袁克利 于金亭

摘要：信息傳遞成本和預(yù)測能力不足是影響信貸融資交易成本的主要因素。二者直接影響信貸融資具體方式的選擇和融資過程的治理。治理這些問題的機制通常在利好情況下能夠約束借款人恪守誠信，但是在利空情況下會導(dǎo)致低效率。能夠緩解信息不對稱和契約不完全問題的其他方式包括簽訂自我履行的信貸契約、構(gòu)建關(guān)系性融資、提高契約法規(guī)的執(zhí)法力度、營造誠信的商業(yè)環(huán)境和規(guī)范企業(yè)財務(wù)信息披露。

關(guān)鍵詞：信貸契約；信息不對稱；不確定性；財務(wù)約束

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2012）11-0063-04

一、引言

從新制度經(jīng)濟學(xué)的視角看，交易成本決定了經(jīng)濟交易方式的選擇和交易過程的管理。最主要的交易成本包括信息收集與處理成本、談判與決策制定成本以及監(jiān)督與執(zhí)行成本。在信貸融資交易中，投資項目的融資需求、預(yù)期現(xiàn)金流量和風(fēng)險相同的情況下，三類交易成本及其潛在影響因素決定了貸款人類型、融資期限、融資成本、抵押條款、限制條款和償付條款等信貸契約要素。

本文著重探討影響信貸融資交易成本的兩類因素：一是關(guān)于借款人誠信和經(jīng)營項目屬性的信息在融資雙方之間分布的不對稱性以及貸款人處理相關(guān)信息的能力；二是經(jīng)營項目未來現(xiàn)金流量的不確定性以及人們對未來不確定性做出準確預(yù)測的能力。信息不對稱會導(dǎo)致事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險，進而借款人為了做出不采取機會主義行為的可信承諾需要支付一定的成本。同時，貸款人為防范借款人的機會主義行為而實施監(jiān)督也需要支付一定的成本。不僅如此，貸款人對借款人行為施加的約束和對違約行為實施的懲罰還會導(dǎo)致經(jīng)濟效率下降。預(yù)測能力不足導(dǎo)致信貸契約的不完全性，進而貸款人面臨借款人策略性地發(fā)起再談判并榨取再談判租金的潛在威脅，阻止再談判的契約機制卻在投資項目確實需要再談判和追加融資時降低經(jīng)濟效率。

這兩類影響因素是由融資交易的內(nèi)在屬性和交易雙方的特征決定的，無法完全消除。因此，人們進行相應(yīng)的融資活動時必然要為之付出代價。關(guān)系性信貸契約是解決這一問題的重要機制。融資雙方通過長期的合作關(guān)系，既能緩解信息不對稱問題，又能形成應(yīng)對不確定性的默契（隱性契約）。然而，關(guān)系性融資需要雙方進行大量的關(guān)系專用性投資。任何一方若發(fā)現(xiàn)離開當(dāng)前融資關(guān)系的外部機會，就可能榨取對方專用性投資產(chǎn)生的準租金。另外，一個經(jīng)濟體中有關(guān)信貸融資的正式和非正式制度對信貸契約有重要的影響。例如，作為正式制度的立法與執(zhí)法會影響信貸契約的內(nèi)容和相應(yīng)的治理機制；作為非正式制度的商業(yè)誠信能夠在很大程度上促進融資雙方自我履約；企業(yè)財務(wù)信息披露和審計則是緩解信息不對稱的直接手段。

二、信息不對稱導(dǎo)致的問題

在信息不對稱及信息傳遞成本高昂的環(huán)境中，由于貸款人（委托人）無法完全了解借款人（代理人）的特征，會出現(xiàn)代理人選擇委托人的逆向選擇現(xiàn)象，進而導(dǎo)致信貸資源錯配問題。在信貸契約存續(xù)期間，由于貸款人無法完全觀測和監(jiān)督借款人的行為，因而暴露于借款人道德風(fēng)險中，通常表現(xiàn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)置換、債務(wù)稀釋和債務(wù)懸置。債務(wù)到期時若貸款人觀測到的可奪取的有形資產(chǎn)價值低于應(yīng)償還額，借款人就可能實施策略性違約以侵占貸款人的利益。貸款人會通過清算的方式驗證借款人資產(chǎn)的真實價值。然而，當(dāng)借款人確實虧損并需要債務(wù)重組時，這種高成本的狀態(tài)驗證往往是破壞企業(yè)價值的。

