羅伯特?希勒　王宇譯

摘要：1780年，為在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期穩(wěn)定士兵的報(bào)酬，維持軍隊(duì)的戰(zhàn)斗力，美國(guó)馬薩諸塞州政府創(chuàng)新性地發(fā)明了通貨膨脹指數(shù)債券，但這一債券卻未起到應(yīng)有的作用。本文回顧了這一債券的發(fā)明歷程，分析了其失敗的原因及解決途徑。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；指數(shù)化債券；理論

中圖分類(lèi)號(hào)： F812.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1674-2265（2012）11-0059-04

一、指數(shù)化債券的相關(guān)背景

世界上最早的通貨膨脹指數(shù)債券是由美國(guó)馬薩諸塞州政府在1780年發(fā)行的。那時(shí)美國(guó)正在進(jìn)行“獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)”，通貨膨脹指數(shù)債券是發(fā)給美國(guó)士兵的，作為對(duì)他們服務(wù)延期支付的報(bào)酬，也被稱(chēng)作“貶值紙幣”（depreciation note）或者“士兵貶值紙幣”（soldiers depreciation note）。用債務(wù)契約的形式，將勞務(wù)支付與價(jià)格指數(shù)聯(lián)系起來(lái)，不僅在美國(guó)而且在世界都是第一次。這里，價(jià)格指數(shù)是指消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（consumer price index，CPI）。

這一金融創(chuàng)新是被逼出來(lái)的，是在迫不得已的情況下，作為應(yīng)對(duì)緊急情況的權(quán)宜之計(jì)而被設(shè)計(jì)出來(lái)的。很久之后，一些工商企業(yè)也發(fā)行過(guò)此類(lèi)債券，但是，通貨膨脹指數(shù)化債券的真正價(jià)值是在幾十年甚至幾百年之后才為學(xué)術(shù)界所認(rèn)識(shí)。

1780年，指數(shù)化債券的發(fā)明者并沒(méi)有留下姓名，他們似乎是在沒(méi)有任何關(guān)于指數(shù)化理論幫助的情況下完成這一發(fā)明的。凱恩斯的理論曾為后人廣泛引用，但是，凱恩斯的所謂經(jīng)濟(jì)理論是有理論淵源的，而指數(shù)化債券的發(fā)明則沒(méi)有學(xué)術(shù)先驅(qū)。

在1780年之前，似乎沒(méi)有任何學(xué)術(shù)文獻(xiàn)提到過(guò)指數(shù)化債券，甚至還沒(méi)有指數(shù)化的概念。十六世紀(jì)90年代之后，衛(wèi)斯理安大學(xué)的教授威拉德·費(fèi)雪（Willard Fisher）找到了一個(gè)關(guān)于指數(shù)化概念的較早文獻(xiàn)，而他所發(fā)現(xiàn)的也只不過(guò)是亞當(dāng)·斯密在1776年的一句話，間接地提到了指數(shù)化概念，并且只此一處，此后亞當(dāng)·斯密再也沒(méi)有提到過(guò)它。一般認(rèn)為，關(guān)于指數(shù)化理論最早始于威廉姆·斯坦利·杰文斯（William Stanley Jevons），1875年，他在著作中贊揚(yáng)了指數(shù)化債券和其他的指數(shù)化合約。一個(gè)更早的、關(guān)于指數(shù)化概念的研究者是約瑟夫·洛維（Joseph Lowe），早在1822年，他就研究過(guò)這個(gè)問(wèn)題，不過(guò)，那也是在馬薩諸塞州政府發(fā)行指數(shù)化債券42年之后的事情。

一般認(rèn)為，指數(shù)化債券的正式發(fā)明始于二十世紀(jì)，耶魯大學(xué)的歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）是通貨膨脹指數(shù)化債券的倡導(dǎo)者，并且，他參與創(chuàng)辦的蘭德卡迪斯（Rand-Kardex）公司第一個(gè)發(fā)行了通貨膨脹指數(shù)化債券，時(shí)間為1925年。這些是我能夠找到的自1780年以來(lái)第一批真正的通貨膨脹指數(shù)化債券，即第一批明確地與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)而不是與單一商品價(jià)格掛鉤的債券。

