王欣

摘要：伴隨央行資產(chǎn)負(fù)債表的急速膨脹，我國形成了基于外匯占款的貨幣發(fā)行機(jī)制。本文通過對央行資產(chǎn)負(fù)債分析了外匯儲備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放的路徑，并分析了央行票據(jù)的發(fā)行貨幣發(fā)行的影響。指出在外匯儲備增長放緩的背景下，改革貨幣發(fā)行機(jī)制的必要性。

關(guān)鍵詞：貨幣發(fā)行；基礎(chǔ)貨幣；中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

引言

作為貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和貨幣發(fā)行量直接相關(guān)。伴隨中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國人民銀行資產(chǎn)規(guī)模也經(jīng)歷了一輪急速膨脹的過程。截至2012年8月人民銀行資產(chǎn)規(guī)模為285974.95億元，相比1999年總資產(chǎn)規(guī)模增長近10倍。其中外匯占總資產(chǎn)比重由1999年的49.3%上升至2011年的82%，外匯的增加是資產(chǎn)增加的主要原因。負(fù)債方的基礎(chǔ)貨幣①也由1999年的3.36萬億增長至2011年22.46萬億，增長了約6.7倍。

1999年外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的41%，至2005年底外匯占款和基礎(chǔ)貨幣大致相等。之后外匯占款的增速大于基礎(chǔ)貨幣，到2011年5月外匯占款是基礎(chǔ)貨幣1.14倍，也就是說2005年后外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣成為我國貨幣投放的主要渠道。

我國基于外匯占款的貨幣發(fā)行機(jī)制是種被動的貨幣投放機(jī)制，央行并不能主動調(diào)節(jié)當(dāng)期外匯占款的數(shù)量，只能在公開市場買賣央票調(diào)控基礎(chǔ)貨幣。為了應(yīng)對外匯儲備的超額增長，央行發(fā)行了巨額央票對沖流動性。這一點(diǎn)和美、日等國以國債為支撐的貨幣發(fā)行機(jī)制在公開市場買賣國債向市場投放或回籠基礎(chǔ)貨幣有很大區(qū)別。

二、央行發(fā)行央票對貨幣發(fā)行的影響機(jī)制

為了對沖外匯儲備過快增長帶來的基礎(chǔ)貨幣過渡投放，央行用在公開市場發(fā)行央票的方法對沖多余的貨幣。央行發(fā)行央票，央行的資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方的金融票據(jù)增加，同時(shí)流通中的貨幣或儲備減少。對于央行來說，相當(dāng)于金融票據(jù)和商業(yè)銀行超額儲備間的等額置換。其結(jié)果是超額儲備的減少導(dǎo)致則基礎(chǔ)貨幣減少，經(jīng)貨幣乘數(shù)的作用，貨幣收縮。雖然發(fā)行央票起到了較好的抑制流動性過剩的作用，但是由于央票不同于存款準(zhǔn)備金等其他零成本貨幣政策工具，央票的成本較高，通常不適宜作為長久的貨幣政策工具。

三、外匯占款增速的放緩對我國現(xiàn)行貨幣發(fā)行機(jī)制帶來的挑戰(zhàn)

基于外匯占款的貨幣發(fā)行機(jī)制是種被動投放貨幣的貨幣發(fā)行。外匯儲備增加的途徑是經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的順差。經(jīng)常賬戶順差依賴國外總需求的擴(kuò)張，資本與金融賬戶順差取決于對中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期。因此外匯儲備的增減并不由央行主觀意愿決定，導(dǎo)致了我國貨幣政策獨(dú)立性和靈活性大大降低。

隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，國內(nèi)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力越來越大，和美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)導(dǎo)致的國外需求降低，我國外匯占款增速明顯放緩，并在2011年10月出現(xiàn)了首次負(fù)增長。而對于這種現(xiàn)象，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為我國外匯儲備增加的趨勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。這將導(dǎo)致以外匯占款為支撐的貨幣發(fā)行制度將無以為繼，隨著外匯儲備增速的下滑導(dǎo)致由基礎(chǔ)貨幣投放減少引起的通貨緊縮，這無疑會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。因此央行要逐步改革現(xiàn)存的外匯占款貨幣發(fā)行機(jī)制和匯率形成機(jī)制，不再承擔(dān)收購?fù)鈪R和管理外匯的職責(zé)。

四、改革我國貨幣發(fā)行機(jī)制的建議

央行為了控制外匯儲備的過渡增長對貨幣發(fā)行的影響，2008年修訂后的《外匯管理?xiàng)l例》取消了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，標(biāo)志著央行將不再主動承擔(dān)收購管理外匯的職責(zé)，有意將這一職責(zé)交由市場擔(dān)任。但由于人民幣升值預(yù)期，使得企業(yè)結(jié)售匯意愿強(qiáng)烈，這一制度的取消并未延緩央行外匯資產(chǎn)增長的趨勢。

隨著影子銀行規(guī)模的不斷壯大，倒逼利率市場化進(jìn)程的加快。2012年6月金融機(jī)構(gòu)人民幣1年期存款基準(zhǔn)利率上浮區(qū)間擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.1倍；1年期貸款基準(zhǔn)利率下浮區(qū)間擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.7倍。這表明我國利率市場化改革邁出了實(shí)質(zhì)性的一步的。隨著利率市場化制度的改革的深入，貨幣政策工具將由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，央行公開市場操作的對象將由現(xiàn)在的央票逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閭I賣。未來央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將由現(xiàn)在的外匯儲備為主，轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴤紝?dǎo)地位。發(fā)展壯大銀行間債券市場，建立以國債為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行機(jī)制取代現(xiàn)行的基于外匯占款的貨幣發(fā)行機(jī)制，是央行改革貨幣發(fā)行的方向。改被動投放貨幣為主動調(diào)節(jié)貨幣的貨幣發(fā)行機(jī)制，也極大的提高了央行貨幣政策的有效性。長期而言央行不改變現(xiàn)行貨幣發(fā)行機(jī)制，人民幣外匯市場就很難成熟和完善，匯率制度就很難由當(dāng)前參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整的有管理浮動匯率制度過渡到相對自由浮動匯率制度。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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