（一）簽約前的逆向選擇與信貸資源錯配

貸款人獲取和處理關(guān)于借款人預(yù)期收益和風(fēng)險的信息時需要支付的成本，與企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營年限、信用記錄、行業(yè)特征等因素有關(guān)。因此，具有相同預(yù)期收益和風(fēng)險的投資項目可能具有不同的融資可得性和融資成本。在信息傳遞成本很高的情況下，預(yù)期績效優(yōu)良但未取得貸款人信任的投資項目得不到融資，而預(yù)期績效較差但經(jīng)過包裝或獲得擔(dān)保的項目卻能夠得到融資。從企業(yè)規(guī)模的角度看，中小企業(yè)具有高風(fēng)險高收益的特點，而大型企業(yè)的違約風(fēng)險相對較低。又由于中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)量少并且融資規(guī)模較小，作為外部人的金融中介獲取和處理相關(guān)信息的成本較高。因此，中小企業(yè)通過金融中介取得融資的難度隨信息不對稱程度的提高而增加。不僅如此，商業(yè)信用融資也存在類似的情況，由于供應(yīng)商或客戶介入并了解中小企業(yè)違約風(fēng)險的成本較高，中小企業(yè)通過商業(yè)信用獲得融資的難度也較大。綜合起來，擁有資金結(jié)余的中小企業(yè)通過金融中介和商業(yè)信用將結(jié)余資金提供給大型企業(yè)使用，而不會向面臨資金缺口的中小企業(yè)提供融資，導(dǎo)致這些企業(yè)無法以合理的成本獲得所需的資金。反過來，大型企業(yè)在沒有合適的投資機會時，往往以較高的價格把來自中小企業(yè)的結(jié)余資金提供給面臨資金缺口的中小企業(yè)使用。這進一步導(dǎo)致中小企業(yè)融資成本總體上高于大型企業(yè)。當(dāng)然，只要信息傳遞成本不為零，由信息不對稱導(dǎo)致的信貸資源錯配就無法消除。并且資源錯配的程度會隨著信息不對稱程度的上升而增加。

（二）存續(xù)期間的道德風(fēng)險與財務(wù)約束

由于信息分布的不對稱性，貸款人對信貸資金的使用進行監(jiān)管也需要支付較高的成本。因此，已經(jīng)獲得信貸融資的企業(yè)存在如下道德風(fēng)險：（1）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移——通過支付薪酬和股利、構(gòu)造關(guān)聯(lián)交易和直接偷竊等方式轉(zhuǎn)移負債資產(chǎn)；（2）資產(chǎn)置換——通過改投高收益高風(fēng)險的項目，提高股東的預(yù)期收益，同時提高違約風(fēng)險；（3）債務(wù)稀釋——通過獲取更多具有優(yōu)先權(quán)的融資來稀釋當(dāng)前債務(wù)；（4）債務(wù)懸置——預(yù)期收益不足以償付債務(wù)本息時放棄有利可圖的投資項目以逃避責(zé)任。如果貸款人在提供融資時預(yù)期到這些風(fēng)險，就會在信貸契約中對債務(wù)人的經(jīng)營和財務(wù)決策施加限制，如薪酬、股利、現(xiàn)金持有、投資和再融資等方面的決策。這些限制使借款人面臨各種財務(wù)約束。這些財務(wù)約束是借款人對融資交易的邊際收益和邊際成本進行權(quán)衡的結(jié)果。借款人為了獲得投資項目的預(yù)期收益，不得不承擔(dān)信貸融資導(dǎo)致的財務(wù)約束。因此，財務(wù)約束以及相應(yīng)的價值損失本質(zhì)上是由信息不對稱導(dǎo)致的融資成本。