歐文·費(fèi)雪的債券在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，都沒(méi)有得到社會(huì)認(rèn)可，一直到1947年他去世時(shí)，也沒(méi)有證據(jù)表明由他發(fā)起的指數(shù)化債券運(yùn)動(dòng)取得了成功。但是，也就在這個(gè)時(shí)候，其他與通貨膨脹相關(guān)的債券開(kāi)始出現(xiàn)了。1945年，芬蘭引入了指數(shù)化債券，其后是1955年的以色列和冰島、1964年的巴西、1966年的智利、1967年的哥倫比亞、1972年的阿根廷、1975年的英國(guó)、1985年的澳大利亞、1989年的墨西哥、1991年的加拿大、1994年的瑞典、1995年的新西蘭、1997年的美國(guó)、1998年的法國(guó)、2004年的日本和法國(guó)。從1925年開(kāi)始，在費(fèi)雪和其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家的大力倡導(dǎo)和推動(dòng)下，指數(shù)化債券的概念得以廣泛傳播。指數(shù)化債券在全世界的快速發(fā)展距離它的第一次發(fā)行竟然有145年之遙。

二、指數(shù)化債券的發(fā)行過(guò)程

1780年，因?yàn)橹菡^(guò)度發(fā)行紙幣而使馬薩諸塞州人飽受通貨膨脹的痛苦，實(shí)際上，這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)在馬薩諸塞州存在大半個(gè)世紀(jì)了，引發(fā)了大量的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題，一直是公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

這些問(wèn)題始于馬薩諸塞州政府試圖償付“威廉國(guó)王戰(zhàn)爭(zhēng)”（King Williams War）（1689—1697年）時(shí)期的債務(wù)。1690年，馬薩諸塞州軍隊(duì)在入侵魁北克的戰(zhàn)爭(zhēng)中失利，一直未能支付士兵的軍餉。為了解決緊迫的資金問(wèn)題，馬薩諸塞州政府求助于印制票據(jù)，并且承諾日后贖回這些票據(jù)。這些都是不記名的票據(jù)，大多數(shù)士兵都直接花掉了它們，從而使這些票據(jù)以紙幣的形式進(jìn)入了流通。但是，由于它們不能直接兌換硬通貨，經(jīng)常被一些士兵貼現(xiàn)出售，貼現(xiàn)率也經(jīng)常變化——變動(dòng)情況不僅取決于一般貼現(xiàn)率的變化，還取決于人們對(duì)它們最終能否兌現(xiàn)的看法。由于馬薩諸塞州政府發(fā)行的票據(jù)是能夠償付的，所以可持續(xù)，但公眾對(duì)這些票據(jù)的信心卻不斷下降，在很多年以后，它們被以很高的貼現(xiàn)率出售了。

1743年，馬薩諸塞州州長(zhǎng)威廉·雪利（William B. Shirley）在給貿(mào)易委員會(huì)（Board of Trade）的報(bào)告中提到了這些問(wèn)題，他認(rèn)為，在過(guò)去的30年中，貨幣的價(jià)值“不斷下降，從低于英國(guó)貨幣40%下降到低于標(biāo)準(zhǔn)貨幣440%?！?/p>

在新英格蘭，學(xué)術(shù)研究的發(fā)展也為這一發(fā)明做好了準(zhǔn)備。關(guān)于這些研究的證據(jù)最早見(jiàn)于1742年的馬薩諸塞州立法，該法律規(guī)定，在貨幣大幅度貶值時(shí)期，法院裁決應(yīng)該考慮新的“地方貨幣”（后來(lái)被稱(chēng)作equity bills，即股權(quán)票據(jù)）與英鎊之間的匯率變動(dòng)情況。在這一時(shí)期，康涅狄格州和羅得島州也頒布了類(lèi)似的法律，這些法律開(kāi)了關(guān)于“承認(rèn)貨幣貶值效應(yīng)”的歷史先河。

在“喬治國(guó)王戰(zhàn)爭(zhēng)”（King Georges War）（1744—1748年）期間，為了支付龐大的軍費(fèi)開(kāi)支，馬薩諸塞州大量發(fā)行貨幣，造成貨幣貶值，金融危機(jī)迫在眉睫。英國(guó)是“喬治國(guó)王戰(zhàn)爭(zhēng)”的支持者，為了避免金融危機(jī)的爆發(fā)，英國(guó)人不得不從遙遠(yuǎn)的英倫三島運(yùn)來(lái)足夠多的硬通貨，以贖回紙幣。

