張嗣興

2011年四季度外匯占款出現(xiàn)了凈減少，3個(gè)月共減少了1500億，連續(xù)3個(gè)月減少的情況大約近10年不曾出現(xiàn)過。2012年全年的流動(dòng)性肯定要比2011年寬松，不過也可能不會(huì)太寬松。5月下旬至6月，央行下調(diào)存準(zhǔn)率的可能性已經(jīng)明顯加大， 但基準(zhǔn)利率調(diào)整目前尚無可能。

中國的貨幣政策通常標(biāo)準(zhǔn)描述是“穩(wěn)健”二字，但在實(shí)務(wù)操作中會(huì)有不同。從貨幣供應(yīng)量和貸款增速情況來看，2011年央行實(shí)施了名義穩(wěn)健、實(shí)際偏緊的貨幣調(diào)控，通過存款準(zhǔn)備金率、貸款規(guī)模、存貸比等行政和市場(chǎng)結(jié)合的手段，使中國的貨幣增速出現(xiàn)了大幅度的回落。之所以如此，是因?yàn)橹袊鵀榱藨?yīng)對(duì)此次國際金融危機(jī)，在2009年和2010年兩年大量投放貨幣，兩年中廣義貨幣供應(yīng)量M2增加25萬億元，投放的力度前所未有。因此，2011年的貨幣政策首要目標(biāo)就是抑制通貨膨脹。2011年社會(huì)融資總量有比較大的收縮，成為中小企業(yè)融資難、融資成本提高的客觀因素。2011年融資總量比上年減少了1.44萬億元，貸款總量是收縮的。從利率水平來看，2011年5月份以后，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借的月加權(quán)的平均利率和債券回購的月加權(quán)的平均利率突破3%，這是一個(gè)很高的水平，說明了銀行間市場(chǎng)資金是相當(dāng)緊的。

2012年的貨幣政策會(huì)是名義穩(wěn)健、實(shí)際偏緊，還是名義穩(wěn)健、實(shí)際回歸中性，或是名義穩(wěn)健、實(shí)際偏松，其實(shí)不僅是全社會(huì)的關(guān)注點(diǎn)，更主要的是央行“摸石頭過河”的智慧選擇。

眼下“摸”到的突出問題，一是基礎(chǔ)貨幣的投放渠道發(fā)生了變化。過去相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，央行主要是通過外匯占款來投放基礎(chǔ)貨幣的。2011年四季度外匯占款出現(xiàn)了凈減少，3個(gè)月共減少了1500億，連續(xù)3個(gè)月減少的情況大約近10年不曾出現(xiàn)過，這是個(gè)新問題。2012年1月份外匯占款增長1400億，同比少增3600億。目前歐洲的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然艱難，銀行為了自救，有可能抽回資金。在歐洲資金可能回流的情況下，中國全年的外匯占款不會(huì)有很高的增長。央行通過外匯占款來投放基礎(chǔ)貨幣的渠道變窄了，央行要實(shí)現(xiàn)M2增長14%的目標(biāo)，只能選擇增加貸款投放等辦法了。

二是外部寬松的貨幣環(huán)境和內(nèi)部大量的貨幣存量，仍然有可能產(chǎn)生通貨膨脹的較大壓力。從外部看，在當(dāng)前歐債危機(jī)影響下，在全球經(jīng)濟(jì)增速緩慢、通脹高位回落的背景下，全球央行的貨幣政策開始向?qū)捤蓛A斜。對(duì)于新興市場(chǎng)國家而言，在經(jīng)歷了控制物價(jià)而進(jìn)行的多次加息后，它們有充足的“彈藥”去釋放流動(dòng)性；而美國、日本等發(fā)達(dá)國家，則會(huì)選擇“零利率”繼續(xù)維持寬松，暫不退出的方式來刺激經(jīng)濟(jì)。從內(nèi)部看，2009年到2011年，中國凈增的M2是3.65萬億元，標(biāo)志著國內(nèi)的貨幣存量非常大。錢多了，通貨膨脹的壓力就會(huì)增加。2011年12月CPI是4.1%，全年是5.4%，看起來不是很高，但實(shí)際的感覺卻并不低。CPI是消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，并不是真正衡量一個(gè)國家物價(jià)水平或物價(jià)上漲程度的指標(biāo)，真正用來對(duì)此衡量的指標(biāo)是GDP平減指數(shù)。有學(xué)者作過計(jì)算，2011年應(yīng)是10%左右，這個(gè)水平其實(shí)并不低，和人們的感受是吻合的。2012年CPI逐月為4.5%、3.2%、3.6%，并不能確定CPI進(jìn)入下行。在這種形勢(shì)下，央行在考慮貨幣投放時(shí)，通貨膨脹會(huì)是揮之不去的顧忌。