（三）到期時的策略性違約與高成本的狀態(tài)驗證

由于信息不對稱，貸款人只能查封和奪取不能轉(zhuǎn)移的有形資產(chǎn)，而其他可以轉(zhuǎn)移和隱匿的資產(chǎn)則無從查證。因此，若企業(yè)應(yīng)償付債務(wù)本息金額高于有形資產(chǎn)的清算價值，借款人就可能暫時轉(zhuǎn)移和隱匿其他資產(chǎn)并且聲稱由于虧損嚴重?zé)o法完全支付債務(wù)本息。通過債務(wù)重組，貸款人只能追索到相當(dāng)于有形資產(chǎn)清算價值的償付金額；而借款人則侵占債務(wù)本息與實際償付額之間的差額。貸款人意識到企業(yè)實施策略性違約的潛在風(fēng)險，很可能拒絕企業(yè)的債務(wù)重組提議，并且要求直接清算企業(yè)有形資產(chǎn)。由于資產(chǎn)通常具有一定程度的專用性，其清算價值往往低于持續(xù)經(jīng)營價值。因此，貸款人通過清算資產(chǎn)實施的盈虧狀態(tài)驗證成本是高昂的。當(dāng)貸款人無法通過清算以外的方式驗證企業(yè)盈虧時，這種高成本的狀態(tài)驗證就難以避免。

三、預(yù)測能力不足導(dǎo)致的問題

不確定性和預(yù)測能力不足導(dǎo)致人們無法簽訂完全的信貸契約。因此，債務(wù)存續(xù)期間經(jīng)常出現(xiàn)信貸契約未明確規(guī)定的情況。降低違約風(fēng)險的意外事項往往導(dǎo)致借款人要求放松財務(wù)約束；提高違約風(fēng)險的意外事項往往引起借款人要求債務(wù)展期或減免。阻止借款人發(fā)起再談判的契約機制，一方面能在利好情況下保障貸款人的利益，另一方面卻在利空情況下?lián)p失經(jīng)濟效率。

（一）預(yù)測能力不足導(dǎo)致的不完全契約和再談判

由于預(yù)測能力以及預(yù)測成本高昂，人們無法就未來可能出現(xiàn)的所有情況簽訂完全的信貸契約。例如，新的宏觀經(jīng)濟政策、金融監(jiān)管政策和災(zāi)害事件等事項在簽訂信貸契約時往往難以預(yù)料。若政府頒布利好的宏觀經(jīng)濟政策，企業(yè)預(yù)期經(jīng)營風(fēng)險和違約風(fēng)險會相應(yīng)降低。那么，企業(yè)管理者就有理由提議對信貸契約進行再談判，并且要求貸款人取消某些限制條款以使管理者擁有更多的決策權(quán)。反過來，若發(fā)生了預(yù)料之外的災(zāi)害事件，企業(yè)可能面臨經(jīng)營困難和流動性不足。那么，企業(yè)管理者也會發(fā)起再談判，要求貸款人放棄部分索取權(quán)，延長債務(wù)期限或者提供進一步的信貸融資。如果有可信的證據(jù)表明企業(yè)渡過難關(guān)后能夠償付所欠債務(wù)，貸款人會同意企業(yè)的提議。在貸款人擁有可靠信息的情況下，對信貸契約進行再談判的兩種情況都能夠提高貸款人的預(yù)期收益或者降低潛在風(fēng)險。這是因為新情況的出現(xiàn)要么是增加企業(yè)價值的利好事項，要么是降低企業(yè)價值的利空事項。出現(xiàn)利好情況時，通過再談判可以改善企業(yè)管理者的激勵機制，從而利用新出現(xiàn)的機會創(chuàng)造更大價值；出現(xiàn)利空情況時，通過再談判可以向企業(yè)提供救濟資金，重新分配企業(yè)的控制權(quán)和收益權(quán)，并將損失降至最低。