當(dāng)馬薩諸塞州為“獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)”而再次大量發(fā)行紙幣時(shí)，問(wèn)題再次出現(xiàn)了。由于州政府無(wú)法通過(guò)稅收來(lái)籌集足夠的資金，他們支付給士兵的都是不記名票據(jù)，在多數(shù)情況下，這些票據(jù)可以直接以很高的貼現(xiàn)率出售。戰(zhàn)時(shí)的通貨膨脹意味著支付給士兵的貨幣——從承諾和實(shí)際收到，再到士兵能夠使用它們，或者把它們寄回家中——會(huì)大幅貶值。由于士兵收到的只是紙幣上的名義報(bào)酬，而他們的實(shí)際報(bào)酬則因通貨膨脹而被“偷”走了，這一現(xiàn)象嚴(yán)重打擊了士兵為國(guó)家服務(wù)的積極性。

1777年，馬薩諸塞州頒布了一項(xiàng)新法律，即《壟斷和壓迫防范法》（An Act to Prevent Monopoly and Oppression），這一法律試圖用固定價(jià)格的辦法來(lái)對(duì)付通貨膨脹?！秹艛嗪蛪浩确婪斗ā妨谐隽擞民R薩諸塞鎊衡量的50種波士頓的商品價(jià)格，允許政府用固定價(jià)格的辦法來(lái)阻止戰(zhàn)時(shí)的通貨膨脹。實(shí)際上，這一法律的頒布是災(zāi)難性的，它基本上關(guān)閉了這些生活必需品的交易市場(chǎng)，因此，《壟斷和壓迫防范法》很快就被廢止了。為了保證對(duì)參戰(zhàn)士兵損失的適當(dāng)補(bǔ)償，顯然需要金融工具創(chuàng)新。

十八世紀(jì)70年代末，美國(guó)“獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)”處于十分困難的階段，此時(shí)，第一批通貨膨脹指數(shù)債券開(kāi)始醞釀。1779年，英國(guó)軍隊(duì)占領(lǐng)了喬治亞州，并且控制了查爾斯頓和南卡羅來(lái)納。美國(guó)的東海岸也被英國(guó)海軍封鎖了，戰(zhàn)爭(zhēng)形勢(shì)十分嚴(yán)峻，美國(guó)軍隊(duì)缺乏食物并經(jīng)常遭受各種疾病的侵?jǐn)_。正如我們現(xiàn)在所知道的那樣，當(dāng)時(shí)美國(guó)軍隊(duì)的士氣是如此低落，以至在1780—1781年之間出現(xiàn)了多起士兵叛亂。到了1779年，美國(guó)政府認(rèn)識(shí)到，如果不采取有效措施來(lái)穩(wěn)定士兵的報(bào)酬，將無(wú)法維持軍隊(duì)的穩(wěn)定和戰(zhàn)斗力。指數(shù)化債券正是為了應(yīng)對(duì)這一危機(jī)而被發(fā)明的。

在馬薩諸塞州，“貶值債券”由1780年1月13日發(fā)布的一項(xiàng)法令確認(rèn)。法令的主要內(nèi)容是兌現(xiàn)1777年法令的承諾，而1777年法令并沒(méi)有能夠維護(hù)一般物價(jià)水平的穩(wěn)定。在這種情況下，馬薩諸塞州政府不得不做出“次優(yōu)選擇”，即向他們的士兵提供足以使他們買(mǎi)得起1777年法令中所列出的一組商品的收入，就好像這些商品價(jià)格被固定了下來(lái)一樣。

1780年發(fā)明的指數(shù)化債券，以及后來(lái)的指數(shù)化產(chǎn)品是金融創(chuàng)新歷史上一個(gè)非常令人注目的亮點(diǎn)。不幸的是，它們并沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，因?yàn)檫@些債券很快被更換了。1782年，一項(xiàng)法令將各種政府債券進(jìn)行了合并，并用新的硬通貨更換了貶值的紙幣。債務(wù)合并于1786年完成，比1780年發(fā)行的期限最長(zhǎng)票據(jù)的到期日早了兩年。1786年的一項(xiàng)法令規(guī)定，“完全沒(méi)有必要任命一個(gè)委員會(huì)或機(jī)構(gòu)來(lái)收集或確定為了支付后來(lái)的大陸軍隊(duì)而發(fā)行的票據(jù)——即通常所說(shuō)的貶值票據(jù)（紙幣）——中所指定的那幾種商品的價(jià)值?！敝笖?shù)化債券的試驗(yàn)就這樣突然終止了，沒(méi)有任何解釋。