三是2012年潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)有可能在局部暴露。比如房地產(chǎn)市場(chǎng)去年已經(jīng)出問題了，典型的如鄂爾多斯的民間借貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，就完全是因房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整而揭開的。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的繼續(xù)深入，調(diào)控力度如不發(fā)生放松，其他地區(qū)的借貸風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)暴露出來。與此相關(guān)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)進(jìn)一步暴露，因?yàn)槿ツ険?dān)保業(yè)有的機(jī)構(gòu)做得太火了，大量的錢通過他們，直接或間接貸給了房地產(chǎn)的企業(yè)。此外，個(gè)別地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)也有可能暴露。局部的問題肯定比全局的問題更加嚴(yán)重和突出，不可能不影響全局的計(jì)劃和安排。

四是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求量有可能下降。反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍程度，從生產(chǎn)組織角度去看，分析用電量增長多少，往往非常客觀真實(shí)。2011年用電量增長了將近12%。國家電監(jiān)會(huì)有一個(gè)預(yù)測(cè)，2012年用電量會(huì)放緩到8.5%。從實(shí)際情況看，1月份全社會(huì)負(fù)增長7%，湖南負(fù)增長5.4%，浙江負(fù)增長23%，這種情況也是近年來非常罕見的。而且在很多省份，第二產(chǎn)業(yè)制造業(yè)的用電量出現(xiàn)更大幅度的下降。在生活用電和第三產(chǎn)業(yè)用電增加的同時(shí)，這種情況只表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在減緩。這對(duì)金融領(lǐng)域來講，會(huì)對(duì)貸款的需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、民營部門貸款的需求會(huì)下降。而現(xiàn)在的政府部門有很大的資金需求，但它的融資平臺(tái)的資金已經(jīng)沒剩多少了，后續(xù)的在建項(xiàng)目和保障房大量的缺錢，而銀行又不愿意貸給政府融資平臺(tái)。2012年融資難和貸款難是并存的。

貨幣政策的走向從實(shí)際出發(fā)，為2012年穩(wěn)中求進(jìn)的總方針服務(wù)進(jìn)行調(diào)整是肯定的。關(guān)鍵看經(jīng)濟(jì)情況，經(jīng)濟(jì)情況比較好，貨幣政策就不會(huì)放得太松。反之，經(jīng)濟(jì)情況不好，貨幣政策就會(huì)放松。2012年1月和2月的時(shí)候，悲觀的情緒多一些，盡管PMI一月是50.5%，2月上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到51%，但在全球經(jīng)濟(jì)依然低迷的大形勢(shì)下，中國的經(jīng)濟(jì)要想很好，也是很困難的。貨幣政策名義穩(wěn)健、實(shí)際偏松，自然而然的成了政策的選擇。

央行公布的3月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，3月新增貸款時(shí)隔一年之后，再次躍升至1萬億以上，達(dá)到1.01萬億；廣義貨幣（M2）同比增長13.4%，比上月末高0.4個(gè)百分點(diǎn)。兩個(gè)數(shù)據(jù)雙雙大幅超出市場(chǎng)預(yù)測(cè)。從一季度來看，3月貸款激增，拉升一季度新增貸款規(guī)模2.46萬億元；一季度社會(huì)融資規(guī)模也達(dá)到3.88萬億元。對(duì)此，央行持肯定態(tài)度，貸款逐月增加，一季度同比多增2170億元，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的支持力度明顯加大。3月份貨幣信貸增速的回升，符合央行貨幣政策委員會(huì)在一季度例會(huì)公告中所提出的“保持貨幣信貸適度增長”的政策目標(biāo)。