（二）再談判中的租金榨取風(fēng)險

由于信息傳遞的各種障礙，貸款人可能無法確定企業(yè)是否面臨利好或者利空。若沒有利好事項而管理者謊稱有利好事項，并且提議減少貸款人施加的財務(wù)約束，那么這種提議會潛在地提高違約風(fēng)險。若沒有利空事項而管理者謊稱出現(xiàn)利空事項，并且提議債務(wù)減免或展期，那么這種提議會直接導(dǎo)致股東和管理者侵占貸款人的利益。當(dāng)貸款人在融資交易之初能夠預(yù)期到這種榨取再談判租金的風(fēng)險時，就會通過提高準入門檻、強化財務(wù)約束或者提高貸款利率的方式彌補可能的損失。未來事項的不確定性以及人們預(yù)測能力的不足必然導(dǎo)致契約不完全性、再談判和潛在的租金爭奪風(fēng)險。相應(yīng)地，這種風(fēng)險導(dǎo)致的融資成本上升也就在所難免。

（三）影響再談判的因素以及治理再談判的契約機制

在不確定性水平和預(yù)測能力不變的情況下，某些信貸契約屬性能夠通過影響再談判的難度來控制融資成本。例如，運用公開發(fā)行或私募的債券向眾多經(jīng)濟主體直接融資時，由于投資者比較分散并且信息不對稱程度較高，潛在的租金榨取風(fēng)險也很高，借款人發(fā)起再談判并且成功榨取租金的成本會相當(dāng)高昂、甚至無法進行再談判。相反，向若干個或者僅僅一個金融中介間接融資的方式則可以運用金融中介的信息收集和處理優(yōu)勢以及高度集中的決策模式來降低再談判的潛在風(fēng)險和成本。在再談判過程中，貸款人和借款人擁有的外部機會直接影響再談判中雙方的議價能力。議價能力的高低直接決定了再談判租金的分配。若借款人沒有其他替代融資來源，那么他提議減少財務(wù)約束或者減免債務(wù)時，貸款人可以置之不理。若貸款人沒有合適的替代投資機會，而借款人卻有其他融資機會，他就可以榨取約定收益和機會成本之間的差額。另外，借貸方可以在訂立信貸契約時事先分配事后的議價能力，如規(guī)定出現(xiàn)預(yù)料之外的情況時由誰說了算。

（四）治理再談判的契約機制導(dǎo)致的事后無效性

與財務(wù)約束和高成本的狀態(tài)驗證相似，由于信息分布的不對稱性，用于治理利好情況下借款人隱藏財產(chǎn)并且榨取租金的契約機制，會在利空情況下降低契約的靈活性，導(dǎo)致破壞價值的違約懲罰。例如，企業(yè)向多個貸款人舉債，提高了再談判的難度，做出事后利好情況下不榨取租金的可信承諾。然而，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)暫時性虧損，若能得到少量繼續(xù)融資即能起死回生并且創(chuàng)造更大價值時，通過再談判進行債務(wù)重組是最優(yōu)方案?？墒鞘虑白柚乖僬勁械拇胧┏蔀槭潞罄涨闆r下破壞價值的殺手。

四、應(yīng)對信息和預(yù)測問題的其他機制

除運用信貸契約條款對借款人施加各種財務(wù)和經(jīng)營限制以及阻止契約再談判之外，還有其他一些應(yīng)對信息和不確定性問題的措施。例如，提高履約收益的自我履行契約、長期合作關(guān)系中形成的隱性契約、強化執(zhí)法力度、營造誠信的商業(yè)環(huán)境和規(guī)范企業(yè)財務(wù)信息披露等。

（一）自我履行的信貸契約

如果違約得到的收益低于履約得到的收益，那么借款人就會自我履約。例如，融資雙方簽訂循環(huán)貸款協(xié)議，若不償付前期債務(wù)本息，就無法得到后續(xù)融資。因此，后續(xù)合作的潛在收益能夠保證借款人在前期自我履約。又如，金融中介建立和共享借款人信用記錄。不良信用記錄會導(dǎo)致超高的融資成本甚至根本無法獲得融資，因此潛在懲罰預(yù)期會促使借款人按時償付到期債務(wù)本息?？梢?，在這些自我履約的情況下，信息不對稱和預(yù)測能力不足導(dǎo)致的問題可以得到較好的解決。

