吳磊磊

隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的常態(tài)化，激烈的市場競爭可能會(huì)引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，不僅會(huì)進(jìn)一步吸引投資者參與融資融券市場，而且也會(huì)促成一些新的對沖交易策略形成

2012 年8 月27 日，中國證券金融股份有限公司（以下簡稱“證金公司”）發(fā)布了《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（以下簡稱《規(guī)則》）、《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)與監(jiān)控規(guī)則（試行）》、《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金管理實(shí)施細(xì)則（試行）》；同日，滬深交易所分別發(fā)布了《轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）》，中登公司發(fā)布了《證券出借及轉(zhuǎn)融通登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》以及《擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（適用于轉(zhuǎn)融通）》。8月30日，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，證金公司先行辦理轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)，海通、申萬、華泰等11家證券公司作為成為第一批借入人，標(biāo)志著醞釀多年的轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。

轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)特指證金公司將自有或者融入的證券出借給證券公司，供其辦理融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動(dòng)。

規(guī)范要點(diǎn)

借入人資格。《規(guī)則》規(guī)定：借入人為具有融資融券業(yè)務(wù)資格，且業(yè)務(wù)運(yùn)作規(guī)范；業(yè)務(wù)管理制度和風(fēng)險(xiǎn)控制制度健全，具有切實(shí)可行的業(yè)務(wù)實(shí)施方案；技術(shù)系統(tǒng)準(zhǔn)備就緒；以及參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)具備的其他條件的證券公司。目前為11家證券公司。市場此前關(guān)注的銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)以及其他合格投資者能否作為借入人的問題在本《規(guī)則》中未涉及，這可能與一些法律障礙沒有消除有關(guān)。

轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券?！兑?guī)則》規(guī)定：證金公司將根據(jù)融資融券標(biāo)的證券相關(guān)管理規(guī)則和市場狀況，合理確定轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券名單，在每一交易日開市前公布。目前，由于只開放了轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)，所以，還未涉及具體證券。預(yù)計(jì)推出之后，轉(zhuǎn)融通標(biāo)的會(huì)與現(xiàn)有融資融券業(yè)務(wù)的278只股票和9只ETF標(biāo)的基本重合。

交易時(shí)間。《規(guī)則》規(guī)定：轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的交易日為每周一至周五，國家法定節(jié)假日和證券交易所公告的休市日除外。證金公司接受證券公司轉(zhuǎn)融資申報(bào)指令的時(shí)間為每個(gè)交易日9:30至11:30、13:00至15:00，申報(bào)指令當(dāng)日有效，在15:00前可撤銷。證金公司接受證券公司上海市場轉(zhuǎn)融券申報(bào)指令的時(shí)間為每個(gè)交易日9:30至11:30、13:00至15:00，接受深圳市場轉(zhuǎn)融券申報(bào)指令的時(shí)間為9:15至11:30、13:00至15:00，申報(bào)指令當(dāng)日有效，在14:30前可撤銷。

轉(zhuǎn)融通期限?！兑?guī)則》規(guī)定：轉(zhuǎn)融資期限分為7天、14天、28天三個(gè)檔次，轉(zhuǎn)融券期限分為3天、7天、14天、28天、182天五個(gè)檔次；證金公司可根據(jù)市場需求和業(yè)務(wù)發(fā)展需要，對轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融券的期限檔次進(jìn)行調(diào)整。轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券期限的不匹配會(huì)對證券公司信用中介能力帶來巨大的考驗(yàn)。

費(fèi)率。《規(guī)則》規(guī)定：證金公司按照不同期限檔次設(shè)置相應(yīng)的轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融券費(fèi)率，該費(fèi)率以中國人民銀行規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)半年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率為參考，并根據(jù)市場資金供求情況及時(shí)調(diào)整。