盡管如此，1780年指數(shù)化債券在馬薩諸塞州的發(fā)明仍然堪稱(chēng)是一個(gè)歷史性的金融創(chuàng)新案例，它解決了一個(gè)新生國(guó)家所面對(duì)的一系列緊迫的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，這一邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、條理清晰的解決方式，還可以用于解決后來(lái)出現(xiàn)的許多貨幣問(wèn)題。

三、理論對(duì)指數(shù)化債券發(fā)展的作用

1780年，指數(shù)化債券在馬薩諸塞州的發(fā)明否認(rèn)了理論永遠(yuǎn)先于實(shí)踐的觀點(diǎn)，因?yàn)橹笖?shù)化債券出現(xiàn)時(shí)，學(xué)術(shù)界關(guān)于指數(shù)化債券的研究還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有出現(xiàn)，當(dāng)然指數(shù)化債券的實(shí)踐在當(dāng)時(shí)也還沒(méi)有產(chǎn)生廣泛影響。也就是說(shuō)，指數(shù)化債券之所以沒(méi)有繼續(xù)下去，是因?yàn)闆](méi)有一個(gè)較為完善的模型來(lái)說(shuō)明它的合理性和可行性，缺少理論支持，這是第一個(gè)理由。

1780年，當(dāng)指數(shù)化債券作為應(yīng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)的最緊迫的問(wèn)題而被提出來(lái)時(shí)，還沒(méi)有一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)證明它的重要性。1783年，當(dāng)美國(guó)“獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)”結(jié)束后，繼續(xù)發(fā)行指數(shù)化債券的迫切性已經(jīng)不復(fù)存在了。并且，采集數(shù)據(jù)和計(jì)算價(jià)格指數(shù)都要耗費(fèi)大量的人力和物力資源，如果通貨膨脹不再是一個(gè)重要問(wèn)題，那么，政府停止指數(shù)化債券發(fā)行的做法似乎是可以理解的。并且，當(dāng)時(shí)使用的價(jià)格指數(shù)非常粗糙，在價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，人們更多地看到的是它的缺點(diǎn)而不是它的優(yōu)點(diǎn)。不過(guò)，在十九世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，一般物價(jià)水平并不穩(wěn)定，因此，倘若指數(shù)化債券試驗(yàn)?zāi)軌蚶^續(xù)進(jìn)行下去的話，會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多的好處。

1780年之后，未能繼續(xù)發(fā)行指數(shù)化債券的第二個(gè)理由是指數(shù)理論中的問(wèn)題。在二十世紀(jì)初，指數(shù)理論家認(rèn)識(shí)到，馬薩諸塞州在1780年使用的簡(jiǎn)單指數(shù)有一個(gè)根本性缺陷：如果用于定義指數(shù)的某種商品變得稀缺，產(chǎn)生了短缺，那么，該商品的價(jià)格就會(huì)大幅度上升，消費(fèi)者通常會(huì)用其他商品來(lái)替代這種商品，因此，維護(hù)生活水平所需貨幣數(shù)量就不會(huì)像價(jià)格指數(shù)所反映的那么大。這樣，當(dāng)價(jià)格指數(shù)大幅度上升時(shí)，并不代表真實(shí)生活成本的大幅增加。如果債券持有人按照價(jià)格公式指定的數(shù)額得到支付，他們的財(cái)富就會(huì)快速增加，因?yàn)樗麄兛梢赞D(zhuǎn)而消費(fèi)供給相對(duì)豐富和便宜的其他商品。他們會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于指數(shù)化，他們的購(gòu)買(mǎi)力增加了。不過(guò)，在交易的另一方，債券發(fā)行者的財(cái)富也會(huì)受到影響——方向相反的影響。