（二）關(guān)系性融資中的隱性契約

隱性契約使貸款人和借款人之間就出現(xiàn)預(yù)料之外的情況時對方可能采取的行為形成合理的預(yù)期。例如，恪守誠信則會受到獎勵，違反約定則會招致懲罰。長此以往，雙方獲取彼此的信任，即便借款人出現(xiàn)暫時的流動性違約，貸款人也能夠理解并且給予追加融資。當(dāng)然，這需要合作雙方進行長期和大量的關(guān)系專用性投資。例如，雙方需要建立專門的信息溝通渠道；借款人需要向金融中介提供其經(jīng)營活動的詳細信息；貸款人需要對借款人的經(jīng)營活動作深入和全面的評估。關(guān)系性融資一旦建立，雙方都會面臨潛在的鎖定問題——如果一方獲得其他外部融資機會，就可能榨取雙方進行關(guān)系專用性投資產(chǎn)生的租金。

（三）信貸契約的外部監(jiān)督和執(zhí)行機制

立法和執(zhí)法中對契約權(quán)利的保護是信貸契約得以執(zhí)行的基礎(chǔ)設(shè)施。例如，抵押資產(chǎn)的清算通常要由破產(chǎn)法院來執(zhí)行。如果法律執(zhí)行力度很低，通過法院清算抵押資產(chǎn)的成本相當(dāng)高昂，那么貸款人清算抵押資產(chǎn)的威脅就是無效威脅。經(jīng)驗研究表明，法律執(zhí)行力度較強的經(jīng)濟體內(nèi)信貸契約通常非常詳細和具體并且能夠得以執(zhí)行。相反，法律執(zhí)行力度較弱的經(jīng)濟體內(nèi)信貸契約通常非常簡單，而且一般采用標準化的契約條款。這是因為即便簽訂詳細、具體的限制和保護性條款，這些條款也難以執(zhí)行。誠信的商業(yè)環(huán)境對信貸契約的執(zhí)行有非常重要的影響，較高的誠信水平有利于建立和維護融洽的合作關(guān)系，能夠緩解逆向選擇和機會主義行為導(dǎo)致的低效率。

（四）財務(wù)報告審計和內(nèi)部控制審計

借款人提供的財務(wù)報告是貸款人獲取所需信息的基本媒介。近年來，公眾公司財務(wù)欺詐案件頻發(fā)，并且引起全球性金融危機。這促使監(jiān)管機構(gòu)進一步明確和強化企業(yè)管理層對財務(wù)報告公允性和內(nèi)部控制有效性的責(zé)任。監(jiān)管法規(guī)不僅要求公眾公司管理層對其財務(wù)報告公允性發(fā)表聲明，而且要求由外部審計師對財務(wù)報告和內(nèi)部控制評價報告進行審計。雖然這些旨在降低貸款人信息風(fēng)險的措施得到廣泛認同，但其實施效果還有待檢驗。

五、結(jié)論

信息傳遞成本和預(yù)測能力不足是由信貸融資交易本身的性質(zhì)以及交易雙方的特點決定的。人們無法完全避免這兩個因素導(dǎo)致的融資成本和價值損失。信息分布的不對稱性導(dǎo)致監(jiān)督和約束效率下降。借款人為獲得融資而自愿承擔(dān)的財務(wù)約束迫使他們在很多情況下選擇次優(yōu)決策。破產(chǎn)清算的威脅在利好情況下能夠阻止借款人違約，但在利空情況下卻會阻止創(chuàng)造價值的重組活動。預(yù)測能力不足使人們無法簽訂完全的信貸契約。治理未來再談判中租金爭奪問題的各種機制卻在企業(yè)陷入財務(wù)危機時增加了破產(chǎn)清算的概率。自我履約和關(guān)系性融資是人們?yōu)榱私档腿谫Y成本而采用的微觀機制。執(zhí)法力度、誠信的商業(yè)環(huán)境和規(guī)范的企業(yè)財務(wù)信息披露實務(wù)則能在宏觀層面降低信貸融資成本。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 SJ）