資焦慮。上述PE談到，2011年以來找錢很難，好在他們與銀行的大客戶部合作，募集了一只基金，可是近期告罄，面臨著新的募資困難：合適的LP很多都有地產(chǎn)投資，那些資產(chǎn)數(shù)百萬的投資者顯然不符合他們的募資需求。

在這種情況下，與大客戶資源豐富的銀行合作成了他們最好的選擇。該PE提到，市場遇冷情況下，銀行不好借錢了，民營PE受到的沖擊最大，甚至一些有名的PE也會受到?jīng)_擊。

“希望2012年信貸寬松點，這樣銀行就好借錢給我們。”

2011年經(jīng)濟形勢不是很好，很多LP原本準備投入的錢不同程度都有所減少；再加上中國的LP群體不成熟，在近幾年浮躁的投資環(huán)境中浸染，都希望能夠短期套利，或者盡快上市圈錢，使得GP和LP的矛盾日益突出。

“2011年9月份是一個分水嶺，這個月募資規(guī)模僅有不到3億美元，達到了2011年以來的最低點?！倍鴱?0月底開始，PE們募資的速度已經(jīng)比上年有了一個明顯的下滑?！斑@個趨勢也許會持續(xù)到2012年，今年募資市場應該比去年更加嚴峻?！?/p>

而國際市場上來看，外幣的募資更是舉步維艱，“基本上處于停滯狀態(tài)。整個募資市場的活躍度已降溫?！?/p>

在這種情況下，很多業(yè)內(nèi)人士紛紛作出判斷：PE寒冬已至，洗牌在即。

中國風險投資研究院院長陳工孟曾經(jīng)這樣描述未來的行業(yè)趨勢：“在未來十年內(nèi)，行業(yè)內(nèi)必然面臨著一場大的洗牌，PE投資機構(gòu)數(shù)量將大幅減少。僅僅提供資金的PE將被淘汰，而有能力扶持早期企業(yè)并幫助其做大做強的機構(gòu)將脫穎而出。”

中國PE界的頂級大佬，厚樸投資董事長方風雷也表示，在國內(nèi)現(xiàn)存的PE機構(gòu)當中，真正有影響力的PE機構(gòu)可能只有15家，大多數(shù)PE專業(yè)化程度有待提高。

投資前移

2000年，松禾資本投資了榮信股份。

當時榮信股份只有500萬元，直到7年后的2007年，榮信才上市，3年鎖定期早已解禁。但是到目前為止，松禾仍然持有榮信的股份。

榮信股份是個電力設備公司，主要用電力改進來實現(xiàn)節(jié)能的公司，屬于清潔技術的一部分。引人深思的是，松禾資本進入榮信時，榮信仍處于初創(chuàng)期，一般這樣的企業(yè)在當時幾乎沒可能獲得風險投資的。

在松禾資本合伙人羅飛看來，一般PE喜歡投資后期，追求短平快，而中小企業(yè)融資難對他們來說恰恰是一個利好消息?！巴顿Y階段前移，就可以避開競爭?！绷_飛表示，這種差異化使得松禾有可能在前期搜集到一些極具發(fā)展?jié)摿Φ暮庙椖?，且大大避開了競爭焦點，還節(jié)省了投資成本。

從松禾投資的項目可以看出，很多PE四處投資之時，他們就已經(jīng)有的放矢地鎖定了幾個領域，比如清潔技術和移動互聯(lián)網(wǎng)；同時避開IPO階段，大多去挑選幾乎無人問津的前期中小企業(yè)。

對于目前的“寒流”說，羅飛并不在意。他認為二級市場PE大幅調(diào)整，而私募市場的PE調(diào)整不多。資金的緊缺也是針對過于傳統(tǒng)、無差異、或者盈利不足的企業(yè)。而那些有一定規(guī)模、盈利，有一定市場影響力的企業(yè)，還是比較受PE追捧。

“企業(yè)在早期、中期、后期都需要資金。如果我們的同行能找到自己合理的差異性定位的話，這個行業(yè)就能良好的發(fā)展。”

靳海濤表示，“機構(gòu)可以把投資階段再前移，面向早期領域，不要老是盯著Pre-IPO，把投資做深化，向細分領域投資；另外，要關注二級市場，可以看下A股的定向增發(fā)，有實力的創(chuàng)投可以向管理私募證券基金進軍?！?/p>

近期果真有一些PE開始挖掘出另類“生財之道”——投資入股上市公司大股東，投資產(chǎn)業(yè)資本，獲取長期收益。

不久前，鼎輝增資入股魯化集團39%的股權，此前，鼎輝和融睿合計取得了美的集團15.3%的股權，而博云新材料控股股東中南大學粉冶中心也完成了多元化改制工作，出讓60%的股權引進6家PE。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，上述案例是PE市場的一種發(fā)展趨勢。此前PE較為關注周期短、回報直接的Pre-IPO項目，而隨著該領域競爭的激烈，Pre-IPO市場“僧多粥少”的格局則令一些PE出于風險控制考慮將投資目標進一步轉(zhuǎn)向了產(chǎn)業(yè)上游。PE的加入可以為產(chǎn)業(yè)資本帶來充足的資金支持以及豐富的資本運作和企業(yè)管理經(jīng)驗，進而發(fā)展壯大。不管是對PE還是對產(chǎn)業(yè)資本來說，這都是一個“雙贏”的結(jié)合。

高原投資合伙人涂鴻川表示，從過去兩年的瘋狂投資來看，市場終歸會回歸理性。“2012年應該是放緩的狀態(tài)，過去估值過高，不少基金的被投公司就算上市都掙不到錢。尤其是做Pre-IPO的PE壓力很大?！?/p>

對于高原資本來說，這種壓力要小得多，單單奇虎一個項目已經(jīng)給了他們20多倍的回報。“這幾年的投資回報比預期要好很多，高原仍然會按部就班投資，所以不管外面市場怎么樣，不會影響高原的投資步調(diào)。”

高原資本淡定的底氣來自于他們的增值服務。在高原資本的業(yè)績考核中，服務也是投資回報的一個重要的內(nèi)部考核標準。 “要想取之，必先予之?！被鹬挥星趭^認真地給創(chuàng)業(yè)公司提供服務，才能有高回報。

此外，不少投資人表示，并購市場將會是2012年一大亮點，不可忽視。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2011年前11個月，中國并購市場共完成并購案例1040起；披露金額的880起案例并購總額達565.13億美元，平均并購金額為6421.89萬美元。與2010年全年的并購交易的案例數(shù)622起和并購交易總額348.03億美元相比，已經(jīng)均實現(xiàn)了大幅度的超越。

“并購市場潛力很大，現(xiàn)在還沒有起來?！苯硎?，“2012年機構(gòu)也可以做下這塊市場?！?/p>