申報(bào)指令。《規(guī)則》規(guī)定轉(zhuǎn)融資申報(bào)指令應(yīng)當(dāng)符合以下條件：每筆申報(bào)金額應(yīng)當(dāng)為100萬元的整數(shù)倍；最大單筆申報(bào)金額不超過3億元；單一證券公司當(dāng)日各期限檔次轉(zhuǎn)融資申報(bào)總額不超過5億元，證金公司另有規(guī)定的除外。融券申報(bào)指令應(yīng)當(dāng)符合以下規(guī)定：每筆申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為100股（份）的整數(shù)倍；最低單筆申報(bào)數(shù)量不得低于1萬股（份），最大單筆申報(bào)數(shù)量不超過100萬股（份）。不同于轉(zhuǎn)融資申報(bào)指令，轉(zhuǎn)融券申報(bào)指令有兩種類型：非約定和約定，其中，非約定申報(bào)是指交易雙方不指定對手，出借人和借入人根據(jù)自身的需求發(fā)出申報(bào)指令；約定申報(bào)指令是指“熟人”交易，出借人和借入人按照事先約定好的意向各自申報(bào)。

保證金管理?！兑?guī)則》規(guī)定：證券公司向證金公司借入資金或者證券，應(yīng)提交保證金。證券公司可以自有資金交納或者以自有證券充抵保證金。證金公司僅對保證金資金部分支付利息。保證金比例將根據(jù)證券公司的征信情況予以確定，最高為50%，最低為20%。保證金比例的計(jì)算公式為:保證金比例=(保證金資金+∑可充抵保證金證券數(shù)量×當(dāng)前市價(jià)×折算率)/{轉(zhuǎn)融資金額+∑[（出借證券數(shù)量+權(quán)益補(bǔ)償證券數(shù)量）×當(dāng)前市價(jià)]+轉(zhuǎn)融通費(fèi)用+權(quán)益補(bǔ)償資金+違約金}×100%。證金公司將按審慎原則選取并確定可充抵保證金證券的名單，對可充抵保證金證券確定不同的折算率，并根據(jù)市場情況及時(shí)調(diào)整。

權(quán)益處理。《規(guī)則》規(guī)定：證券出借期間發(fā)生證券權(quán)益分派的，由借入人向出借人進(jìn)行權(quán)益補(bǔ)償。需補(bǔ)償?shù)臋?quán)益類型包括派發(fā)現(xiàn)金紅利或者利息、送股或者轉(zhuǎn)增股、發(fā)行證券持有人有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的新股或者可轉(zhuǎn)換債券等證券、派發(fā)權(quán)證、配股等。

預(yù)期規(guī)模

轉(zhuǎn)融通規(guī)模受制于證金公司的注冊資本金規(guī)模。根據(jù)2011年10月證監(jiān)會(huì)頒布的《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，證金公司的凈資本、風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算參照證券公司有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。目前，證金公司的注冊資本金已由設(shè)立之初的60億元增加到75億元，若按證券公司分別對客戶融資業(yè)務(wù)規(guī)模、融券業(yè)務(wù)規(guī)模的10%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，轉(zhuǎn)融通規(guī)模將達(dá)到750 億元，在此基礎(chǔ)上，若按A類證券公司0.6倍系數(shù)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，則轉(zhuǎn)融通的規(guī)模有望達(dá)到1250億元；若再考慮到次級債發(fā)行，按照長期次級債不超過凈資本的50%，5年次級債100%計(jì)入凈資本，則轉(zhuǎn)融通最大規(guī)?？梢赃_(dá)到1875億元。

據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，證金公司的股東正計(jì)劃將注冊資本金規(guī)模提升至120億元，如果完成增資，那么，未來轉(zhuǎn)融通最大規(guī)模將升至約3000億元。

與融資融券業(yè)務(wù)銜接

監(jiān)管部門啟動(dòng)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的目的是進(jìn)一步促進(jìn)證券公司融資融券業(yè)務(wù)的展開，讓證券公司不必再利用自有資金和證券給予投資者信用交易擔(dān)保，鼓勵(lì)有一定投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，通過放大交易推動(dòng)市場均衡價(jià)格的形成，扭轉(zhuǎn)我國A股市場長期以來“重概念、輕質(zhì)量”的投機(jī)惡炒行為。

自2010年3月證監(jiān)會(huì)推出融資融券業(yè)務(wù)以來，融資融券規(guī)模逐年遞增，截止2012年8月底，融資融券總余額為674.9億元，融資余額為662.0億元，融券余額為12.9億元（見圖1）。與海外成熟市場相比，我國融資融券市場存在規(guī)模偏小、結(jié)構(gòu)不合理等問題。