中國物流與采購聯(lián)合會(huì)和國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心5月1日所發(fā)布的4月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為53.3%，比上月上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。該指數(shù)經(jīng)歷了連續(xù)5個(gè)月回升之后，已經(jīng)高于去年同期水平。從11個(gè)分項(xiàng)指數(shù)來看，同上月相比，生產(chǎn)指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)上升，其中生產(chǎn)指數(shù)上升幅度較大，達(dá)到2個(gè)百分點(diǎn)；從業(yè)人員指數(shù)持平；其余7個(gè)指標(biāo)下降，其中新訂單指數(shù)、采購指數(shù)降幅較小，在1個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。經(jīng)歷了一季度密集開工后，企業(yè)在4月份進(jìn)入了生產(chǎn)旺季。在3月新訂單指數(shù)大幅上升的帶動(dòng)下，4月生產(chǎn)指數(shù)升至57.2%，為2011年1月以來的最高點(diǎn)，是4月PMI提升的主要?jiǎng)恿?。從行業(yè)看，金屬制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、電氣機(jī)械器材制造業(yè)等18個(gè)行業(yè)高于50%；石油加工及煉焦業(yè)、汽車制造業(yè)和有色金屬冶煉及壓運(yùn)加工業(yè)3個(gè)行業(yè)低于50%。總體分析看，4月份PMI指數(shù)繼續(xù)提高，但幅度明顯減?。恍掠唵沃笖?shù)回落。這些情況表明經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)的跡象逐步明顯，但仍有一定的不確定性。訂單反映市場(chǎng)需求狀況，一季度出口、投資、消費(fèi)增速都較上年同期明顯降低，4月份PMI指數(shù)中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，采購指數(shù)回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，表明庫存活動(dòng)仍在繼續(xù)。受需求變化影響，預(yù)計(jì)未來經(jīng)濟(jì)增速仍有繼續(xù)降低的可能。穩(wěn)定投資增速、穩(wěn)定需求增速成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)鍵。就在PMI發(fā)布之前，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的1-3月份工業(yè)企業(yè)利潤也確認(rèn)了同樣的趨勢(shì)。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤負(fù)增長，曾在一季度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)心，從3月份的情況來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤由降轉(zhuǎn)升；價(jià)格變動(dòng)對(duì)利潤增長的下拉作用有所回升；工業(yè)企業(yè)營業(yè)外凈收入由前兩個(gè)月同比下降轉(zhuǎn)為大幅增長。但現(xiàn)在還難言企業(yè)會(huì)恢復(fù)到去年上半年那樣的高速增長，因?yàn)楫a(chǎn)品銷售增長乏力、制造成本和期間費(fèi)用上升一直困擾著實(shí)體經(jīng)濟(jì)。推而廣之，實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的狀況盡管有諸多積極跡象，但仍難言十分樂觀。

2012年全年的流動(dòng)性肯定要比2011年寬松，不過也可能不會(huì)太寬松。道理上，在最近幾個(gè)月外匯占款不出現(xiàn)較大反彈的情況下，銀行還要多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，否則貨幣供應(yīng)量的增長是有困難的?，F(xiàn)在20.5%的高存款準(zhǔn)備金率世所罕見，進(jìn)行下調(diào)再所難免。降低存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期實(shí)現(xiàn)推遲，是因?yàn)檠胄幸罁?jù)市場(chǎng)采用重啟逆回購工具，進(jìn)行票據(jù)融資等多種手段進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的結(jié)果。5月下旬至6月，央行下調(diào)存準(zhǔn)率的可能性已經(jīng)明顯加大。但基準(zhǔn)利率調(diào)整目前尚無可能。

2012年央行貨幣政策，名義穩(wěn)健，實(shí)際偏松。