徐端 劉亭立

【摘要】 文章關(guān)注了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管大幅減持這一新問(wèn)題，通過(guò)對(duì)截至2011年6月30日為止發(fā)生減持的69家公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)高管減持的總體現(xiàn)狀進(jìn)行了描述，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究了高管減持的方式與動(dòng)因，最后提出了相關(guān)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板；高管；減持

一、引言

自2010年11月1日創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司限售股解禁以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)便頻繁發(fā)生高管的減持套現(xiàn)，而且隨著公司上市時(shí)間的推移，高管減持的規(guī)模也在不斷增大。根據(jù)深圳證券交易所（下簡(jiǎn)稱“深交所”）網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)可以看出，截至2011年6月30日共有236家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，其中有69家公司發(fā)生高管減持，減持金額數(shù)累計(jì)高達(dá)23.64億元。而在上述統(tǒng)計(jì)時(shí)間段中，高管增持卻廖廖無(wú)幾，發(fā)生高管增持的公司數(shù)雖達(dá)到了77家，但累計(jì)增持金額僅有0.28億元。

自我國(guó)實(shí)行股份全流通變革以來(lái)，上市公司運(yùn)行的體制基礎(chǔ)有所改變，上市公司高管爭(zhēng)取自身利益的空間越來(lái)越大。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板高管大幅減持的現(xiàn)象引發(fā)了我們的種種思考：這種現(xiàn)象是正常的嗎？高管減持的動(dòng)因何在？高管減持的方式是什么？監(jiān)管部門(mén)又應(yīng)如何應(yīng)對(duì)這一現(xiàn)象？

本文以發(fā)生高管減持的69家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象（截至2011年6月30日），采用統(tǒng)計(jì)分析方法，分析了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司高管減持的現(xiàn)狀以及特征，在此基礎(chǔ)上為監(jiān)管部門(mén)提供了相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的現(xiàn)狀

本文在資料收集過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，一些高管不以個(gè)人身份直接持有公司股份，而是通過(guò)其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系親屬或者通過(guò)其控制的法人、其他組織間接持有，這類減持現(xiàn)象也一并納入研究范圍。本文的研究對(duì)象按是否直接持股劃分為高管直接減持和高管間接減持。

對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)有39家公司發(fā)生了高管直接減持，減持金額為17.20億元，44家公司發(fā)生了高管間接減持，減持金額為6.44億元，其中14家公司既有直接減持，也有間接減持。

創(chuàng)業(yè)板中直接減持股數(shù)超過(guò)100萬(wàn)股的上市公司有14家，其中直接減持股數(shù)超過(guò)1 000萬(wàn)股的有2家，分別是華誼兄弟（300027）和樂(lè)普醫(yī)療（300003），這兩家公司直接減持金額占創(chuàng)業(yè)板高管減持總金額的41.45%，將近一半。進(jìn)一步的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，樂(lè)普醫(yī)療的董事蒲忠杰在統(tǒng)計(jì)區(qū)間一次性直接減持1 500萬(wàn)股共計(jì)3.73億元的股份，是直接減持?jǐn)?shù)目最大的高管。間接減持股數(shù)超過(guò)100萬(wàn)股的上市公司有3家，其中華誼兄弟的間接減持股數(shù)超過(guò)1 000萬(wàn)股，間接減持金額占間接減持總金額的66.97%，該公司董事虞鋒在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)間接減持32次，間接減持金額高達(dá)2.2億元，是此類方式中減持金額最多的。

另外，本文還進(jìn)一步考察了高管減持股份占其公司股本的比例，并將其定義為高管減持變動(dòng)比例。

39家直接減持樣本公司減持變動(dòng)比例的算術(shù)平均值約為9.00‰，其中中瑞思創(chuàng)（300078）的減持變動(dòng)比例最大，高達(dá)49.91‰，公司的高管減持主要集中在2011年5月至6月期間，這與公司股價(jià)的劇烈波動(dòng)有關(guān)，2011年4月20日公司的股票收盤(pán)價(jià)為每股92.90元，而4月21日該值驟降至每股32.90元，下降幅度高達(dá)64.59%，隨后5月至6月期間，公司股價(jià)一直處于緩慢下降的低迷狀態(tài)，高管在此期間大量拋售，令人不由地懷疑公司真實(shí)的盈利能力。

44家間接減持樣本公司減持變動(dòng)比例的算術(shù)平均值約為2.52‰，其中大禹節(jié)水（300021）和華誼兄弟的減持變動(dòng)比例分別為45.10‰和43.09‰，遠(yuǎn)高于其他樣本公司的數(shù)值。大禹節(jié)水高管在限售股解禁當(dāng)月間接減持金額約為0.48億元，占統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)公司間接減持總額的36.45%；華誼兄弟高管在公司限售股解禁的當(dāng)月間接減持了3.99億元，占統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)公司間接減持總額的92.44%。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的特征