轉(zhuǎn)融通推出后，證券公司可以通過專設(shè)中介機(jī)構(gòu)借入借出資金和證券，不必再局限于自有資金和證券開展融資融券業(yè)務(wù)，極大增加融資融券的規(guī)模。根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，融資融券總余額中大約50%的資金和證券來自轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。由于我國證券公司融資渠道較少，資本金相對稀缺，不會(huì)將大量的資金壓在單一業(yè)務(wù)上，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)對融資融券業(yè)務(wù)的促進(jìn)作用要更勝于海外市場。

另外，隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的常態(tài)化，預(yù)計(jì)一些原本無力大規(guī)模開展融資融券業(yè)務(wù)的中小型券商將大舉介入，激烈的市場競爭可能會(huì)引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，促進(jìn)現(xiàn)有相對較高的融資融券費(fèi)率降至轉(zhuǎn)融通費(fèi)率附近，不僅會(huì)進(jìn)一步吸引投資者參與融資融券市場，而且也會(huì)促成一些新的對沖交易策略形成。

最后，如果法律上的一些障礙在未來得到消除，基金公司、保險(xiǎn)公司等長期持券金融機(jī)構(gòu)被允許參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，可能還會(huì)使得目前融資融券業(yè)務(wù)融券規(guī)模比例偏?。ń刂?012年8月底融券余額/融資融券總余額約為1.9%，大幅低于國際20%-30%平均水平）的情況予以糾正。

市場影響

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)對證券公司盈利情況的影響最直接。2010、2011年我國融資融券業(yè)務(wù)收入（包括利差和傭金）分別為612、3059萬元，占公司總收入的不到0.01%和2.25%。我們認(rèn)為，在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)啟動(dòng)之后，融資融券業(yè)務(wù)收入會(huì)增加。假設(shè)在啟動(dòng)初期，因只有11家證券公司參與，競爭不會(huì)過于激烈，融資融券的費(fèi)率不會(huì)馬上下降或僅由目前約9.5%略微降至8.5%，同時(shí)，假設(shè)證金公司將中國人民銀行規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)半年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率5.85%上浮至6%，證券公司將獲得2.5%左右的利差，按照證金公司75億資本金帶來最大750億元轉(zhuǎn)融通規(guī)模估算，理論可以為證券公司帶來約18.75億元的增量利差收入，另外，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)還會(huì)增加證券公司的傭金收入。按目前融資融券業(yè)務(wù)傭金率萬分之十，資金年周轉(zhuǎn)5次的平均水平，還可帶來約3.75億元的理論增量傭金收入。不過，在轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)初期，監(jiān)管部門只批準(zhǔn)了轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)，市場對未來的走勢也偏悲觀，預(yù)計(jì)投資者不會(huì)大規(guī)模使用融資杠桿，上述收入目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)，不過，即便只能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的1%，仍能在近一、兩年內(nèi)每年為全行業(yè)帶來至少約2000余萬的增量收入。我們還預(yù)測，從長期看，隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點(diǎn)放開，大量證券公司加入借入人的隊(duì)伍，激烈的市場競爭會(huì)讓利差收入將趨向于0，但傭金收入會(huì)上升，基于證金公司未來增資至120億元、傭金率保持萬分之十和資金年周轉(zhuǎn)5次的假設(shè)不變，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)將會(huì)給券商融資融券業(yè)務(wù)帶來約6億元的增量傭金收入，相當(dāng)于目前收入的20倍。

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)還會(huì)對市場運(yùn)行格局產(chǎn)生一定影響。從短期看，轉(zhuǎn)融資的率先推出，有利于緩解當(dāng)前市場資金面的緊張程度，可以幫助大盤企穩(wěn)。有媒體報(bào)道，自8月30日正式啟動(dòng)到9月7日，僅僅7個(gè)交易日證金公司轉(zhuǎn)融資余額就達(dá)到71.15億元，如果按照平均2倍杠桿計(jì)算，截至目前，轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)為市場提供了約142.3億元的資金增量。如果轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)“先轉(zhuǎn)融資、后轉(zhuǎn)融券”的安排保持不變，證金公司增資到120億元，加上長期借款，理論上最終有望給市場帶來3000億元的增量資金。從長期看，轉(zhuǎn)融券必將推出，市場資券循環(huán)的路徑也將被打通，市場多空力量會(huì)更加平衡，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)都只是放大融資融券的規(guī)模，卻并不改變市場長期趨勢。

（作者單位：東海證券研究院）