進(jìn)入二十世紀(jì)，歐文·費(fèi)雪提出了解決這個(gè)問(wèn)題的辦法：把指數(shù)化的支付和他所稱(chēng)的“理想指數(shù)”聯(lián)系起來(lái)。費(fèi)雪的“理想指數(shù)”沒(méi)有預(yù)測(cè)偏差。在二十一世紀(jì)，人們對(duì)理想化價(jià)格指數(shù)的意義有了更清楚的認(rèn)識(shí)，很多國(guó)家正在努力使通貨膨脹的衡量更加接近于這樣一個(gè)指數(shù)，因此，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期研究，早期困擾指數(shù)化債券的技術(shù)問(wèn)題已經(jīng)被解決了，不再成為指數(shù)化債券發(fā)行的障礙。

1780年，指數(shù)化債券沒(méi)有繼續(xù)下去的第三個(gè)理由是，當(dāng)時(shí)人們受教育的程度較低，在計(jì)算價(jià)格指數(shù)方面存在困難。當(dāng)時(shí)，人們不僅為價(jià)格指數(shù)計(jì)算中的數(shù)學(xué)問(wèn)題而煩惱，同時(shí)，也很難從直覺(jué)上理解指數(shù)化的思想。

1997年，我們?cè)诿绹?guó)和土耳其做了一次隨機(jī)調(diào)查，試圖尋找人們對(duì)指數(shù)化債券缺乏興趣的原因，把土耳其包括進(jìn)去是為了便于比較，因?yàn)楫?dāng)時(shí)土耳其的通貨膨脹率很高。我們?cè)噲D發(fā)現(xiàn)普通百姓是否能夠理解指數(shù)化概念，甚至想驗(yàn)證他們是否會(huì)討厭與指數(shù)化債券相關(guān)的算術(shù)問(wèn)題。在這兩個(gè)國(guó)家中，回答問(wèn)卷的人們似乎都能在不同程度上理解指數(shù)化的概念。

因此，我們可以肯定，當(dāng)時(shí)很多人能夠理解指數(shù)化的概念，不過(guò)，這同一群人中也有人會(huì)說(shuō)他們不需要指數(shù)化，對(duì)此，似乎沒(méi)有邏輯上的解釋。其中一個(gè)回答問(wèn)卷的人解釋說(shuō)：“我想知道的只是我能夠得到多少錢(qián)。”也許，這個(gè)表白最能反映當(dāng)時(shí)人們的想法，人們需要錢(qián)是有其自身理由的，他們不相信數(shù)學(xué)公式。

一些人對(duì)指數(shù)化的反對(duì)和冷漠也許是指數(shù)化方案沒(méi)有能夠繼續(xù)下去的第四個(gè)理由?！百H值紙幣”中暗含的公共指數(shù)化方案啟發(fā)了哈佛大學(xué)校長(zhǎng)塞繆爾·朗頓，塞繆爾·朗頓是進(jìn)行私人指數(shù)化試驗(yàn)的唯一例子。無(wú)論是那時(shí)還是現(xiàn)在，知識(shí)分子大都擁護(hù)指數(shù)化。

塞繆爾·朗頓的例子使我想起自己幾年前的一次經(jīng)歷。1996年，我與美國(guó)財(cái)政部的官員談到對(duì)美國(guó)指數(shù)化債券保險(xiǎn)的可能性，他打趣道：如果有一天美國(guó)財(cái)政部發(fā)行了指數(shù)化債券，應(yīng)該按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)協(xié)會(huì)的花名冊(cè)發(fā)送“發(fā)售說(shuō)明書(shū)”，因?yàn)橹挥羞@些人才對(duì)指數(shù)化債券真正感興趣。后來(lái)，美國(guó)的指數(shù)化債券的確開(kāi)始發(fā)行了，但進(jìn)展緩慢，現(xiàn)在也只占這個(gè)國(guó)家債券市場(chǎng)的2%左右。今天，需要指數(shù)化的人群已經(jīng)大大超過(guò)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而不會(huì)像十八世紀(jì)那樣，對(duì)指數(shù)化債券的需求者好像只有塞繆爾·朗頓校長(zhǎng)一個(gè)人。

在十八世紀(jì)——就像今天一樣——指數(shù)化概念是一個(gè)困難的相對(duì)概念，其背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論超出了大多數(shù)人的直覺(jué)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融理論家能夠更好地理解這些概念，但是，要使指數(shù)化取得成功，必須使普通百姓也能夠理解其價(jià)值，十八世紀(jì)的人們顯然沒(méi)有為指數(shù)化債券的發(fā)行做好準(zhǔn)備，包括理論準(zhǔn)備。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）