（一）限售股解禁為高管減持的直接動(dòng)因

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示2010年第四季度時(shí)，新增高管減持的公司數(shù)由個(gè)位數(shù)向兩位數(shù)急劇增長(zhǎng)，相應(yīng)地減持金額也一躍超過(guò)8億元，環(huán)比增長(zhǎng)率高達(dá)394 561.74%。從2011年第一季度開(kāi)始，上市公司高管減持的股份數(shù)和減持金額的增長(zhǎng)速度有所放慢，但總體減持幅度依舊居高不下。

結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的基本指標(biāo)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板2010年第四季度上市公司的總流通股本為50.38億股，比前一季度增加了17.34億股，環(huán)比增長(zhǎng)率高達(dá)52.47%，同時(shí)該季度上市公司的非流通股本數(shù)的環(huán)比增長(zhǎng)率僅為8.23%，明顯低于前幾季度的環(huán)比增長(zhǎng)幅度。2010年第四季度正值創(chuàng)業(yè)板上市滿一周年，許多上市公司分給高管的限售股開(kāi)始紛紛解禁，這是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板發(fā)生高管減持井噴現(xiàn)象的直接原因。

（二）從高管特征分析其減持動(dòng)機(jī)

統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，個(gè)人減持金額累計(jì)超過(guò)一千萬(wàn)元的高管有42名，合計(jì)減持額為21.82億元，占創(chuàng)業(yè)板高管減持總金額的91.25%，這42名高管是創(chuàng)業(yè)板高管減持金額最多、最具代表性的群體，對(duì)他們的持股情況和兼職情況進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，高管減持的目的主要有四類：個(gè)人投資回收、代表投資機(jī)構(gòu)的投資回收、全資或控股子公司融資、個(gè)人財(cái)富追求。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，42名高管中有25人是所在公司的前十大股東，可以推斷這部分高管減持的動(dòng)機(jī)可能在于通過(guò)套現(xiàn)補(bǔ)償投資。另外，有7人兼任投資公司的高管，但其減持的金額合計(jì)數(shù)高達(dá)10.82億元。這部分高管大量持有公司股份的初衷就是出資協(xié)助發(fā)展前景看好的高新中小企業(yè)上市，之后便在公司股價(jià)不斷攀升的情況下拋售股票以獲取高額回報(bào)。

有16名高管兼任所在公司全資子公司或控股子公司的高管，他們中不少人將上市公司不斷升值的股票變現(xiàn)后投入子公司，取得的融資數(shù)目較大且成本低廉，這逐漸成為目前創(chuàng)業(yè)板上市公司全資或控股子公司融資的手段之一。

未在上市公司以外單位兼職的高管有15名，他們絕大多數(shù)是資歷較老的公司員工，持有的股份在一定程度上類似福利，當(dāng)公司股價(jià)急劇上漲時(shí)，手中的股份市值也隨之暴漲上百萬(wàn)甚至上千萬(wàn)元，相對(duì)其年薪來(lái)說(shuō)的確非常可觀。雖然我國(guó)《公司法》中對(duì)公司限售股份鎖定期及轉(zhuǎn)讓限額進(jìn)行了規(guī)范，但僅有這項(xiàng)規(guī)定并不能全面有效地控制創(chuàng)業(yè)板高管大幅減持的狀況。

四、研究啟示

目前創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的風(fēng)潮對(duì)公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期影響還無(wú)法顯現(xiàn)，但相關(guān)監(jiān)管部門(mén)有必要考慮采取相應(yīng)的措施以適度抑制高管減持的幅度，維持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展，具體建議如下：

一是目前創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中僅對(duì)高管直接減持的有鎖定期和減持比例的相關(guān)規(guī)定，針對(duì)高管減持方式的特點(diǎn)，對(duì)于高管間接減持的，除應(yīng)及時(shí)規(guī)范地披露外，考慮對(duì)其減持行為一并進(jìn)行相應(yīng)的約束，例如對(duì)公司上市前三年間接減持股份占公司總股本的比例加以限制等，將間接減持行為一并納入高管減持的約束范圍內(nèi)。

二是深證上［2010］355號(hào)《通知》中鼓勵(lì)上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在深交所相關(guān)規(guī)定之外追加延長(zhǎng)鎖定期、設(shè)定最低減持價(jià)格等承諾并公告，在此基礎(chǔ)上針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司主要投資者和投資性股東短期內(nèi)大量回收投資的特點(diǎn)，考慮對(duì)上述股東回收投資的最短期限和最高減持額加以限制等。

三是針對(duì)追求個(gè)人財(cái)富最大化的高管減持行為，考慮引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)制度，例如在鞏固盈余管理監(jiān)督的基礎(chǔ)上，將高管減持比例與公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度相結(jié)合，從而促使高管個(gè)人收益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展更好地融合，在一定程度上削弱高管的短視性。

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